中金2022年展望｜內地房地產：下行周期格局重塑與企業突圍

我們認為房地產行業正處於需求端趨勢下行、供給端深度改革的交織演變中。2022年市場格局將加速重塑，兼備財務、產品、運營、商業等多維實力的優秀房企有望在長期競爭中勝出，短期亦具備更強的抗壓能力。

摘要

2022年行業基本面走勢如何？我們判斷2022年地產基本面整體將較2021年全面降速，路徑上前低後高。基準情形下，我們預計2022年新房銷售面積按年下跌7%，銷售金額按年下跌4%（上半年分別下跌16%和18%）；房地產開發投資額按年下跌1.5%（上半年下跌6.6%）；新開工面積按年下跌11%（上半年下跌27%）。考慮政策作用時點及力度的不確定性，我們在基準情形外亦給出樂觀及悲觀另外兩種情形（具體假設及預測結果見正文）。

中長期維度行業有何重要趨勢性變化？我們認為中國城鎮居民新房需求的合理中樞已跨過大周期頂部，開始步入下行趨勢，宅地成交和開工量同樣將隨之回落且面臨結構性調整與市場份額的再分佈。在此背景下政策端將秉持「房住不炒」大原則，着力在去槓桿和穩市場之間取得平衡，並持續在住房供應結構、房地產稅收、城鄉土地市場等多方面推進和深化長期制度性建設。

供給側改革縱深推進，行業競爭格局將被如何重塑？新房需求中樞不再增長、「三線四檔」管理制度化、開發利潤率總體承壓的趨勢下，開發業務更趨向於向製造業回歸，拼的是產品、財務、運營的綜合能力，有利於「全能型」開發商加速勝出。而額外具備優質商業性物業開發和運營基因的公司將有望鎖定更為長期的終局優勢。

地產公司是否還具備投資價值？地產開發業務雖然有周期性，但也有永續性（房子總是要建的）。隨着供給側「劣幣」出清，行業良性競爭可期。企業高增速、高波動、不持續變為低增速、低波動、可持續。一方面，開發業務回歸製造業並非壞事，利潤率雖薄但至少是可持續的；另一方面，通過投資性物業賺取持續穩定租金回報的市場也正得到大幅拓展（與消費、長租、養老、產業、物流等相關）。這些都將助力優秀企業穿越周期。

應當如何調整地產股投資策略？地產企業經營邏輯正在從運用槓桿博弈周期（資產價格）回歸到優產品、穩財務、薄利潤、促周轉、拓商業的業務本質，地產股投資的板塊β邏輯漸弱，個股α邏輯漸強。鑑於政策正逐步發力穩定市場，而當前地產股估值和倉位仍然很低，我們持積極觀點，β策略仍然有效，但須結合α，通過精選個股來配置板塊。

風險

按揭投放不及預期；房企信用端狀況加速惡化；房地產稅範圍、力度超預期。

正文

2022年基本面展望

此輪地產下行周期與以往有何不同？

我們認為此輪地產下行周期相較以往存在四個方面的差異：

► 本輪基本面下行速度為2009年以來最快，斜率為2009年以來最陡。此輪樓市在2021年上半年始終保持高景氣度，自7月份出現回落以來，僅1個季度即發生了景氣度的方向性扭轉。各項基本面指標下滑的速度及斜率在過去十年的數輪周期中均為首次出現（上一次出現類似情形還須追溯至2008年）。

► 住房庫存處於歷史偏低水平。以往地產周期輪轉往往伴隨着庫存水平的大幅波動，而此輪自2018年行業庫存去化周期降至歷史底部（一二線城市已開工未售庫存7個月左右，三四線城市約15個月）以來，始終未出現明顯加庫。

► 政策調控思路亦與以往鬆緊周期不同。不同於以往地產小周期中政策調控力度的顯著鬆緊變化，2018年後的地產政策愈發趨於高頻、雙向與精細化，政策視角更趨長期制度性建設，施力重心亦由需求側逐漸深化至供需雙側。

► 市場銷售壓力與房企信用風險疊加。此輪房地產開發商除須應對市場銷售端壓力外，還面臨信用端風險發酵。與以往不同，此輪因部分房企的信用違約事件導致市場風險偏好大幅下行，部分房企（特別是民營企業）到期債務因無法續期與新發而面臨兑付壓力，並由此引致可能的流動性風險。

綜上，我們認為此輪行業面臨的下行壓力及房企面臨的挑戰可能是前所未有的，不應簡單以歷史周期的經驗對標和判斷此輪走勢。市場的快速下行也意味着購房人預期的快速扭轉，而低庫存背景下須密切關注政策端在現行調控思路與框架下是否能夠迅速且有力地介入，同時房企面臨的現金流壓力或許代表着此輪市場的築底過程較以往周期更深也更久。

圖表：2Q21-3Q21期間銷售、新開工和開發投資快速降温，為2009年以來下行最快、斜率最陡的一次

圖表：已開工未售庫存整體偏低，一二線與三四線城市分化差異加大

如何展望明年基本面走勢？

我們判斷2022年地產基本面整體將較2021年全面降速。我們預計基準情形下：

► 銷售：2022年新房銷售面積按年下跌6.7%，銷售金額按年下跌4.4%（2021年分別增長1.7%和4.9%），隱含平均銷售價格按年增長2.4%（2021年增速3.1%）；

► 投資：2022年房地產開發投資額按年下跌1.5%，其中建安投資按年增長3.7%，土地購置費按年下跌13.8%（2021年三者增速分別為5.7%、10.1%和-2.6%）；

► 開竣工：2022年房屋新開工面積按年下跌10.5%（2021年下跌9.6%）；物理竣工面積按年增長4.0%（2021年增長7.4%）。

須說明的是，對本輪房地產市場後市走勢的判斷很大程度上取決於行業政策是否、何時以及以多大力度介入以平穩市場。上述判斷的基準假設為政策端不會在2021年四季度以強響應託舉市場，而是通過邊際的小幅調節穩定市場預期，更為有效幫助市場下跌觸底反彈的政策調整（如信貸額度的有力回補）可能發生於2022年一季度。在此情形下，我們預計市場將在2021年四季度延續跌勢，而在2022年一、二季度呈現景氣度的持續復甦。儘管受基數影響2022年各項指標的按年數字在季度間仍將呈現前低後高走勢，但一、二季度的絕對額佔比將強於歷史季節性表現（銷售和開工的反應更即期，投資相對偏滯後）。

圖表：基準情形下2022年地產基本面指標彙總

其他兩種可能情形的預測分析

考慮此輪市場面臨較大不確定性，我們基於不同的政策假設在基準情形的基礎上給出另外兩種可能情形，即樂觀情形和悲觀情形：

樂觀情形

假設政策端介入市場的力度早於基準情形，在2021年四季度後半段即以有力的信貸政策配合行政手段託舉市場。此情形下，市場在2021年四季度或可呈現景氣度的觸底回升，各項指標的回升時點更早、所築的底部也將更淺、各項指標增速整體將優於基準情形。我們預計該情形下：

► 銷售：2022年新房銷售面積按年下跌5.0%，銷售金額基本持平（2021年分別增長3.9%和8.9%），隱含平均銷售價格按年增長5.2%（2021年增速4.8%）。

► 投資：2022年房地產開發投資額按年增長2.1%，其中建安投資按年增長5.4%，土地購置費按年下跌5.3%（2021年三者增速分別為7.5%、11.4%和0.5%）。

► 開竣工：2022年房屋新開工面積按年下跌7.6%（2021年下跌6.5%），物理竣工面積按年增長5.3%（2021年增長7.8%）。

圖表：樂觀情形下2022年地產基本面指標彙總

悲觀情形

假設政策端介入市場的力度晚於基準情形，如至2022年二季度後半段（接近年中）方才看到有力的政策端調整。這意味着未來至少半年左右的時間，市場景氣度將處於持續下行的狀況，此情形下市場的下滑速度將是非線性的，市場很可能在2021年四季度和2022年一季度出現深底，而市場預期的扭轉和温度的回升時點也將顯著延後，各項指標增速整體也將顯著弱於基準情形。我們預計該情形下：

► 銷售：2022年新房銷售面積按年下跌10.5%，銷售金額按年下跌14.1%（2021年分別增長0.8%和3.5%），隱含平均銷售價格按年下跌4.1%（2021年增長2.7%）。

► 投資：2022年房地產開發投資額按年下跌5.1%，其中建安投資按年增長1.3%，土地購置費按年下跌21.1%（2021年三者增速分別為4.5%、9.0%和-4.2%）。

► 開竣工：2022年房屋新開工面積按年下跌16.1%（2021年下跌12.4%），物理竣工面積按年增長1.9%（2021年增長6.8%）。

圖表：悲觀情形下2022年地產基本面指標彙總

圖表：三種情形下2022年地產基本面指標彙總

行業中長期重點趨勢展望

需求端：新房成交量已跨過大周期頂部，合理需求中樞進入下行趨勢

長期視角下，一國居民的合理住房需求中樞主要與人口和GDP相關。國際經驗表明，一國的城鎮單位家庭新房成交量與其人均GDP呈倒U型曲線關係，即伴隨着國民經濟的富裕水平提升呈先增後降趨勢，而當人均GDP處於10000美元附近時往往對應於倒U型曲線的頂部。

中國城鎮新房需求中樞已步入下行通道。我們認為中國城鎮居民的新房合理需求中樞（以套數計量）在經歷過去3年的高位平台期後（商品住宅口徑年均約1400萬套，對應面積15億平米左右），已逐漸步入長周期的下行通道，未來20年預計將逐步降至約800萬套（對應面積9-10億平米），隱含年化降幅3%。實際每年住房成交量則將體現為圍繞該需求中樞的短期波動。

圖表：中國城鎮居民新房合理需求中樞已步入下行通道

供應端：土地供應也將高位回落，區域分化和競爭格局重構加速

中長期視角下，我們判斷新增住宅用地供應量隨新房需求量的降落也將呈現趨勢性回落，同時，土地市場波動幅度或較銷售更為劇烈。根據人口普查、中國國土資源統計年鑑和基於土地成交樣本的容積率進行估算，過去10年間中國新增2.4億城鎮人口，同期全國累計出讓住宅用地建築面積191億平方米，約合每個新增人口對應新增宅地建面約58平方米（已剔除2010年前已有城鎮人口平均8.2平方米的改善居住需求）。往前看，伴隨着城鎮化進程逐漸降速和住房需求的高位回落，我們預計土地供應量也將步入長期下行通道，且土地市場的波動幅度往往比新房銷售的波動幅度更為劇烈。

我們認為未來土地供應或將更多向需求旺盛、庫存偏低的高能級城市傾斜，同時拿地主體將更多以穩健型房企（央企、地方國企和低槓桿民營企業）為主。

► 宅地供應額度向供給缺口更大的城市傾斜。考慮到中低能級城市面臨着更高的土地庫存、更不利的人口和經濟條件，在土地供應高位回落的大趨勢下這類城市的供應縮量也將更加明顯。我們為204個地級市構建了宅地供應缺口指數，缺口越大表明其未來或應獲得更多宅地供應額度傾斜，否則可能面臨更大的房價上漲壓力。

► 拿地主體從財務激進型房企向穩健型房企傾斜。伴隨着政府對於開發商差異化的金融管控措施日漸深化，財務激進型房企面對融資約束將不得不減少拿地、逐漸縮表，相反財務穩健型房企，如央企、地方國企、低槓桿龍頭民企或將獲取更多市場份額，這一判斷在市場降温背景下的二輪集中土拍中已得到初步驗證：二輪集中土拍民營房企拿地建面佔比降至33%（首輪55%），實際溢價率降至3%（首輪19%），降幅為三類房企中最大。

圖表：與需求相比的宅地供應缺口主要集中於各大城市群的核心城市

註：我們將200餘個城市的過去10年人均宅地出讓建面、過去10年累計人口增量、當前人均可支配收入進行標準化處理後分別構造城市宅地供給指數、需求量指數和需求價指數，以前者和後兩者的加權均值作差表徵該城市中期維度上與需求相比的宅地供給缺口，該指數越大表明此前宅地供應越不足，對應未來房價上漲壓力更大。根據測算，宅地供給缺口指數小於-1（供給缺口大）的城市，2021年初至今房價整體累計上漲，指數大於-1（供給缺口小）的城市，2021年初至今房價整體累計下跌

圖表：二輪集中土拍中民營房企拿地建面佔比從首輪的55%降至33%，溢價率降幅也最為顯著

槓桿端：去槓桿進程延續，穩增長與防風險兼顧

中國居民房貸槓桿水平基本與日本持平，顯著低於美國。2020年末中國居民住房抵押貸款餘額佔GDP、居民儲蓄總額和調查口徑可支配收入比重分別為34%、37%和76%，大體與日本持平，低於美國當前水平且遠低於美國次貸危機時水平，城鎮居民「去槓桿」工作已見成效。結合住房需求長期下行的大背景及防風險的政策考量，我們認為未來居民端「去槓桿」進程仍將延續。

圖表：2020年末中國居民房貸槓桿水平基本與日本持平，低於美國

相較於居民整體住房槓桿水平，城市及居民家庭間槓桿水平的結構性分化與再平衡也值得關注。

► 不同城市存量住房平均槓桿水平在兩成至四成不等。我們基於中介掛牌的在售二手住宅數據計算各個城市、目前尚有貸款未清償的存量住房的抵押貸款餘額佔房屋價值比重（掛牌房源通常公示其尚存抵押貸款餘額及預計償還方式），可以看到各個城市平均住房槓桿水平差異較大，最高可達四成（如天津、鄭州），最低約兩成（如西安）。

► 尚有貸款未清償的存量住房中約6%槓桿水平超過60%，76%的槓桿則低於40%。從目前尚有貸款未清償的存量住房槓桿水平分佈情況看，超過3/4的存量住房槓桿水平均在40%以下，槓桿水平落在40%至50%區間，50%至60%區間和60%以上的居民家庭分別佔比11%、7%和6%，呈明顯的長尾分佈特徵。

綜上所述，我們認為中期維度上為適應住房需求下行周期、避免住房系統過度金融化而適度調節居民住房槓桿是必要的，而該過程中須注意以下兩點：1）考慮到當前中國城鎮居民平均槓桿水平已取得一定成效，政策端尚有空間兼顧宏觀經濟與居民收入的適度增長、房價預期的整體平穩等政策目標；2）居民端「降槓桿」的政策措施制定可以考慮更加細化，做到有針對性的（例如對合理住房需求和投機性需求差異化對待）、有計劃性的（例如設置一定的過渡期）、靈活的（例如以穩市場為目標的雙向調節）管控槓桿水平。

圖表：我們監測的22個城市尚有貸款未清償的存量住房，當前住房槓桿水平在22%至40%不等

圖表：尚有貸款未清償的存量住房中槓桿水平高於60%的住房約6%，低於40%的住房約76%

房企層面去槓桿進程已取得初步成效，未來還須進一步深化。國際清算銀行數據顯示中國企業部門貸款餘額佔GDP比重在2016年初達到峰值，此後進入了持續的降槓桿過程，疫情之時有所反彈但隨後再次進入下行通道，2021年初已降至159%，但在主要經濟體中仍偏高。而房地產企業作為典型的高槓杆經營企業，自2020年8月「三條紅線」實施以來，其「去槓桿」過程已取得初步成效（下文詳述）；往前看，我們認為監管範圍和政策內容的擴大、細化與完善以及實操層面的深入貫徹落實將有效引導企業走向更為安全、有序、健康的市場格局。

政策端：穩市場的調控思路延續，長期制度建設進一步深化

我們認為樓市政策將在「房住不炒」和「穩地價、穩房價、穩預期」的調控思路下體現為更為高頻、更有定力和更具顆粒度的差異化調節，同時防範市場發生過度劇烈的上行或下行波動。而有益於市場長期合理健康發展的制度性設計和改革，將在更長期的時間維度下持續推進、貫徹和落實，這至少包含優供應、調財稅和拓金融三方面內涵：

► 優供應：構建租售並舉的住房供應體系。中國的住房供應體系正從商品房獨大的單一供應格局逐漸走向多類型、多主體、多層次的供應新格局，其中租賃住房市場的擴容已成為大勢所趨。我們估算當前中國城鎮租房群體約2億人，對應市場年租金規模1.5-2萬億元，中長期維度市場規模有望達到3-4萬億元。未來面向租賃需求的有效供應補充與產品優化，將是構建多層次住房供應體系的核心環節。其中，保障性租賃住房有望成為「十四五」期間各地住房建設的工作重點，其有助於解決大城市的畢業大學生、進城務工人員等新市民的住房困難問題，更有助於緩解房價偏高或上漲壓力較大城市的房價管理壓力，促進市場長期健康合理發展。

► 調稅制：有序推進以房地產稅為核心的中國房地產實體資產持有環節稅收制度構建。我們認為房地產稅不僅是構建中國房地產市場長效機制的關鍵一環，更是共同富裕目標下深化中國財稅體系改革的重要制度性設計。當前房地產稅改革試點工作已在2021年10月通過第十三屆人大常委會授權，我們認為正式試點可能率先在新房供給潛力相對偏弱（人口淨流入量大、新增用地不足、房價長期管理壓力較大）、需求結構亟待優化（當地投資購房佔比突出）、經濟相對發達（宜加快共同富裕）、且基礎條件較好（住房產權清晰簡單、訊息完備）的城市和地區開展，全面推廣則將在試點經驗充分、立法工作完備之後。

► 拓金融：以REITs等股權類創新金融工具盤活存量資產。我們認為拓展和創新REITs等房地產金融工具，有利於解決房企資產負債表治理、金融供給與行業發展需求平衡的矛盾以及缺少存量資產盤活機制等現存問題。而長期來看，開發商資源荷載的去集中化也代表着金融風險的疏解與行業專業化發展的合理方向，這一過程中REITs工具能夠起到有效的配合和輔助作用，我們呼籲中國REITs在未來合適時點向收益型不動產擴容。

圖表：六普數據顯示中國城鎮租房家庭佔比約21.0%，遠低於海外30%-40%的租房比例

圖表：2020年美國房地產稅收佔地方政府財政收入比重約10%-30%，是重要的地方稅種

開發商：從「波濤洶湧」到「靜水深流」

彼時行業上行周期：「Beta紅利」加持下，市場份額主要取決於開發商加槓桿的能力。過去在「房子不難賣」、「房子能漲價」的時代背景下，新房項目周轉去化、利潤率表現整體有支撐。彼時，開發商獲取市場份額主要憑藉募集資金的能力。加之「資本逐利」天性，期間不僅是標準化融資，部分短久期、高成本資金也經由多種渠道流入行業。幾方面作用下，房企之間經營策略分化明顯 – 有公司相對更看重損益表，激進加槓桿，有公司更加側重經營質量和資產負債表安全性。國內有商品住宅市場以來經歷了數輪周期波動和開發商洗牌，但每一輪在規模擴張方面領跑的房企大多在槓桿使用方面相對更為激進，期間嚴守財務紀律房企的增長表現則略處下風。

此刻行業下行周期：資金資源分配規則明晰，住宅開發業務進入門檻抬高，「全能型」選手將持續領跑。我們判斷行業將從周期頂逐步進入長期下行通道，未來20年總量逐年平穩收縮。開發商增速本將同步放緩，再投資機會減少，力度趨弱，引致財務狀況「自然」修復。微觀層面，新房項目去化表現更趨分化，低利潤率、低收益率已是新常態。我們認為未來開發商經營策略將趨同 – 只有從投前分析到交付後物業管理、全流程精細化運營才能賺得相對合理的資產回報，繼續粗放經營易引致去化滯緩、項目虧損。那麼在「beta紅利」消退、低收益率的模式下，我們認為開發商對外部融資的質量（即久期及成本要求）將愈發挑剔和敏感，同時高收益要求的資金對房企的偏好也將邊際降低。雙向選擇下，行業不僅槓桿率趨降，融資成本長期也將趨勢向下。論及市場份額的分配，1）「三線四檔」管理下，當前土地儲備和資產負債表決定了房企未來投資強度的上限和獲取市場份額的潛力。2）業務門檻抬高，資金質量和項目精細化管理能力決定落地投資的執行力。3）「全能型」房企將持續勝出，其增速雖難復以往強度，但持續性和可見度更有保障，利潤率和ROE更趨穩定。

守得雲開見月明：開發商短期抗壓能力與中長期發展後勁基本匹配。近幾個月來，新房市場及開發商外部融資環境波動劇烈，加速供給側出清。我們的壓力測試顯示房企短期抗壓能力與其中長期發展後勁基本匹配。根據我們草根調研，近日居民按揭端已出現積極變化，我們認為行業重回穩定的營商環境、極端資金面狀況邊際疏解的清晰度在不斷加強。期間，「全能型」房企的長邏輯或將持續得到驗證。

「三線四檔」管理釐清房企切份額的上限

「三線四檔」管理已明確行業未來資金資源分配的規則，對其影響的分析回答了房企「能不能」繼續擴表、即獲取市場份額的潛力的問題。新政執行一年來，管理內容不斷打補丁，更趨精細化。試點範圍雖擴容緩慢，但我們覆蓋的房企不論有無被納入試點都將政策要求計入未來經營鋪排。由此，我們設計出「三象循環」模型，並嚴格遵循「三線四檔」管理要求模擬房企2021-23年基本面運行軌跡。梳理核心結論如下：

「賬更好算」

房企在手土儲和當前財務狀況已基本決定其後續每年投資強度（以拿地金額佔銷售金額百分比為代表）、土儲及資產負債表擴張幅度、增速等指標表現，各公司業績可見度明顯加強。從這兩方面出發，我們將典型房企根據基本面相對優劣分為ABCD四檔。A、B兩類2021-23年期間每年投資強度理論上可達40-50%，帶動每年約低雙位數土儲擴張幅度、10-20%銷售增速，穩定拓展市場份額。C、D兩類公司因財務端壓力更加突出，後續發展端勢必需犧牲更多，2021-23年期間每年投資強度理論上侷限在約10-25%，在此制約下，土儲每年或面臨多至10%縮幅，銷售端每年約-5%-+10%增幅，不可避免會失去部分市場份額。

「離散度更窄」

槓桿率上限已定前提下，房企未來增速及ROE表現的離散度將逐漸收斂。在資金資源供給受限後，房企賺取ROE超額收益的突破口主要在於加快周轉和提振利潤率。然而，後兩者相較於一味加槓桿而言能夠拉開的差距相對有限，因此未來房企在增速和ROE表現方面的離散度會有所收斂。模擬結果顯示典型房企財報ROE組成的區間將由2019-20年期間約10-30%逐步收窄至2023年約9-23%。

「無法再囤地」

房企加槓桿囤地的老模式已然行不通。基於典型住宅項目單盤模型（假設淨利潤率約7-8%），在遵循70%剔除預售款資產負債率要求下，我們判斷開發商投入1元本金最多撬動3.3元資本性支出（或3.6元貨值）。進一步結合「三象循環」模型模擬結果，在陸續進入綠檔後，大部分房企將留有略超2年的可供開發土儲，對比於覆蓋房企當前約3年的實際儲備。其中，目前土儲和財務狀況、地貨比等因素決定了公司進入「薄土儲」狀態的時間早晚。

「脱債向股是大趨勢」

降槓桿進程中，加大真股權合作、做大淨資產是核心突破點之一，財務壓力較大的開發商需求尤為迫切。近年來，開發商拿地權益比趨勢降低，B、C、D三類公司尤其明顯。此外，部分房企也採取一些非現金技巧增厚權益，以管理節點槓桿率，例如合作方的股東借款轉為小股東權益、個別項目進出表，等等。項目層面，我們認為加大股權合作、做大淨資產規模對於ROE的影響倒未必負面，部分房企已摸索出基於真股權合作、同股不同權分配收益的「超投模式」，實質是「管理紅利」的額外加成。基於典型住宅項目模型，我們測算此舉可額外提振開發商歸母ROE約2個百分點。

圖表：「三線四檔」管理實施以來，試點房企數據監測要求更趨精細化

「全流程精細化」管理是投資落地的根基

在新房項目去化表現更趨分化、低利潤率的新常態下，資金質量和操盤能力決定了開發商能否賺得預期ROE，或者回答了「要不要」執行再投資的問題。過去一年，絕大部分房企基本面運行軌跡落於我們預判內，但也出現一些「例外」，體現為公司拿地強度持續弱於預期，招拍掛市場參與意願不高。部分房企是尋找更為合適的投資窗口，例如中海、龍湖等第二輪集中土拍逆市出手。部分公司是囿於深層次問題：一方面，「全流程精細化」管理說起來容易，執行起來卻是千頭萬緒。另一方面，項目資產回報率（ROA）並不豐厚的情況下，等號的另一頭是房企需募集到長久期、低成本的高質量資金，否則將削弱其ROE。這兩方面要求提高了行業的進入門檻，房企在動用財務資源進行再投資之前亦需進行更加全面審慎的考量。

總結而言，在判斷開發商中長期維度基本面運行軌跡（或市場份額分配這一問題）時，除了上一部分討論的「能不能」問題，我們還需額外考慮房企是否有能力、「要不要」執行再投資。我們對覆蓋房企從融資拿地至「供銷存」管理全流程的核心指標進行分析，製作房企操盤能力打分表進行可視化橫向對比，再進一步結合其當前土儲和財務狀況，立體展示各公司中長期維度發展潛力。

資金實力一覽

我們綜合比較覆蓋房企債務融資成本和股權成本。債務融資方面，除了傳統的平均融資成本、債務久期結構等指標，我們也將三家境外評級機構穆迪、標準普爾、惠譽給予的信用評級，各公司未來一年內境內外公開發行債券到期收益率，等等，納入考量。此外，我們使用CAPM公式對房企股權成本進行計算和比較。在新房項目低利潤率、低資產回報率（ROA）的新常態下，開發商風險係數和自有資金機會成本越低，對房開業務的承載能力相對越強。

圖表：房企資金實力評估體系示意圖

操盤能力一覽

房企需以產品力、成本管理和物業服務為核心抓手，以支撐靈活的推盤銷售策略，實現拿地後早開盤、早售罄、早回款，即高效的「供銷存」管理和資金周轉效率，並賺取合理利潤率，最終獲得合理的資產回報率和ROE。我們對典型房企拿地能力、費控能力、產品力、周轉效率和回款率五個主要方面核心指標進行綜合對比，基於操盤能力將房企分為「傑出檔」、「優秀檔」和「正常檔」三類，並繪製打分表，可視化展示各公司長、短之處。

圖表：房企全產業鏈管理能力分析框架

守得雲開見月明：短期抗壓能力與長期發展後勁相匹配

我們認為行業「政策底」或已出現，但傳導至實體市場，新房銷售表現或仍需一至兩個季度方能築底恢復。在開發商銷售及資金回籠（即「自身造血」）未見明顯起色之前，我們認為金融機構將延續謹慎態度，制約房企外部融資的恢復。公司要長期勝出，首先需在當前極端的資金面狀況下「活下來」。我們對覆蓋房企截至2021年年中存量表內、外槓桿水平進行全面評估。進一步地，基於「2021年中非限制現金及未來一年內保守預期並表銷售回款能否覆蓋經營性開支及一年內到期負債」思路進行壓力測試。梳理結果，我們認為開發商短期抗壓能力與其中長期發展潛力基本匹配。

此外，我們認為測試結果可能額外受到兩方面主要因素干擾：

► 在手現金短期可動用比例，或集團短期歸集資金的效率。根據我們實際調研，個別房企集團層面一周內可動用資金或低於年中賬面資金，這勢必會為其剛性支出的兑付帶來隱患。預售資金監管是一方面。部分公司在資金使用方面權限過度下放。此外，若土儲權益比不高，項目（即便是並表項目）層面有諸多合作方，亦會造成賬面現金大量沉澱於項目共管賬户，干擾母公司資金歸集效率。

► 上市公司對外擔保的隱性債務。除了日常經營過程中正常發生的、對合聯營項目公司債務的擔保，我們需關注警惕上市公司兜底擔保的各項境、內外私募債，等等。

圖表：現金流壓力測試示意圖

地產股：短期博弈與長期勝出

短期維度：基本面與政策面的再博弈

當前實體市場繼續下行，開發商局部信用風險暴露，在此壓制下板塊風險偏好一時難言改善。然而往前看，我們認為3-6個月維度居民按揭端的逐步恢復以及典型問題房企信用風險出清將帶動行業重回正常營商環境，由此提振金融機構情緒，恢復開發商正常再融資渠道，從而使行業逐步回歸供給側有序出清軌道。結合當前極端低估值和低倉位，我們認為上述可能的邊際變化將為地產股尤其優質標的股價表現提供正向有效催化。

中期維度：「全能型」開發商長邏輯凸顯

此前階段，房企資產負債表和損益表表現錯配，增速和ROE領跑的標的大多財務安全性相對較弱，增長質量和持續性較差。由此，地產股投資行為偏短視，收益主要來自當期財報業績兑現以及博弈基本面、政策面波動而伴生的估值彈性。隨着供給側改革縱深推進，行業財務穩定性將整體加強，業務門檻提高，公司之間競爭更為良性，市場份額將持續向「全能型」房企集聚，而「全能型」既存在於頭部，亦包括本土優勢突出的區域龍頭，投資者應適時校正「頭部集中」、「TOP-X房企應佔X%市佔率」等固有認知。此類標的大概率增速難復以往強度，但勝在更持續、更可見，利潤率和ROE亦更趨穩定。我們認為長期維度其投資價值的錨定應以ROE中樞為核，例如10%ROE中樞對應約10倍市盈率中樞。

圖表：3Q21末主動偏股型基金重倉持有A+H開發商市值佔基金重倉持股總市值的比重為1.22%，較2Q21末（歷史最低水平，0.82%）按月提升40bps（1Q10至今平均4.25%）

圖表：A股開發商歷史遠期市盈率

圖表：H股開發商歷史遠期市盈率

長期維度：「多面手」的模式突圍和估值重構

縱覽「他山之石」，商業模式突圍是房企估值重構的另一核心驅動力。我們近期發布了《模式突圍與估值重構——房企商業模式與估值水平的國際比較》報告，參考海外國家及地區成熟經驗，梳理出對國內房企具備借鑑意義的四種模式，分別是美國住宅建築商模式、中國香港租售雙輪驅動模式、新加坡資產管理人模式和日本集團綜合開發模式。四種模式下代表房企近十年市盈率中樞約10-15倍，均顯著高於內地A/H股房企估值水平。我們認為估值溢價分別來源於開發業務的高度專業化、自持物業現金流的持續性、基金管理人價值等，核心是商業模式的溢價。

估值本質是對企業永續經營能力定價，未來開發商標的估值溢價將主要來源於「管理紅利」和「商業模式」兩個層面。如前文所述，行業競爭格局重塑過程中，吃透「管理紅利」是房企持續拓份額、賺取ROE超額收益、夯實投資長邏輯的核心，理應享有估值溢價。另一方面，房企估值重構的根本路徑是選擇一種被認可永續經營的商業模式，對業務結構進行深刻變革，我們總結以下兩個方向。我們認為國內房企未來根據資源獲取能力和業務豐富程度可能演變出9種模式，並將獲得所屬模式的合理估值。進一步地，通過分部估值法，長期來看我們認為國內房企市盈率中樞有望提升至15倍，市淨率中樞有望提升至1.5倍。

圖表：國際房企商業模式特徵全景圖與估值溢價來源

► 業務變革一：持有業務正當時。具體體現在佈局商場、寫字樓等持有型業務，這些業務的現金流穩定，能夠提升企業永續經營能力和穩健性，我們認為當前房企已進入持有型業務發展的關鍵時期。

► 業務變革二：資管業務待佈局。具體體現在對資產管理業務的探索，不動產投資和管理是存量時代的藍海市場，經營壁壘更高，業務模式也更成熟，當前中國基礎設施公募REITs正穩步推進中，我們認為有利於建立不動產領域多層次投融資體系，全面推動中國資產管理行業升級。

圖表：中國房企未來可能演變出的九種商業模式

圖表：中國房企未來估值中樞有望提升到1.5倍市淨率

圖表：中國房企未來估值中樞有望提升到15倍市盈率

2022年首選股票

結合以上分析，選股方面建議把握三條主線：

► 長期持續勝出的「全能型」選手。

► 估值具備優勢的「短期彈性」選手。

► 多元賽道佈局的「多面手」選手。

圖表：A股開發商NAV折讓和遠期市盈率

圖表：H股開發商NAV折讓和遠期市盈率