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通脹環境如何影響市場表現?

通脹環境如何影響市場表現?

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核心觀點:

近期全球市場關於通脹的爭論和擔憂繼續發酵,投資者、央行官員等對於通脹上升的擔憂有所上升,對於宏觀環境、政策和資產配置的看法明顯分化。總體而言,在通脹預期強化、增長預期有所惡化之下,全球投資者仍然青睞股票,但對債券看法偏向於悲觀。

對於國內投資者而言,全球通脹形勢及其影響的核心關注點有二,一是對宏觀環境究竟是處於哪一階段的影響,二是其對美聯儲等主要發達國家貨幣政策的影響,及其對跨境資本流動形勢的影響。

宏觀場景方面,通脹上升和增長不確定性加劇使得市場擔心進入「滯脹」階段,但是從歷史經驗看,中美經濟進入長時期滯脹環境的證據並不充分。對中國而言,內外因素的共同作用階段性加劇了滯脹預期。

資本市場表現方面,滯脹環境之所以不利於股債市場的核心原因在於制約政策空間和流動性,而從歷史情況看,通脹上行+增長上行階段債券市場普遍承壓,而股票市場的表現存在不確定性,主要取決於貨幣政策影響下的流動性環境與增長的角力。2003-2005年,中國經濟逐漸進入過熱階段,貨幣政策收緊,長端利率大幅度上行,政策的壓制和資金流入實體經濟壓制了股票市場的表現,2007年,中國呈現出更為高速的經濟增長,但長端利率的上行幅度和水平則要低於2003-2005年,顯示流動性環境更為寬鬆,推動A股迎來了一輪大牛市。分行業來看,採掘、鋼鐵、交運、工業金屬、金融等行業板塊在通脹+增長上行的階段均表現居前。

以下為正文內容:

通脹環境如何影響市場表現?

近期全球市場關於通脹的爭論和擔憂繼續發酵。

一方面,全球性的能源價格普漲加劇「能源危機」的擔憂:近期,原油價格站穩80美元/桶以上,歐洲氣價、電價雖然有所回落但仍處於歷史高位,中國煤炭價格同樣漲幅較高,全球範圍內的價格上漲具有普遍性,即將到來的冬季可能對於能源供給和能源價格更加構成挑戰。

另一方面,主要國家當期通脹維持高位,市場指標和調查指標顯示的美國通脹預期均有所上升,多國央行出於經濟和通脹的考慮持續收緊貨幣政策。

(軒言全球宏觀授權使用)

在上述因素影響下,投資者、央行官員等對於通脹上升的擔憂有所上升,對於宏觀環境、政策和資產配置的看法明顯分化。一部分觀點認為,不同於70年代,當前的通脹是暫時性的,且經濟增長強勁,相對看好股票資產;另一部分觀點則擔心通脹存在失控風險,且政策應對若過於緩慢可能加劇這種風險。

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通脹預期強化、增長預期惡化之下,全球投資者仍然青睞股票。美國銀行對於全球基金經理的最新調查顯示,投資者對全球增長前景的看法自2020年4月以來首次轉為負向,但是隨着通脹預期上升,債券配置降至有史以來的最低水平,但對股票的配置意願仍然較高。

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對於國內投資者而言,全球通脹形勢及其影響的核心關注點有二,一是對宏觀環境究竟是處於哪一階段的影響,二是其對美聯儲等主要發達國家貨幣政策的影響,及其對跨境資本流動形勢的影響。

宏觀場景方面,通脹上升和增長不確定性加劇使得市場擔心進入「滯脹」階段。美林投資時鐘將經濟周期依據通貨膨脹的趨勢和經濟增長的趨勢劃分為四個階段——衰退、經濟復甦、經濟過熱、滯脹。不同階段資產配置的優先級亦不同:復甦階段:股票>債券>現金>大宗商品;過熱階段:大宗商品>股票>現金/債券;滯脹階段:現金> 債券>大宗商品/股票;衰退階段:債券>現金>股票>大宗商品。滯脹階段,政策缺乏放鬆的空間,高通脹與惡化的增長使得股票市場盈利惡化,同時估值受到高利率的壓制。

雖然價格的上漲使得滯脹風險邊際上升,不排除未來出現通脹上行、增長疲弱的短暫時期,但是進入長時期滯脹階段的證據並不充分。回顧美國歷史,我們可以看到,70年代美國經濟確實呈現出典型的滯脹特徵,即價格上漲伴隨着更差的實際增長,即價格上升對於實體產出沒有積極影響;2002-2005年則更為接近過熱階段,即價格上漲的同時,實際經濟增速也持續上升。對當前而言,2021年美國通脹和實際增長都處於是向上態勢,近期PMI等指標仍然顯示美國經濟強勁,未來在增長形勢相對平穩的背景下,價格的上漲、特別是能源價格的上漲可能邊際上加劇滯漲的風險,但同時,暫時並沒有充分的證據顯示美國乃至全球已經進入了價格上漲反而持續打壓經濟增長的長期階段。

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內外因素的共同作用階段性加劇中國滯脹預期。同樣,中國2003-2007年實際GDP增速也處於伴隨着價格上升而上升的態勢,且2021年中國通脹和實際GDP增速也雙雙向上。但是在大宗商品價格上漲、煤炭價格上漲的背景下,三季度以來經濟下行壓力加劇,而價格的上漲還受到國際因素的影響,因而加劇了增長與通脹的反向而行和滯脹預期的加強。但一旦中國經濟增長觸底回升,宏觀場景也會發生變化,因此也同樣沒有證據表明中國進入了一個比較長期的滯脹階段。

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資本市場表現方面,滯脹環境之所以不利於股債市場的核心原因在於制約政策空間和流動性,而從歷史情況看,通脹上行+增長上行階段債券市場普遍承壓,而股票市場的表現存在不確定性,主要取決與貨幣政策影響下的流動性環境與增長的角力。

美股方面,美聯儲快速收緊貨幣政策以抑制通脹同時疊加美國經濟衰退抑制了70年代美股的表現。高通脹、低增長的背景下,美聯儲在一定程度上控制貨幣供給的速度,企圖通過抬升利率來遏制通脹,美聯儲的貼現利率從1973年初開始持續上行。利率的快速抬升(國債收益率從6%一路升至14%)對「漂亮50」和美股均產生了直接衝擊。因此70年代標普500指數與美國10Y國債收益率在諸多時期反向運行。而2003-2006年,雖然美聯儲也將聯邦基金利率從1%加息至5%以上,但經濟增速仍然一路向上,長端利率升幅較小,表明貨幣政策相對於經濟基本面仍然是相對寬鬆的。

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中國市場方面,2003-2005年,中國經濟逐漸進入過熱階段,貨幣政策收緊,長端利率大幅度上行,政策的壓制和資金流入實體經濟壓制了股票市場的表現,2007年,中國呈現出更為高速的經濟增長,但長端利率的上行幅度和水平則要低於2003-2005年,顯示流動性環境更為寬鬆,推動A股迎來了一輪大牛市。分行業來看,採掘、鋼鐵、交運、工業金屬、金融等行業板塊在通脹+增長上行的階段均表現居前。

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