KK集團赴港上市，別被招股書中的虧損額「忽悠」了

日前，國內知名的潮流零售商KK集團遞交了招股說明書。

招股書顯示，KK集團的GMV在2021上半年已經達到22億，並且在2020年時已躋身「中國三大潮流零售商」；而且在潮流零售市場前十名中，是增長最快的公司，其2018年至2020年GMV的複合年增長率為246.2%。

在業績上，KK集團的營業收入在2018年、2019年、2020年和2021年上半年分別為1.55億、4.64億、16.46億和16.83億元；相應的資產負債表賬面「淨虧損」卻分別達人民幣0.79億、5.15億、20.17億和43.97億元，因此有輿論質疑，KK集團為何在營收上行的情況下，虧損卻在持續變大？

其實對於KK集團來說，遇到了和美團、小米、快手等諸多熱門公司上市時同樣的問題，「虧損額」沒有被外界正確解讀。

正確理解優質公司的「虧損」

先來科普一下概念，在新經濟企業赴港上市時，看起來聳人聽聞的虧損數字背後，實則是融資時優先股的公允價值變動財務處理導致的賬面虧損，並非實際上的企業經營虧損。

因為在一級市場上，以優先股方式融資非常普遍，但是按照《香港財務報告準則》，優先股會被視為「債務」。在之後公司的高速發展中，融資的機構們曾經入股的優先股產生了增值、而且股東沒有退出，這部分對股東而言是的價值增長部分，在IPO之前要在淨虧損中計入融資後的公允價值變動，影響了資產負債表，形成了「鉅額虧損」、「鉅額債務」。這是所有熱門公司多輪融資的共性，且這類虧損這在上市後第一個財年就會恢復。

例如在美團、小米、快手等公司上市時，招股書中都曾披露了「鉅額虧損」，但其實經調整後，大家的營收數額都很正常。

對於KK集團亦然，其在招股書272頁已經明確說明：「於2019年及2020年，我們按公平值計入損益的金融負債的公平值變動分別為人民幣437.6百萬元及人民幣1,842.5百萬元」，也就是說當年淨虧損的「5.15億、20.17億」實際是計入了融資後的公允價值變動，簡言之，融資額越大、估值越高，該項目計入的「虧損」則越高。

另外KK集團2018、2019、2020年的經調整後的淨虧損實際僅為0.42億元、0.77億元、1.71億，在2021上半年已經收窄到了0.38億元。

這種虧損規模相比KK集團的快速發展不說微不足道，也是相當可控，尤其是在門店快速擴張需要大量投入的前提下，這種戰略性虧損必然會出現，而且KK集團的經調整後淨虧損並沒有擴大，反而在大幅減少，可見在管理層可控的範圍內。

因此，KK集團賬面上的虧損和通常意義實際的虧損不同，著名投資人、真格基金創始人徐小平曾經還力挺過這類虧損：「對這類優先股升值帶來的虧損不必擔心，反而是越大越好，即越大說明企業發展得越好，股份價值提升得越多。」

KK集團的財報，應該怎麼看？

那KK集團實際運營情況如何？能賺錢嗎？作為投資者，關注新經濟公司的招股書，更應該關注哪些數值呢？這個在KK集團招股書第10頁「關鍵財務」其實已經列明：

KK集團的高速增長大家都已十分清楚，除收益增長外，還有這兩個重要數值值得關注，一是EBITDA（率），一是毛利潤（率）。

首先，對於想了解港股的投資者要學會讀懂EBITDA，即息稅折舊攤銷前利潤。該指標是專業分析人士對港股上市公司的重要參考指標，不僅可以用來衡量企業主營業務的盈利能力；還可以用於評價企業的主營業務未來所能夠產生的現金流的能力大小。

有券商港股分析師即向記者解釋稱，對於大型企業來說，即便淨利潤是負的，但只要EBITDA為正、且資金鍊沒問題的話，就可以說明企業仍有前景，也不影響股東的信心。例如阿里巴巴每期報表的EBITDA就十分受市場關注；當年美團第一次EBITDA轉正也被市場給予了極大的信心。

而KK集團整體EBITDA自2020年起已轉正，並在2021年取得了2.16億元的佳績，同時EBITDA率也逐年提升明顯，這意味着即使未上市，公司在保持高速擴張的過程中，已經取得了「盈利的鑰匙」，上市後，只要平衡好擴張與成本之間的關係，KK集團恰好將迎來盈利持續釋放的階段，選擇此時遞交IPO申請，對於一級投資人還是二級市場人士都是個好消息。

而這把「盈利的鑰匙」究竟是什麼？我們繼續抽絲剝繭，發現了其中的秘密：門店運營的EBITDA。

根據招股書第171頁顯示，KK集團旗下門店的EBITDA達3.6億元，且從2018年以來歷年門店EBITDA均為正數，逐年提升明顯，與其營收增長保持正相關，說明在快速擴張期間，KK集團並未以門店虧損來換取業績增長，而是規模越大門店運營效率越高，也體現出規模效應，結合集團的實際淨虧損不斷降低，說明公司在前幾年進行的供應鏈、IT系統等中後台建設已取得了明顯成效，公司未來將進入整體盈利釋放的階段。

其中在2021年上半年，KKV實現了經營利潤1.4億元，EBITDA達2.357億元；KKV的EBITDA較上年同期的18.2%上升到22.5%；同期THE COLORIST調色師的EBITDA也達1.15億元，EBITDA率甚至比KKV還略高至25%。

除了EBITDA之外，我們再看另一個指標，毛利率，就不難發現另一個盈利的秘密——毛利率穩步提升。

毛利及毛利率對於零售業來說非常重要，其高低基本決定着一個公司的定價能力和成本控制能力。例如知名零售企業可口可樂的財報中，一直都把毛利率放在最顯眼的位置。

作為潮流零售商的KK集團，其毛利潤每年幾乎都呈翻倍式增長，2018年至2021年上半年，KK集團毛利分別為0.5億元、1.26億元、5億元、6.09億元，同期對應的毛利率，則分別為32.1%、27.1%、30.4%及36.2%。達36.2%的毛利率，這在業內是相當不錯的毛利率水平，也充分體現了KK集團推行「0費用、短賬期、買斷制」的成效，為零售行業提供了相當正面的參考案例。

KK集團在招股書中解釋道：「毛利率由2020年上半年的30.2%增加至2021年同期的36.2%，主要由於KKV及調色師品牌產生的收益增加。」可見KKV和調色師已經成為拉動KK集團總體業績的重要組成部分。

成立於2019年的旗艦品牌KKV截至2021年6月30日，已有281家門店，其中278家位於中國30個省的97個城市，3家位於印度尼西亞的雅加達。

KKV的營收也由2019年的0.82億元增至2021年上半年的10.49億元，短短三年時間暴漲十多倍，已經集團佔總收入的比重達62.3%；其毛利率基本可以維持在30%以上的行業高位，2021年上半年毛利率為37.3%，不僅貢獻了營收，也貢獻了高於平均的盈利能力，2021年上半年取得1.4億經營利潤。

分析師認為，KK集團毛利率的提升除了門店運營效率提升、規模效應之外，自有品牌商品佔比的提升也是重要因素之一，根據招股書第185頁顯示，自有品牌商品佔比從2018年的1.4%已提升至2021年上半年的13.4%，呈逐年上升的明顯趨勢。分析師表示，自有品牌商品能獲取更高的利潤，對毛利率的提升作用起到直接影響。

據了解，目前KK集團在前期進行大力建設的IT、供應鏈等中台，讓KKV的高增長、穩穩盈利模式可以繼續複製，為公司實現整體盈利鋪平了道路，這也是毛利率、EBITDA不斷提升的重要支撐。

從以上分析我們不難看出，個別輿論中出現的「半年虧44億」、「難以盈利」、「不賺錢」等猜測其實只是片面放大某個駭人聽聞的數據。

結論：「大額虧損」無需擔憂，KK集團及旗下品牌盈利能力值得肯定

經本文梳理我們對KK集團及其旗下四個品牌是否有盈利能力這個結論不難得出：KK集團的所謂「淨虧損」與實際業務運營無關，是其多輪融資備受一級市場追捧的會計處理結果。明眼人其實不難看出，一家正常公司如何突然半年虧幾十億？這與虧錢擴店、盲目擴張毫無關係，只是不懂裝懂的曲解。

反而該公司能在高達246.2%的年複合增長率的同時，依然保持盈利能力的大幅提升，毛利率的穩步提升、EBITDA率逐年提升、整體EBITDA已達2億以上、門店實際經營EBITDA更是歷年均為正數，2021年上半年各品牌門店EBITDA達3.6億元。這些都說明該公司在前幾年大力投入中後台建設的戰略性虧損已見成效，規模效應已顯現，即將迎來盈利能力的穩步釋放時期。而且從其門店數雖然短短几年已達680家，但對比同業公司數千門店數，自有品牌佔比僅13.4還有很大上升空間，新品牌X11剛推出尚未釋放營收及盈利能力、原有品牌KK館仍有很大的拓展和轉型升級空間等來看，其未來發展的空間及盈利能力值得期待。

最後建議普通投資者在解讀港股擬上市企業報表時，需深入分析招股書及財報的實質內容，而不是聽任某些輿論帶節奏，在出現「鉅額虧損」「虧錢上市」等現象背後，要透過現象看本質，分析是否有非經營因素造成的影響，在剔除優先股帶來的財務影響，關注公司的EBITDA、毛利率以及行業複合增長率等有增長潛力的指標，並透過這些指標看到公司運營的本質，我們即可得出與事實接近的結論。

而且二級市場普通投資者無需擔心的是，企業上市前融資方享有的優先股對於企業的經營實質以及估值的影響十分有限，也不影響未來上市後二級市場投資人的實際權益。對於新經濟公司財報，必須要看清其內裏，才能在多變的二級市場做一個聰明的價值投資者。