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中金:強勁的人民幣匯率將何去何從

中金:強勁的人民幣匯率將何去何從

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人民幣升破6.40關口。自9月下旬以來,人民幣總體升值之勢明顯。10月19日,在岸、離岸人民幣雙雙升值,人民幣兑美元升破6.40重要心理關口,為今年6月以來首次。同時,在上周CFETS人民幣匯率指數已漲至99.93,我們認為若本周後半人民幣匯率也保持強勁,則大概率將突破100的大關。

我們認為「近期走弱的美元」、「強勢的中國出口」以及「套利資金的流入」主導了最近的人民幣走強。

1) 近期走弱的美元。外部環境方面,美元指數的下跌帶動了非美元貨幣的集體反彈。美元指數自上周觸及94.52後出現下跌;另外,進入10月以後,美元是除日元之外的最弱G10貨幣。關於美元近期走弱的原因,我們認為第一、市場對美聯儲貨幣政策化的充分定價,第二、「過度擁擠」的美元好倉的回撤引發的技術性回調,第三、風險偏好回暖為主要推手。

2) 強勢的中國出口。最近數月,在海外需求旺盛,但供應鏈「吃緊」的背景下,中國商品的出口勢頭強勁。據海關總署數據顯示,第三季度的中國貿易順差為1815億美元,相較去年同期增長約19%。貿易順差的擴大帶動了出口企業的結匯需求,賣出美元,買入人民幣的交易在近期相對頻繁。

3) 套利資金的流入。黃金周之後、國內資金面相對收緊,10月之後的逆回購淨投入累計額低於往年同期。資金面的收緊間接增加了美元與人民幣之間的套息交易(carry trade)的收益;另外,近期美元兑人民幣的歷史波動率與隱含波動率都呈現走低之勢,給套利資金帶來的「得天獨厚」的交易環境,給人民幣市場帶來了資金流入。

我們認為,「美元的走勢」、「出口的變化」以及「中國央行貨幣政策方向」將是左右今後人民幣匯率的重要因素。

1) 今後的美元走勢。我們認為,上述的近期美元走弱的三點原因皆為短期性因素;中長期來看,美元尚不具備趨勢性下行的基礎。首先,貨幣政策分化的故事或將繼續支撐美元指數。加息預期可能導致美元短端利率抬升,這對於美元匯率將是重要支撐。其次,在供應鏈不暢和能源供給衝擊等因素的影響下,全球經濟總體趨於弱勢。而以英美為代表的主要央行為了應對通脹而採取的緊縮政策也會對風險資產的價格帶來不利影響。我們認為避險情緒預計將成為支撐美元中期走勢的重要力量。

2) 今後的中國出口。近期中國出口的強勁主要得益於「海外需求旺盛」、「海外供應鏈吃緊」以及「中國供應鏈的穩定」這三點。然而,在今後伴隨着「美國財政補貼的結束」、「海外疫情改善帶來的供應鏈恢復」以及「國內節能限電所帶來的影響」,我們認為出口順差在中長期維持在高位的可能性不大。

3) 今後的中國貨幣政策。我們認為貨幣政策在四季度至明年一季度存在寬鬆空間。分別從「量 (社融)」與「價 (利率、匯率)」的維度去分析貨幣政策可以發現:社融、M2以及M1均持續走低,「量」的維度來看貨幣政策存在收緊;另一方面,在「價」的維度,雖然貨幣市場利率與債券市場利率處於低位,但在人民幣強勁與其他發展中國家貨幣疲軟的背景之下,人民幣一籃子指數已經逼近100的重要心理關口,間接地起到了收緊的作用。我們認為,伴隨着經濟的放緩與社融的回落,貨幣市場利率的下行是較為可行的寬鬆途徑。

綜上所述,中長期來看,我們認為在「美元重新走強」、「中國貿易收支平衡化」以及「貨幣政策寬鬆」的可能性的背景之下,人民幣持續升值走強為小概率事件。我們預計人民幣匯率將在5月末的高點6.36平台一帶獲得較強阻力。

正文

人民幣升破6.40重要心理關口

自9月下旬以來,人民幣總體升值之勢明顯。10月19日,在岸、離岸人民幣雙雙升值,人民幣兑美元升破6.40重要心理關口,為今年6月以來首次。同時,在上周CFETS人民幣匯率指數已漲至99.93,我們認為若本周後半人民幣匯率也保持強勁,則大概率將突破100的大關。

近期主導人民幣走強的三大因素

我們認為「近期走弱的美元」、「強勢的中國出口」以及「套利資金的流入」這三大因素主導了最近的人民幣走強。

1) 近期走弱的美元

外部環境方面,美元指數的下跌帶動了非美元貨幣的集體反彈。美元指數自上周觸及94.50附近阻力後出現下跌 (圖表1、詳見圖表7的技術分析部分);進入10月以後,美元是除日元之外的最弱G10貨幣 (圖表2)。在非美貨幣集體上漲的帶動下,人民幣匯率也出現了同步上行。美元近期走弱的原因主要有以下幾個方面:第一、市場對美聯儲貨幣政策正常化定價充分;第二、「過度擁擠」的美元好倉的回撤,引發技術性回調;第三,風險偏好轉暖 (詳細內容請參考《全球外匯周報:短期回調難改美元中期繼續走強》)。

圖表1:近期美元指數的走勢

資料來源:彭博資訊、中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

圖表2:10月1日至10月21日的G10貨幣的相較美元的變化率

資料來源:彭博資訊、中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

第一:市場對美聯儲貨幣政策正常化的充分定價

在13日偏鷹派的美聯儲會議紀要和超預期的美國通脹數據公布後,市場對於明年美國的加息預期達到了階段高峰。歐洲美元期貨隱含的加息預期顯示,美聯儲在明年9月前大概率會啟動加息,而在12月之前則很有可能會加息兩次(圖表3);根據美國聯邦基金期貨的數字來看,市場預測美聯儲明年9月加息25個基點的幾率為百分之百,第二次加息不會晚於2023年2月(圖表4)。我們認為,美聯儲明年加息2次的預期已經是較為極限的水平。根據FOMC會議紀要,美聯儲的taper計劃很可能會在明年6-7月結束,而加息基本不會在taper尚未完成的時點啟動。

在加息預期短期達到高點後,市場接下來對於加息預期只有兩種可交易的主題:1、在美國經濟下行風險增加的擔憂下,市場開始反映加息啟動時點的後移;2、在歐英等經濟體通脹風險上行的預期下,市場開始定價歐洲央行和英國央行的加息預期。這兩個方向都是潛在對美元不利的方向。

圖表3:市場對美聯儲2022年加息的預期提前

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

圖表4:美國聯邦基金期貨所顯示的加息預期

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

第二:「過度擁擠」的美元好倉的回撤引發的技術性回調

我們認為市場此前的美元好倉略顯擁擠,導致好倉在此獲利了結也是美元走弱的原因。我們使用1周期限的歐元美元風險反轉期權(risk reversal)計算出對應的標準差(z-score),發現上周二相對應的標準差已經達到了今年以來的極端值(偏離均值1個標準差附近),而過去當標準差同樣觸及這一極端值位置後,都分別在隨後帶來了美元的反跌(圖表5)。同時,美國商品期貨委員會(CFTC)的美元頭寸 (圖表6)亦顯示類似的結論,10月5日的美元頭寸百分位點為81%,已處於接近極值的水平,並在隨後一周出現回落,10月12日的百分位點下降至79%。

圖表5:歐元美元反轉期權預示價格上周反彈

資料來源:彭博資訊、中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

圖表6:CFTC美元指數期貨頭寸

註: 由於外匯都為成對交易,在統計中並未出現單純的美元頭寸,我們通過對歐元、日元、英鎊、瑞士法郎、澳元、新西蘭元、加元的頭寸的合成,從而可以大致反推得出美元的頭寸。 資料來源:美國商品期貨委員會(CFTC)芝加哥商業交易所(CME)芝加哥國際貨幣市場(IMM)貨幣持倉報告、中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

技術分析

我們在本月13號注意到,美元投機好倉處在比較極端位置,而當天又遇到了94.50的強力阻力(2020年3月份疫情爆發以來的高點到今年年初低點的長期下跌趨勢中形成的38.20%斐波那契回撤位置,圖表7),此位置在9月30日DXY衝高未果後便已經成為前期高點阻力;DXY當下走勢與今年一季度相似,同樣是上升楔形(rising wedge),圖表8中兩個紅色線組成的上升三角形。美元跌破該形態的下軌後,引發了技術性的止損並導致繼續走低。接下來,最近的支撐位置在今年3月的高點93.39附近 (圖表8)而更強的支撐位置則在於92.50附近:今年6月以來美元上漲趨勢中形成的38.2%斐波那契回撤位置92.60附近 (圖表8中紅色圓圈)與今年6月25以來的上升趨勢線 (圖表8中藍色向上趨勢線)形成的交點92.50/60附近。

圖表7:美元指數周線技術分析圖

資料來源:Tradingviews、中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

圖表8:美元指數日線技術分析圖

資料來源:Tradingviews、中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

第三:風險偏好的轉暖

風險偏好的回暖亦是美元回落的重要原因。根據我們的相關性分析,美元指數與美股之間呈負相關關係。自上周四以來,全球金融市場的風險情緒轉好,至本周三為止,相較一周之前標普500指數上漲約4%、VIX指數亦由18.64下降至15.49。在主要風險資產上漲的帶動下,避險的美元遭到了市場的拋售。

2) 強勢的中國出口

強勢的出口帶來的結匯需求是人民幣匯率走強的另一個重要原因。最近數月,在海外需求旺盛,但疫情導致了全球供應鏈「吃緊」。美歐等經濟體遭遇了「用工荒」,而以越南為代表的東南亞國家則因德爾塔疫情的衝擊而被迫停工。與這類國家相比,中國的供應鏈所受的疫情約束相對較小,這讓中國商品的出口勢頭強勁。據海關總署數據顯示,9月出口(美元計)按年增長28.1%,高於預期21.1%和前值25.6%,進而推動貿易順差升至668億美元;第三季度的中國貿易順差為1815億美元,相較去年同期增長約19%。我們發現,自去年7月以來中國貿易順差額大幅提升,進入2021年後此傾向更為明顯 (圖表9)。貿易順差的擴大也會帶動出口企業的結匯需求,回看以往的數據可以發現出口額與結匯額之間存在正相關 (圖表10),這類結匯需求造成了境內外匯市場的供求失衡,短期推升了人民幣匯率。

圖表9:年初以來中國貿易順差的累計額 (單位:10億美元)

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

圖表10:中國出口金額與結匯額的走勢 (單位:10億美元)

資料來源:中國海關總署、彭博資訊,中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

3) 套利資金的流入

黃金周之後、國內資金面相對收緊,10月之後的逆回購淨投入累計額低於往年同期 (圖表11)。資金面的收緊間接增加了美元與人民幣之間的套息交易(carry trade)的收益;另外,近期美元兑人民幣的歷史波動率與隱含波動率都呈現走低之勢,給套利資金帶來的「得天獨厚」的交易環境。我們對主要貨幣進行了過去一個月的夏普比率 (風險調整後收益率)分析後發現,人民幣在發展中國家貨幣中領先,僅落後於G10貨幣中的商品貨幣 (圖表12)。綜上所述,我們認為,有利的套利條件給人民幣帶來了套利資金的流入,間接地推高了人民幣匯率。

圖表11:10月逆回購淨投入量累計額(億人民幣)

資料來源:彭博資訊、中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

圖表12:過去一個月主要貨幣相較美元的套利交易回報夏普比率 (%)

註: 深色為G10貨幣 資料來源:彭博資訊、中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

影響今後人民幣匯率的重要因素

我們認為,「美元的走勢」、「出口的變化」以及「中國央行貨幣政策方向」將是左右今後人民幣匯率的重要因素。

美元的走勢:中長期美元尚不具備趨勢性下行的基礎

我們認為,上述的近期美元走弱的三點原因皆為短期性因素。首先,金融市場雖然對美聯儲加息預期充分定價。但在較高的通脹預期下,即使美國經濟存在下行風險,加息預期推遲的空間也是很有限的。而從歐央行和日本央行近期的表態看,即使短期內通脹預期上行,他們也不會輕易改變寬鬆立場。其次,風險偏好的回暖可能無法長久。因為全球能源短缺的情況尚未緩解,經濟的下行風險大於上行風險。在供應鏈問題明顯好轉前,全球經濟形勢並不支持風險資產持續上行。最後,從技術形態上看,經過短期修復後,美元可能會獲得一定的技術支撐:今年6月以來美元上漲趨勢中形成的38.2%斐波那契回撤位置92.60附近 (圖表8中紅色圓圈)與今年6月25以來的上升趨勢線 (圖表8中藍色向上趨勢線)形成的交點92.50/60附近。

中長期來看,美元尚不具備趨勢性下行的基礎。首先,貨幣政策分化的故事或將繼續支撐美元指數。從部分發達國家的OIS隱含利率曲線中(圖表13),我們可以發現,目前美國的加息預期較為靠前。與此相對的則是歐央行和日央行加息預期的相對落後。加息預期可能導致美元短端利率抬升,這對於美元匯率將是重要支撐。我們通過研究美國收益率曲線的變化與美元指數的關係發現,當短端利率發生上升時,無論長端利率做何變化,美元指數皆易走強 (圖表14)。反之,當短端利率下行時,無論長端利率做何變化,美元指數皆易走弱。展望明年,目前市場預測美聯儲將於下半年加息1-2次,受此影響,2年期美債收益率已經出現了上行的勢頭。伴隨着短期利率的上升,我們認為美元很可能在中期維持上行趨勢。其次,在供應鏈不暢和能源供給衝擊等因素的影響下,全球經濟總體趨於弱勢。而以英美為代表的主要央行為了應對通脹而採取的緊縮政策也會對風險資產的價格帶來不利影響。我們認為避險情緒預計將成為支撐美元中期走勢的重要力量。

圖表13:部分發達國家的OIS隱含利率曲線 (單位: %)

註: 2021年10月20日時點的結果 資料來源:彭博資訊、中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

圖表14:美國收益率曲線與美元指數的平均變化率 (%)

註:周期為周,時間長度為2000年以後,黑色線條表示上下1個標準方差。↑↓表示收益率曲線的變化,例如短↑長↓表示,2年利率相較上周走高,10年利率相較上周走低。 資料來源:彭博資訊、中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

今後的中國出口:中長期維持在高位的可能性不大

近期中國出口的強勁主要得益於「海外需求旺盛」、「海外供應鏈吃緊」以及「中國供應鏈的穩定」這三點。然而,我們認為在中長期,這三點因素將會面臨一定的挑戰。首先是美國需求縮小的可能性。美國是全世界最大的消費市場,然而隨着美國財政補貼的到期,我們發現美國政府的財政赤字呈現縮小趨勢 (圖表15) ,有可能會帶來美國消費的放緩。美國需求的減弱將影響外需,並對中國出口造成負面影響。其次是海外疫情改善帶來的供應鏈恢復。全球新增感染人數自今年8月以來持續下跌 (圖表16),疫情的緩和推動了復工,基於移動數據發現,一部分以製造業為主的亞洲國家的開工率整體在往疫情前的水平靠攏(圖表17)。隨着海外供應鏈「吃緊」的問題將逐漸得到緩解,中國的出口訂單將會分流一部分到東南亞國家。最後為國內「限電限產」所帶來的影響。8月中下旬以來,中國部分地區在「能耗雙控」目標的約束下大幅限產,對工業生產形成了一定影響。同時、從以往的數據中我們發現,製造業的用電量與中國的出口關聯緊密 (圖表18),這一特徵在疫情之後顯得更為明顯。今後,在製造業用電一定程度受限的情況下,中國的出口額可能也將一定程度承壓。

結合上述的三點原因,我們認為出口增速在中長期維持在高位的可能性不大。

圖表15:美國月度財政赤字 (單位: 10億美元)

資料來源:彭博資訊、中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

圖表16:全世界每天新冠新增感染人數 (過去7天平均)

資料來源:Our world in data、中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

圖表17:部分亞洲國家開工率 (%, 相較疫情前(2020年1月3日-2月6日)的上班人數變化)

資料來源:Google's COVID-19 Community Mobility Report、中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

圖表18:中國製造業用電量與出口的走勢

資料來源:彭博資訊、中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

今後的中國貨幣政策:今年年底或明年年初放鬆的可能性

我們認為貨幣政策在四季度至明年一季度存在寬鬆空間。分別從「量 (社融)」與「價 (利率、匯率)」的維度去分析貨幣政策可以發現:社融、M2以及M1均持續走低,「量」的維度來看貨幣政策存在收緊;另一方面,在「價」的維度,雖然貨幣市場利率(圖表19)與債券市場利率處於低位,但在人民幣強勁與其他發展中國家貨幣疲軟的背景之下,人民幣一籃子指數已經逼近100的重要心理關口(圖表20),間接地起到了收緊的作用。我們認為,伴隨着經濟的放緩與社融的回落,貨幣市場利率的下行是較為可行的寬鬆途徑 (詳細內容請參考《對貨幣政策和債市走勢的理解》)。具體時間來看,由於今年前幾個季度的經濟增長強勁,第四季度的經濟增長的重要性相對略有下降;但在明年第一季度,受基數效果的影響,實現經濟穩增長的壓力較大,因此我們預計貨幣政策會在今年年底或明年年初有所放鬆。

圖表19:10月7天資金利率的變化(%)

資料來源:彭博資訊、中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

圖表20:人民幣一籃子指數的走勢

資料來源:彭博資訊、中金公司研究部 (中金點睛授權使用)

綜上所述,中長期來看,我們認為在「美元重新走強」、「中國貿易收支平衡化」以及「貨幣政策寬鬆」的可能性的背景之下,人民幣並不具備趨勢性升值的基礎。我們預計人民幣匯率將在5月末的高點6.36平台一帶獲得較強阻力。

本文由《香港01》提供

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