近期人民幣匯率升值的成因影響分析

人民幣匯率在2020年5月下旬觸底後，已經連續回升一年半、幅度超過10%，這在人民幣匯率歷史上是不多見的。本次人民幣匯率回升的原因是什麼？未來的走勢如何？當前應如何辯證看待人民幣匯率升值對經濟的影響？

人民幣匯率升值的原因分析及走勢判斷

人民幣匯率兑美元即期匯率在2020年5月底創下7.15的年內最低值後開始回升，近幾個月穩定在至6.4之下，升幅超過10%。概括來說，人民幣匯率在過去的一年多顯著回升的原因包括：

1.中國有效控制疫情，經濟基本面率先企穩回升。在國家的正確領導下，全國人民同心協力有效地控制了新冠疫情。以中國製造業採購經理人指數（PMI）為例，低點出現在2020年2月，之後即顯著回升並維持高位運行。美國和歐元區製造業採購經理人指數（PMI）的低點出現在4月，日本的低點出現在5月，但這些經濟體的疫情一波三折，直到當前都難言得到有效控制。這使得中國作為全球製造中心和世界工廠的角色得以進一步凸顯，全年以人民幣計價出口增速4%，是全球唯一實現出口正增長的重要經濟體。中國全年實現貿易順差3.7萬億人民幣，按年增長27.6%。以上因素不論從信心角度還是從外匯市場供求角度，均有利於人民幣匯率的回升。

2.美元指數回落，帶動人民幣走強。美元指數在2020年3月19日觸及102.7的年內高點後，隨着美聯儲超級量化寬鬆政策的生效和全球風險因素的平復而持續回落。2012年以來，美元指數和人民幣兑美元即期匯率之間的相關係數高達0.78。美元走弱，帶動人民幣走強。

3.發達國家貨幣政策的溢出效應推動國際資本湧入中國。2020年，為應對新冠疫情衝擊和全球金融市場流動性枯竭的危機，美聯儲、歐央行和日本央行等主要發達經濟體央行均推出多種形式的超級寬鬆貨幣政策。寬鬆貨幣政策帶來的溢出效應降低全球領域的風險水平，進一步推動國際資本向包括中國在內的新興經濟體流入。中國國際收支資本和金融賬户中的直接投資、證券投資項目都出現明顯的淨流入。以債券市場為例，根據中債登和上清所的託管數據，2020年中國債券市場共吸引國際資本流入10670億元，按年大幅增長133%。國際資本的湧入改變外匯供求狀況，促進人民幣匯率升值。

4.預期的疊加，進一步推動升值。從2014年美元指數顯著走強特別是2015年「811匯改」以來，居民和企業對人民幣匯率一直維持貶值預期。但在2020年下半年，人民幣兑美元匯率升破7.0、6.72和6.60等心理價位後，人民幣匯率的升值預期開始抬頭，使得一些市場主體選擇拋出持有的美元資產，這也增加了外匯市場供應，進一步推動人民幣匯率升值。

展望未來，考慮中國的勞動生產率不斷追趕美國，人民幣實際匯率有望回到長期升值的通道上。與此同時，2021年，三個因素推動人民幣名義匯率升值：首先，隨着更多國家控制疫情並恢復生產，中國的一部分出口市場份額可能被替代，這是替代效應。但同時，更多國家復工復產帶來的需求增加和國際貿易繁榮有望「做大蛋糕」，世貿組織預測2021年全球貿易將增長7.2%，由此帶來的需求效應使得中國的經常賬户順差規模有望保持穩定。其次，預計隨全球經濟恢復和美聯儲寬鬆貨幣政策發揮作用，美元指數有可能繼續回落至80左右，較年初下降超過10%。第三，發達國家普遍低利率甚至負利率條件下，中國資產對國際資本存在較強吸引力。預計中國的直接投資和證券投資項下仍將出現較大規模的國際資本淨流入。

人民幣匯率升值的影響

人民幣升值對中國經濟的影響是多方面的，但整體上，我們認為是正面效應遠大於負面效應。

1.整體而言，人民幣適當的升值有利於經濟增長。傳統的觀點認為本幣升值會抑制經濟的增長。這種看法在傳統的出口主導型小經濟體很流行，普遍認為貨幣貶值，有利於提高出口競爭力，拉動總需求，從而改善經濟增長。但這一輪的貨幣升值過程中，升值對出口的抑制作用非常小。由於國內疫情控制及時，生產較快步入正軌。與此相反，國外多個地區則面臨疫情挑戰，正常生產尚未完全恢復，供應鏈遭受嚴重衝擊。這些國家對中國商品的進口具有較強的剛性和不可替換性。換而言之，中國出口短期內不會受匯率的替代效應影響。即使各國經濟產能在半年內如期恢復，帶來了一定競爭，但全球總需求的改善和中國在產業鏈的優勢，也會抵消人民幣升值的負面效應。當然，人民幣升值也必然對部分行業產生負面影響，尤其是那種市場競爭能力弱、單品單一、對價格極端敏感的行業。對此，我們傾向於通過適當的財政扶助以救濟和補償。與此同時，中國出口導向為主的貿易模式正在逐漸讓位於進出口並重、國內大循環為主的發展模式，人民幣的升值減少進口成本，不僅有利於居民增加消費推動經濟，也有利於整個產業鏈降低成本提高效率。整體而言，人民幣適當的升值有利於經濟增長。

2.人民幣升值的第二個正面意義是有助於抵消正在不斷上升的通脹壓力。目前看來通脹的出現不可避免。一是由於疫情和氣候原因，全球的糧食和相關農產品的短缺成為可預見事實。聯合國糧農組織日前發布的《2020年糧食及農業狀況》的報告也對全球糧食安全表示了很大的擔憂。二是各國應對新冠疫情的財政補助和貨幣刺激都是史無前例，直接推動各國資產價格的上漲，不斷創新高。另外，美國拜登新政府基建計劃的預期，也有可能進一步推動各類大宗資源產品和基礎產品價格的上漲。我們判斷，國內PPI和CPI的同步上漲是大概率的。在這樣的背景下，人民幣的升值在一定程度上可以降低進口型通脹，從而緩解整個通脹水平。

3.人民幣升值為貨幣政策和金融市場提供了緩衝和防禦。全球流動性的泛濫和超低利率的出現，使得外資湧入中國這個價值窪地不可避免。沒有人民幣的升值，中國的貨幣政策就會被外部政策所牽制，偏離支持實體經濟和穩定金融的目標，從而影響經濟的長期穩定發展；沒有人民幣的升值，低廉的外資就可以肆無忌憚地收割中國的優質資產，從而影響中國產業鏈的整體佈局和穩定。因此，從維護貨幣政策的獨立性和保護優質資產的角度看，人民幣升值都是需要呵護和鼓勵的。從匯率政策本身來說，此次人民幣升值也有利於市場形成對人民幣的新預期，打破2014年以來的長期貶值預期。

4.從更深層次的角度來說，人民幣升值和資本流入，可以為中國的改革和轉型創造穩定環境和正面的社會預期。目前中國經濟增長模式，正在從需求拉動經濟轉向通過供給側改革實現資源配置優化驅動經濟；戰略上也提出了，要充分發揮中國超大規模市場優勢和內需潛力，構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局。增長模式和戰略的改變是不太可能在一個資本外流，貨幣貶值的場景內實現。匯率升值作為一個前瞻性的信號，有利於凝聚對中國經濟發展的信心和增加對改革的忍耐力。因此，當前穩步上升的匯率，給我們提供了千金難買的改革和發展良機。

應對人民幣匯率升值的政策建議

1.有鑑於人民幣升值的正面意義，建議對人民幣升值保持審慎樂觀的態度，提高對人民幣匯率波動的承受力。短期來說，對於人民幣兑美元匯率的關鍵點位6.0，不要有心理障礙。我們要在，打破「天花板」（匯率破7.0）的基礎上，再進一步順勢打破「地板」（匯率破6.0），讓人民幣匯率成為真正的浮動匯率。建議相關政策部門在匯率破6之前，保持緘默，讓市場決定短期匯率走勢。

2.貨幣政策要保持連續穩定，對可能出現的商品通脹要保持適度忍耐力。與此同時，加強對國際資本流入的監測，加強對債務性短期資本流入的逆周期宏觀審慎管理，積極引導國際資本進入一些周期較長的新基建項目及中國產業鏈的短板行業，實現互贏。

3.要在體制機制、營商環境和降低關稅上下功夫，在疫情防控、氣候變化、區域協作等方面積極提供公共產品，推動後疫情時代的全球經濟復甦。通過降低非價格因素和全球總需求的改善來緩解人民幣升值壓力。對部分受人民幣升值影響較大的行業，要以信貸手段和財政補助，對企業進行及時補償和救助。政策的着眼點，短期以穩定就業為主，長期以鼓勵產業轉型、商業模式和產品創新、提高市場競爭力為主。

4.美元仍可能回落，要做好人民幣進一步升值的中長期準備。國內政策應淡化對美元人民幣雙邊匯率的關注而更為重視實際有效匯率。要充分吸取日本廣場協議之後的教訓，防範資產價格泡沫，對資產價格和槓桿率的上升保持高度警惕和嚴格管理的態度。日本「廣場協議」之後出現「泡沫經濟」的根源不在於日元過快升值，而在於過度寬鬆的貨幣政策、過快的資產價格和槓桿率上升。中國當前切勿錯誤認識日本的真正教訓，只盯住人民幣匯率而忽視嚴控資產價格和槓桿率。