萬科「破產價」

在房地產的秋風瑟瑟裏，中國最負盛名、經營最為穩健的房地產公司之一，被資本市場定下了破產式價格。

10月29日，萬科股價低開低走，市淨率跌至0.95，這是其25年以來首次跌破淨資產。

2021年的地產股流年不利，已經與保險、銀行並稱為「股市三傻」。其中尤其以地產板塊表現最為慘烈——行業遭遇前所未有的高壓式調控，企業暴雷的聲音不絕於耳。

年初至今，萬科股價與板塊一起沉淪，已經跌去了三分之一，市值蒸發了1200億元。

形成鮮明的對比的是，儘管股價跌跌不休，散户投資者的熱度其實並沒有降下來。萬科A股東户數從年初的39萬上升至三季度末的54萬。散户們跑步入場，很多人越跌越買，甚至開啟定投「萬科」的模式。

但投資者不斷補倉攤薄成本，股價卻越跌越低。三季報公布前後，其股價在低位延續頹勢，進一步下跌，明顯受到了三季度業績不良的影響。

行業基本面也對萬科不利。當前的房地產面臨政策高壓，土地政策才開始進行糾偏；而萬科前期高價拿地還需時間消化，但「地產+」業務尚不足以扭轉公司的估值體系。這時候，萬科股價的反轉就只能再等等。

繼續煎熬

進入四季度，前期高壓式的房產政策有所糾偏，土地供給正在調整，但也僅是「緊中趨緩」。

萬科的三季報依舊不太好，甚至有些讓人失望。

第三季度，萬科實現營業收入1043.7億元，按年增長9.7%；歸母淨利潤56.4億元，按年大降23.3%。前三季度累計營業收入2714.9億元，按年增長12.4%；歸母淨利潤166.9億元，按年減少16%。營收還在增長，但利潤卻按年下滑。

另一家頭部房企保利發展在第三季度，實現營收484.88億，按年增長10.77%；利潤32.85億元，按年增長6.67%。前三季度，實現營收1384.60億元 按年增長17.86%；歸母淨利潤135.83億元，按年增長2.88%。與萬科不同的是，保利營收和淨利潤均實現微增。

由於中國房產買賣大部分為期房交易，營收和利潤基本上反映的是2-3年前的銷售業績。因此營收和利潤指標相對滯後，而銷售額則會反映房企未來的業績表現。

從這方面來看，萬科也不太「給力」，其第三季度合同銷售金額1246.8億元，共754.7萬平方米，按年分別下降27.6%和36.5%。前三季度，累計實現合同銷售面積2946.4萬平方米，合同銷售金額4791.3億元，按年分別下降9.8%和2.8%。

保利前三季度累計實現簽約金額4102.32億元，簽約面積2543.73萬平方米，分別按年增長11.66%和4.08%。這樣的業績也談不上有多出彩，但一增一減，呈現出鮮明的對比。

土地是房企生產線上的「麪粉」。而麪粉和麪包的差價，即土地和房產的進/銷差價決定了房企的利潤空間。自詡「農民」的萬科，一直在持續不斷的拿地。

2021年前9月，萬科花費1656.5億元，拿地2382.5萬平方米，土地均價6953元/平方米。同期，銷售均價16262元/平方米，按年上升7.7%。

可以看到，公司近兩年還在消化2017年的高地價，盈利水平持續承壓。2018年拿地成本雖大幅降低，但銷售均價並未按年例上漲，導致毛利率和淨利率持續下滑。

進入四季度，前期高壓式的房產政策有所糾偏，土地供給正在調整，但也僅是「緊中趨緩」。房企盈利水平起碼要到明年，才能見底回升，出現企穩的跡象。

此時的萬科，仍在煎熬。

隱藏實力？

萬科今年來的營收淨利潤增速持續下滑，似乎有刻意「示弱」的意思。

一貫優秀的學霸考砸了中考，又考砸了「季考」。對比來看，當下的萬科不復當年的強大。

一方面，是房地產行業已經「變天了」——融資趨緊，政策高壓，題太難了甚至是超綱了。作為民營房企，萬科交出這樣的作業也在情理之中；

但另一方面，萬科手握巨量「已售未結算資源」，通過「合理」的調節利潤，不至於讓財報過於難看，萬科似乎有主動「藏拙」的端倪，這卻是在意料之外。

對於房開商來說，銷售額是未來業績的「蓄水池」。房產尚未交付時，銷售額被歸為合同負債和預收賬款一欄，而從銷售到最終轉化為營收和利潤，這個周期普遍是2-3年左右。

2017-2018年，受益於棚改貨幣化改造，二三線房地產市場爆發，地產公司在這一旺季，就拼命往池子裏蓄水，而在收成不太好的年份，從池子裏取一些，也能保證營收利潤的增長。

2020年，萬科已售未結資源淨增891億，年末餘額6892億元；今年前三季度，萬科已售未結資源達到7732.9 億元，相比去年底增加11%。

許多房企並未披露已售未結資源，以今年中報的合同負債對比來看，萬科是同期恒大的三倍有餘，是融創的2倍之多。可以看出，恒大、融創等房企此前通過快速結算銷售額，「粉飾」出漂亮的財報。

手握龐大的「已售未結算資源」，萬科的家底夠厚，真正的「家裏有礦，心裏不慌」。

營收和利潤就像是從「蓄水池」取出來的水，反映的是過往的業績表現，有時候甚至可以主動「藏拙」。但萬科今年來的營收淨利潤增速持續下滑，似乎有刻意「示弱」的意思。

巨輪轉向

萬科的「地產+」業務深耕多年，但至今還未能抬起萬科的估值。

10月28日晚間，萬科再次加碼「地產+」業務，董事會計劃向股東大會申請授權在不超過300億元的直接債務融資工具。此次募集資金，長租公寓、物流地產、產業園、養老公寓等多元化轉型業務是主要方向。

大筆加碼非地產業務，顯示出萬科「轉型」的決心。

目前，萬科手握1471.1億元現金，巨輪轉向有十足的底氣。但另一方面，也被投資者病詬太過保守。

10月22日，萬科在上海舉辦了業務交流會。萬科董事會主席鬱亮在會上表示，萬科在商業、公寓業務方面，已經找到一些模式，養老業務則還在摸索階段。

當前的資本市場中，第二增長曲線已然成為市場看待地產企業的重要估值標尺。龍湖依靠龍湖天街、龍湖智慧服務等非地產業務的快速增長，PE達到8.66倍，在20家主流房企中位居首位。

萬科旗下非開發業務看起來不少，主要包括物業板塊的萬物雲、商業板塊的印力品牌、長租公寓領域的萬科泊寓，以及物流地產板塊的萬緯物流。

今年上半年，萬科物業服務實現營收103.8億元，按年增長33.3%。租賃住宅實現營收13.19億元，按年增長25.6%；商業開發與運營實現營收36.39億元，按年增長19%；物流倉儲服務實現營收13.4億元，按年増長64%，可以看出，其多元業務增速要遠高於地產主業。

其中，萬物雲和萬維物流處於業內領先地位。2020年萬物雲在管面積57800萬平米，位居國內首位；合約規模68000萬平米，僅次於碧桂園服務位。萬物雲2020年總營收182億元，位居各物企榜首。萬緯物流佔據行業第二把交椅，2020年末其市佔率升至8%，僅次於普洛斯。

但從收入結構來看，「地產+」業務佔比仍舊較小。

今年前三季度，萬科房地產開發業務貢獻營收2370.4億元，多元化業務貢獻營收344億元，佔比約12.7%。深耕多年，萬科的轉型業務帶來的貢獻仍舊不足。

對於萬科轉型的新業務，萬科總裁祝九勝在中期業績溝通會上，已經表示有很多需要檢討的地方：

「萬科當時對完成轉型的過程所需要的時間、可能的挑戰、所需要建立的能力，嚴重估計不足，或者是嚴重低估，今天來複盤、檢視，我們當年太過樂觀了。」

10月22日，鬱亮在萬科2021業務交流會上，引用了日本大和房建轉型成功的例子。

在經歷了日本房地產行業大潰退之後，大和房建通過在非主業的努力，坐上了日本租賃公寓、物流及代建業務的頭把交椅。如今已連續十餘年位列世界五百強300名左右。所以，「天下沒有做完的生意，只有沒做好的生意。」

鬱亮認為，今天的中國，房地產行業的機會比日本更多，而大和房建的業務跟萬科類似，因此萬科在產大衰退、大縮表的過程中，仍然可以成功。

「尊重常識，回歸常態，陣痛之後，仍有機會。」在許多明星房企暴雷的時刻，在房地產變身為「民生業務」的時刻，萬科的堅守，對於購房者來說，無疑是一件幸事。只是對投資者來說，這實在算不上一個好消息。

萬科還在掙扎，龐大的地產鉅艦已經開始轉向。但是否能找到清晰的航向，是否能順利抵達彼岸，對於萬科來說，仍然不確定。