中金：美聯儲主席換屆，影響幾何？

摘要

美聯儲主席鮑威爾的任期將於明年2月結束，目前拜登總統尚未提名鮑威爾連任。

市場預計鮑威爾連任的概率仍然較高，但最近也有一些變化。表面上看，參議員沃倫反對鮑威爾連任，更深層次的原因在於民主黨對鮑威爾缺乏信任。鮑威爾是一名共和黨人，在貨幣政策上曾有過「鷹派」傾向，這讓民主黨放心不下。明年美國將迎來中期選舉，民主黨為力保參眾兩院，希望看到相對友好的貨幣政策環境。如果鮑威爾不能給出「寬鬆承諾」，不排除拜登重新考慮美聯儲主席人選。

鮑威爾的主要競爭對手為現任聯儲理事佈雷納德（Brainard）。佈雷納德於2014年被奧巴馬提名為美聯儲理事，在此之前曾擔任奧巴馬政府時期的美國財政部副部長。佈雷納德是民主黨人，她的貨幣政策立場比鮑威爾更「鴿派」，符合民主黨中期選舉的需要。她在就業、金融穩定、氣候變化方面的主張也與民主黨的理念更為契合。

鮑威爾能否連任將影響美聯儲貨幣政策走向。由於已經有兩名偏鷹派的地方聯儲主席因為股票交易事件辭職，美聯儲內部的鷹派力量被削弱，鴿派陣營佔得上風。在此基礎上，我們認為，1）如果鮑威爾成功連任，美聯儲貨幣政策立場反而會得到平衡。如果明年通脹居高不下，鮑威爾可能會贊同適度加息，市場也將繼續圍繞着美聯儲加息的預期進行定價。2）但如果佈雷納德接任，美聯儲或將「先鴿後鷹」。短期看，鴿派勢力得到增強，市場將預期更長時間的貨幣寬鬆。通脹預期將進一步抬升，實際利率與美元匯率受到壓制。中期來看，美聯儲對通脹的容忍將加大通脹自我實現的風險，最終反過來「倒逼」美聯儲「急剎車」。

正文

鮑威爾連任變數增加

美聯儲主席鮑威爾的任期將於明年2月結束，但截止目前，鮑威爾是去是留仍是未知數。

根據美國法律，美聯儲主席的任命（包括連任）有三個步驟：

►總統提名：美聯儲主席的人選須由在任總統向參議院提名。一般來說，總統會提議其熟悉的人士擔任美聯儲主席，過去幾次的提名時間大部分在10-11月，但也可以更早。過去四次提名的具體時間分別為：小布殊於2005年10月24日提名伯南克，奧巴馬於2009年8月25日提名伯南克連任，後於2013年10月9日提名耶倫，特朗普於2017年11月2日提名鮑威爾。

►國會批准：總統提名後，將由參議院銀行業、住房和城市事務委員會（以下稱「參議院銀行委員會」）對被提名人進行審查。審查通過後，將於11月底舉行聽證會，被提名人將接受議員們提問。12月初，參議院銀行委員會將對被提名人進行投票，如果表決通過，則交由參議院全體議員進行投票。這一投票將以簡單多數通過，獲得50票支持即可。如果不能得到通過，提名將被退還給總統，由總統重新考慮人選。

►宣誓就職：新任或續任的美聯儲主席將於第二年2月初宣誓就職。

最新的進展是，拜登尚未提名鮑威爾，而民主黨參議員沃倫（Warren）則公開反對鮑威爾連任。9月28日，沃倫指責鮑威爾在金融監管方面對銀行業過於放縱，並稱其為美聯儲的「危險人物」。沃倫是民主黨進步派的代表人物之一，曾參加過2020年總統大選的黨內初選，在黨內具有較大影響力[1]。沃倫表態後，拜登於10月5日表示對鮑威爾有信心，但尚未決定是否繼續提名其連任[2]。同日，美國財政部部長耶倫拒絕透露她是否會支持鮑威爾連任，表示提名將取決於總統本人，而在兩個月前，耶倫曾表示會支持鮑威爾連任[3]。

圖表1：美聯儲理事會成員須由美國國會任命

圖表2：美聯儲主席任命的流程及時間表

連任的障礙在哪？

表面上看，鮑威爾的挑戰來自參議員沃倫的反對，但更深層次的看，主要問題在於民主黨人對他的不信任。

首先，鮑威爾是一名共和黨人，民主黨總拜登提名一個共和黨人為美聯儲主席，本身就會引發黨內爭議。鮑威爾的任期開始於四年前，時任美國總統特特朗普未提名耶倫連任美聯儲主席，而是讓鮑威爾接替她。現在拜登上台，要繼續留用特朗普選中的人需要很好的理由。

上一次民主黨總統提名共和黨人為美聯儲主席是2009年，當時奧巴馬力主伯南克連任，主要因為後者在2008年全球金融危機期間展現了「直升機撒錢」的勇氣，並致力於推動量化寬鬆（QE），深得民主黨認可。2020年新冠疫情後，雖然美聯儲也採取了寬鬆的貨幣政策應對危機，但隨着近期美國通脹抬升，鮑威爾對貨幣寬鬆的態度開始出現搖擺。比如在9月FOMC會議後，鮑威爾並未展現一貫以來的鴿派態度，反而強調如果2022年通脹繼續維持高位，可能會觸發加息條件，讓市場頗為意外。

在貨幣政策上，鮑威爾曾有過「鷹派」傾向，這讓民主黨很不放心。有兩件事情可以佐證：一是在2013年美聯儲討論Taper時，鮑威爾作為理事，曾鼓動時任美聯儲主席伯南克儘快退出貨幣寬鬆。二是在2018年剛剛就任美聯儲主席時，鮑威爾力主加息，展現出了鷹派本色。最終美聯儲在2018年加息四次，並直接導致美股在第四季度大跌。可見，對民主黨人來說，鮑威爾似乎並不令人放心。考慮到2022年國會將迎來中期選舉，民主黨為了保住在參眾兩院的優勢地位，在經濟政策上不容有失。對於貨幣政策，民主黨希望能夠相對寬鬆，因為任何貨幣緊縮（預期）都可能削弱經濟增長動能，不利中期選舉。

圖表3：歷屆美聯儲主席的背景資料對比

主要競爭對手是誰？

鮑威爾的主要競爭對手為現任美聯儲理事萊爾·佈雷納德（Lael Brainard）。根據PredictIt，9月以來鮑威爾連任的勝率有所下降，而佈雷納德獲得提名的可能性上升。佈雷納德於2014年被時任美國總統奧巴馬提名為美聯儲理事。在此之前，佈雷納德於2010年至2013年擔任奧巴馬政府時期的美國財政部副部長，在此期間，她也是美國金融穩定委員會的成員。

佈雷納德的優勢在於：1）她是民主黨人；2）她的貨幣政策立場比鮑威爾更「鴿派」，符合民主黨中期選舉的需要；3）她是女性，能很好體現民主黨的包容性；4）她在就業、金融穩定、氣候變化方面的主張與民主黨的理念更為契合。具體來看：

►就業方面：佈雷納德更加關注社會「邊緣」群體的福利，主張在就業復甦取得更多包容性進展前不急於加息[4]。比如在9月27日的一次演講上，佈雷納德提到，「疫情對許多母親的勞動力市場地位造成了重大影響，尤其是黑人和西班牙裔母親，孩子年幼的母親，以及低收入母親……在考量充分就業時，不應只關注總量指標」。

►金融穩定方面：佈雷納德支持美國發展數字貨幣，認為美元在國際支付中應該佔據主導地位，考慮到其他國家央行在推行發展數字貨幣，美國也不應落後。此外，她不支持非官方的穩定幣發展，認為一些私人技術平台發行的穩定幣等非法定貨幣由於較高波動性、監管不到位、擠兑、欺詐等問題，可能會給消費者權益與整體金融穩定帶來風險。總體看，在金融監管方面，佈雷納德比鮑威爾更強硬。

►氣候變化方面：佈雷納德認為美聯儲應該建立情景分析模型，評估並預測可能的氣候變化風險對銀行業產生的影響[5]。

總之，佈雷納德對充分就業的重視程度遠高於通脹。佈雷納德並不滿足於當前勞動力市場的復甦，儘管制約復甦的主要因素是勞動力供給不足。如果不能證明充分就業可以被實現，佈雷納德情願容忍更高的通脹。事實上，在2019-20年美聯儲制定平均通脹目標制的過程中，佈雷納德發揮了至關重要的作用，她也是力推平均通脹目標制的幾個核心官員之一。

圖表4：鮑威爾連任的概率仍然較高，但比幾個月前下降

對貨幣政策與市場的影響

美聯儲人事變動將影響其內部鷹、鴿派陣營的力量對比，進而影響貨幣政策走向。近期已有兩名美聯儲官員因股票交易事件引咎辭職，他們分別是波士頓聯儲主席羅森格倫和達拉斯聯儲主席卡普蘭。這兩位地方聯儲主席均為偏鷹派的官員，其中，羅森格倫在2022年本來還有投票權。他們的離任將削弱美聯儲內部的鷹派勢力，讓鴿派陣營佔得上風。

在此基礎上，我們認為：

1）如果鮑威爾成功連任，美聯儲貨幣政策立場將相對更中性。如前所述，近期鮑威爾對貨幣寬鬆的態度已有所搖擺，加上他本就有「鷹派」潛質，不排除會在通脹持續走高後贊成適度加息。從美聯儲9月點陣圖看，當前贊成和反對2022年加息一次的官員比例為9比9，而鮑威爾本人大概率還在不贊成加息的官員之列。如果明年鮑威爾的態度由「鴿派」轉向「中性」，聯儲加息概率將提高。

2）但如果是佈雷納德接任，美聯儲貨幣政策或將「先鴿後鷹」。如果拜登提名佈雷納德替代鮑威爾，說明白宮希望看到更偏寬鬆的貨幣政策，而佈雷納德也大概率會不負重託，堅持其「重就業、輕通脹」的觀點，在就業沒有進一步恢復之前秉持寬鬆的貨幣政策立場。屆時美聯儲可能會給人留下「一鴿到底」的印象，在落後於曲線的道路上越走越遠。

然而，我們認為考慮到當前的供給約束不會很快緩解，加上總需求又沒有很弱，通脹或將面臨更大上行壓力。也就是說，中期來看，美聯儲對通脹的容忍將加大通脹上行風險，如果高通脹最終自我實現，那麼美聯儲最終將被迫收緊貨幣，採取「急剎車」。

圖表5：美聯儲FOMC票委構成一覽

圖表6：佈雷納德的貨幣政策立場比鮑威爾更偏鴿

對資本市場的影響：我們認為，1）如果鮑威爾成功連任，市場將繼續圍繞2022年美聯儲加息的節奏進行定價。在不考慮其他因素的前提下，通脹預期或受到打壓，實際利率和美元將得到支撐。2）但如果是佈雷納德接任，市場將預期更長時間的貨幣寬鬆。由於當前通脹壓力已經較大，市場可能會擔心通脹失控風險，通脹預期將會走高，實際利率受到壓制，美元匯率面臨貶值壓力。中期來看，如果高通脹最終自我實現，美聯儲被迫採取「急剎車」，美國經濟與金融市場將面臨較大沖擊。

圖表7：美聯儲利率點陣圖（2021年9月）

圖表8：9月以來，資產價格隱含的通脹預期抬升