趙建：困在「三角難題」裏的中國房地產

可能從來沒有一個國家的房地產業，像現在的中國一樣處於一個人人喊打的處境。一個關係到國計民生的產業，為何大批企業變得像非法行業一樣走向了道德的審判台：債務違約、公司破產、工程爛尾、工人裁員、老闆跑路......

可能你會說「行業很單純，複雜的是人」。但哪個行業不是由人組成的呢？況且從就業密度和廣度來看，房地產業吸收的中低收入者最多（大量的進城務工人員），覆蓋的區域最廣泛。不像那些高精尖技術概念企業，在大城市富麗堂皇的寫字樓裏，與普通大眾就業關係不大，上市後也只是富了一部分人。而所謂新基建投資，在就業密度和提高居民收入方面，也並不具備房地產投資的「普惠性」。如果認為房價過高是罪，那應該鼓勵房企多造房子增加供給，鼓勵更多的優質民營房企進入以增加競爭。如果大量的民企退出這個行業，之後完全由國企壟斷，房子的質量和價格可想而知。可參考煤炭、鋼鐵，甚至是豬肉行業供給側改革的後果，價格波動是一個什麼情況。

一個產業的大時代已經落幕，但這個產業對中國經濟的影響卻仍然巨大。當前中國經濟幾乎所有的問題，或者決定中短期經濟走向的主要矛盾，都可以最大化的線性近似為房地產問題。因為在穩增長、防風險、促改革的「三角難題」裏，房地產處於重心位置：

1、穩增長。與房地產直接和間接的行業多達60個，整個是一條產業鏈，積聚了幾千萬的就業。尤為重要的是，房地產產業鏈吸收的中低收入就業人員（比如進城務工人員和體力勞動者）數量可能最多，這對當下提出的共同富裕遠景又尤為重要。因為資本市場上市，或高科技貸款，可能只惠及部分高學歷、高技術人才，與普通大眾無關。房地產則不然，造房子產業鏈的「人間煙火」味十足。

2、防風險。這個不容置疑，作為國家資產負債表上最大的資產和負債，房地產風險是當前最大的灰犀牛。只要房地產不出風險，中國的金融系統就不會出大的風險；只要房地產的風險得到出清，中國的系統性風險就會出清。房地產風險對應的是國家的資產負債表衰退風險，最為重要的，則是地方財政風險。要保持一定的就業，中國的GDP要保持一定的增速；同樣可以說，財政金融體系要不出風險，房價也要保持一定的增速，穩中上漲，但決不能暴漲，最好維持在利率水平與廣義貨幣增長率之間。

3、促改革。房地產的暴利過去像森林的某個物種一樣在整個金融生態中蔓延，擠佔其它產業的利潤和生存空間，導致製造業和高新技術等產業的轉型升級的機會成本極其高昂，因為不做房地產而投入大量研發意味着喪失巨大的賺錢機會。因此可以說房地產提高了整個經濟產業升級的機會成本，形成了各行各業競相房地產化的不良態勢——最近幾年大量的實體企業都在明裏暗裏搞房地產，嚴重製約了改革轉型。

次貸危機以來，十八大以來，中國經濟無非就是在這個「三角難題」裏平衡前行。2009年次貸危機發生後，中國經濟首先穩增長，釋放巨大的貨幣和信貸資源（四萬億）投向實體經濟。之後出現高通脹，繼而民營企業信用違約潮，疊加2012年歐債危機，中國進入防風險攻堅戰階段。同樣2012年十八大敲響了市場化改革的最強音，此後利率市場化改革進入加速階段，貸款、存款利率先後放開，外匯811改革，股市註冊制加速等等。2015年開始了影響深遠的供給側結構性改革，先是在高耗能行業，之後轉向資產管理業，最後是最近一年的壟斷平台、教培行業、房地產......

因此決定最近十年中國經濟波動的主要力量，與其說是周期變化，不如說是供給側改革的行業輪動。「輪」到哪個行業頭上，哪個行業將會面臨一次巨大的洗牌。

從十八大尤其是十九大後的政策邏輯來看，中國的三角難題，只要穩增長壓力稍有緩釋，就會大力推動防風險攻堅戰和供給側改革。而作為內循環的核心邊際動力，房地產在穩增長中起到壓艙石的作用（消費是定盤星，但取決於非可控變量可支配收入）。然而隨着房價越來越高，依靠房地產來穩增長所付出的防風險和促改革的成本也越來越高。這意味着，房地產投資正帶來更高的系統性風險和產業轉型升級成本。

因為高房價和房企高負債率，本身已經成為防風險攻堅戰的對象。依靠房地產投資來在穩增長和防風險之間平衡的空間，已經變得異常逼仄。然而幸運的是，一場大疫情提高了外循環對中國經濟穩增長的支撐，降低了穩增長對房地產的依賴度。從現實來看，內外循環的相互促進格局中，外循環看出口，內循環看房地產，是因為出口背後的外貿企業絕大部分都是吸收普通大眾就業的中小企業，泛房地產產業鏈吸收的就業也是中低收入者（建築工、房產中介等）。所以這兩個動力帶來的GDP的就業密度也是最高的。當外循環出口支撐住穩增長和就業的壓力後，治理房地產的政策空間突然打開了。這是「三條紅線」強烈整頓房地產業的主要邏輯。

同所有的供給側結構性改革一樣，「三條紅線」的目的並非降低供給，而是提高供給質量，優化供給結構。然而「三條紅線」的問題在於，它將治理生態污染的手法應用到了治理金融風險，忽略了預期、恐慌和風險的傳染。對於金融風險來說，微觀的就是宏觀的，也就是一個機構的風險會引發整個同信用等級機構的信用塌陷。因此我們看到，在這次大整頓中，即使滿足三條紅線的房企，也出現了流動性危機，不得不拋售庫存，停工停產、裁減員工、壓賬期等以回籠資金。

中國房地產的一個經濟學謎題是，如果是為了治理高房價風險，為何不增加供給，而是大力壓制供給？僅僅是為了倒逼房企釋放庫存，縮短工期以杜絕他們「囤積居奇」？然而這次大整頓已經導致房地產幾乎不拿地、不開發，同時不計代價的拋售庫存，造成了嚴重的供給缺口。這個缺口，可能將在一年後形成巨大的「庫存危機」。如果那時需求得到恢復，為了穩增長貨幣信貸開始放鬆（同時也是為了對沖美國taper帶來的貨幣供給不足），那麼一二線城市的房價大漲可能又不可避免。

中國的信用、貨幣和財政對房地產的高度依賴，也導致「三角難題」錯綜複雜、難以拆解。一方面，最近幾年金融機構過度依靠房地產進行信用和貨幣創造，擠出了實體行業的授信並削弱了銀行真正的風險管理能力。因為房地產抵押貸款的信用甄別最為簡單和去專業化，但給代表未來生產力的高新技術中小企業授信，則需要非常高的專業門檻和知識迭代速度。這導致，大量的授信堆積在房地產行業（開發貸+按揭），當前僅表內貸款就超過了50萬億元，住房按揭更是到了36萬億元（截至今年二季度），貨幣和信用創造高度依賴房地產。另一方面，中國的國有土地出讓金2020年達到8.4萬億元，是十年前的十倍，佔地方政府本級財政收入的比重達到驚人的84%！這裏面當然有疫情管控帶來的影響，但也說明了在地方財政發生斷層時，房地產業的「穩財政」作用。

而近期社會對房產稅的高度關注，讓困在「三角難題」裏的房地產更加舉步維艱。房產稅是中國財稅改革的重要一環，是國家財政治理現代化的重要一步。不加快推進，改革就難有突破，社會期望得不到滿足，促改革的目標就完不成。而若推進過快，則很可能同時對穩增長、防風險帶來巨大的壓力，尤其是從土地轉讓金向房產稅的過度時期，地方政府帶來的財政懸崖很難解決。因為相對於土地轉讓金來說，房產稅的收入不到十分之一，可謂「遠水解不了近渴」。

中國經濟發展到現在，越來越發達的同時問題也越來越複雜，對政府部門的治理能力要求也越來越高。房地產業又是其中最難的一個，穩增長、防風險、促改革這個「三角難題」都與其有緊密的聯繫。如何去房地產化，走向真正的高質量發展之路，這是符合理論的邏輯構想，但不能忽視現實的複雜性。經濟問題都是要看初始條件的，而不是憑空設計。因此，積極穩妥的總基調是對的，同時在技術操作方面，還要提高前瞻推演和動態糾偏的能力。而在治理機制的設計上，也可以考慮給地方和基層更多的自主決策空間。因為面對一個複雜系統，中心化、線性化（比如三條紅線）、一刀切的應對手段具有較大的副作用。對於一個大國經濟的治理來說，「中央中心化的提高制度（法治）供給+地方分佈式的提高具體應對水平」，可能是一個比較理想的治理機制。

作者趙建為西澤研究院院長，教授，大公報特約分析師，中國新供給50人論壇成員。