如期而至——11月美聯儲議息會議點評

事件：香港時間11月3日，美聯儲公布議息會議聲明與決議。從政策基調來看，此次會議維持寬鬆政策立場，縮債而不加息的決策兼顧到多方利益。政策落地後，標普和道指先後加速上升；10年美債收益率拉昇；美元指數跌破94關口。

會議要點

本月啟動Taper。聯儲表示，鑑於經濟已朝着去年12月以來委員會的目標取得了重大進展，本月中旬起，將開啟每月減少購債計劃，11月將減少150億元（100億國債+50億MBS）的購債規模。12月Taper規模加大。在本月減少購債150億的基礎上，12月起聯儲將加快Taper進度，將每月減少購債規模縮減至300億（200億國債+100億MBS）。

· 基準利率保持不變。聯儲重申將維持中性的政策立場，強調啟動Taper不會對加息產生任何直接或間接的暗示，聯儲在加息之前仍會開展嚴謹的測試，以判斷經濟是否符合政策目標。

· 強調經濟再開放過程中的供求不平衡導致一些部門物價顯著提升。在對通脹形勢的預測方面，聯儲表示「隨着疫苗與供給側約束的緩解，經濟和就業將重拾增長，通脹也將得到緩和」。

· 聯儲高度關注經濟進程變化，將根據經濟復甦前景變化調整購債節奏。

聯儲會議背景及點評：

一、宏觀形勢背景

（1）經濟形勢

新聞發布會上，鮑威爾指出：上半年美國經濟以6.5%的速度復甦，彰顯了疫苗接種與寬鬆政策的支持效力。但在夏季疫情反彈的影響下，三季度個人消費支出與商業投資有所減緩。但總需求依然強勁。隨着疫情的進一步減少，四季度美國經濟將重拾增長，全年整體將保持較快的增長水平。

點評：

據美國商務部第三次修正估計，二季度美國實際GDP增速6.7%，較八月第二次修正估計提高了0.1個百分點，較一季度實際GDP提高0.4個百分點，反映出美國經濟的持續復甦。儘管三季度實際GDP增速僅為2.0%（初次評估），相比前兩個季度降幅明顯，但主要原因是基數效應導致，並不代表美國經濟大幅放緩。此外，由於政府援助減少，居民可支配收入與個人消費支出出現下滑，對三季度經濟復甦構成負面影響。

正如聯儲的上述預測判斷，美國經濟復甦前景依然強勁：

一是，疫情影響正在減退。隨着疫苗接種速度的加快，夏季肆虐的Delta毒株正逐漸得到控制。據美國疾控中心（CDC）最新數據顯示：截至10月28日，美國約2.2億人（約佔總人口的66.7%）至少接種了一劑疫苗，1.9億人（約佔總人口的57.6%）已完全接種了疫苗，另有1540萬劑加強針得以接種（約佔總人口的10%）。美國每日新增病例7天移動平均下降7.4%，死亡病例7天移動平均下降9.4%。

自從去年12月美國啟動疫苗接種計劃以來，完成接種的人數佔比已接近全民免疫的最低門檻（60％）。CDC監測顯示，在8月Delta病毒肆虐期間，未接種疫苗的死亡病例與住院可能性分別是完全接種疫苗的11倍、12倍，疫苗的防護效用明顯體現。據此推測，隨着美國年底跨過全民免疫的最低門檻，疫情對美國經濟的增長影響力將明顯減弱。

二是，美國經濟高度景氣。據美供應商管理協會統計，三季度美國製造業PMI不斷升高，九月升至61.1％、處於歷史高位。從需求側來看，九月新訂單PMI為66.7％，新出口訂單53.4％，均處於旺盛狀態，客户庫存保持低位。從供給側來看，九月產出指數59.4％，連續15個月處於榮枯線上方。九月就業邊際改善、自有庫存觸及歷史高位。綜合上述因素不難判斷，儘管疫情反彈對三季度美國經濟造成顯著影響，但製造業供不應求的基本格局未變。非製造業也保持景氣。九月非製造業PMI為61.9，按月提升0.2個百分點。其中，新訂單與商業活動指數按月升高，就業指數雖略有下降，但仍處於榮枯線上方。

三是，就業形勢穩固恢復。九月，U－3失業率錄得4.8％（前值5.2％），就業形勢明顯改善；勞動參與率61.6％（前值61.7%），仍未恢復到疫情之前（2020年2月63.3％），對就業率恢復形成一定影響。結構方面，不同人種失業率均有所降低，白人、黑人與拉丁美裔失業率分別按月下降0.3、0.9與0.1個百分點；不同行業就業恢復均有所改善，目前非農就業人數已恢復至疫前的96.7％，其中相對滯後的採礦業和休閒酒店業也已恢復到93.8％、90.6％。

（2）通脹形勢

在會議聲明與新聞發布會上，鮑威爾強調經濟再開放過程中的供求不平衡導致一些部門物價顯著提升，通脹已超過2%的政策目標。這是聯儲首次公開直面通脹問題。與此同時，聯儲指出現有的貨幣政策工具難以緩解疫情導致的供給約束問題，根治通脹需要市場自發調節完成，但再平衡時間高度不確定。

點評：

在商品和原材料需求驅動下，通脹再創新高。由於PCE指數考慮了消費過程中的替代效應，聯儲對PCE指數的關注超過傳統的CPI。九月，美國個人消費支出（PCE）升至4.38%，按月上漲1.7個百分點；核心PCE升至3.64%，按月上漲0.7個百分點，二者均創下近三十年來最高水平。結構方面，房租、食品、能源等繼續拉動物價上行，而二手車價格漲幅回落則起到平抑作用。

在物價攀高的同時，通脹預期亦呈上升趨勢。據美商務部估計，三季度GDP價格平減指數5.7%（初次估計），處於較高水平。密歇根大學發布的消費者信心指數十月錄得71.7，較九月下滑1個百分點，接受調研的消費者預計未來一年通脹率將升至4.8%，創新2008年以來最高水平。聯儲十月更新的褐皮書也反映了同樣的情況，「多數企業計劃通過提高零售價格的方式來緩解成本壓力」。為緩解通脹壓力，美國政府已採取措施解決供應緊張問題。如：增加洛杉磯港營運時間，鼓勵各州加快向更多的卡車司機頒發執照等。

此次會議上，聯儲對通脹的態度雖較之前出現明顯改變：一方面，其不再強調通脹是暫時的，而是強調再平衡的不確定性；另一方面，聯儲表示對通脹給美國家庭和個人帶來的影響表示關切。基於此，聯儲做出了縮減購債但不加息的政策決定，最大程度平衡各方利益。

二、政策決議點評

由於九月的FOMC會議已經暗示11月議息會將宣佈縮減購債計劃，此次會議宣佈本月減少150億購債規模符合市場預期，但市場還密切關注Taper的啟動時點與操作規模兩個細節。時點方面，彭博調查顯示2/3的受訪者預計本月就會啟動；規模方面，51%的受訪者認為每月減少150億的購債規模。從FOMC決議來看，啟動時點符合市場預期，但12月縮債規模較之前預想的150億所有加大。由於Taper儘早啟動與規模擴大均指向Taper將提前結束，可見在縮減購債事項上聯儲透露出偏鷹的政策傾向，但隨後的一句強調「將根據經濟復甦前景變化調整購債節奏」似乎又有所緩和。

另一個倍受市場關注的訊息是，聯儲如何回應加息。近期，英國央行和加拿大央行先後釋放提前加息信號，超出市場預期，全球債券市場收益率曲線因此迅速走平。面對全球貨幣政策正常化加快趨勢，FedWatch顯示華爾街交易員預計聯儲將在明年六月首次加息的概率達到67%；高盛經濟學家也預計聯儲將於明年7月首次加息、並保持每年二次的加息頻率。此次會議聯儲再次重申：Taper對加息不產生指向訊息，加息之前將另作嚴格測試，沒有就加息釋放更多訊息。由此可見，在加息問題上聯儲仍保持鴿派立場。

總的來看，聯儲試圖在鷹鴿兩派間保持平衡，這符合9月點陣圖釋放信號。但從會議透露的訊息來看，鴿派傾向仍略佔上風。