管濤：覆盤人民幣匯率的市場與政策邏輯

不同因素對人民幣匯率的作用方向不同，甚至同一因素在不同階段的作用方向也不盡相同。所以，2021年人民幣匯率走勢一波三折、上下起伏也就在情理之中了。

2020年，人民幣兑美元匯率走勢先抑後揚，自6月初以來震盪走高，到年底累計升值近10%，全年升值近7%。這是2015年「8.11」匯改以來人民幣匯率錄得的最大年度漲幅，而且是有外匯供求關係強勁支撐的上漲（2017年人民幣逆襲主要是引入「逆周期因子」調控的結果，同期境內外匯依然供不應求）。在此背景下，市場極度看多人民幣，激進的觀點甚至認為2021年人民幣將會升破六。

2020年底，我在研報《邏輯比結論重要：關於明年（2021年）貨幣政策與人民幣匯率的猜想》和一財專欄文章《匯率研判要避免「打哪指哪」》中列舉了影響人民幣匯率走勢的七個不確定性，並猜測2021年人民幣匯率可能不會像大家想象的那麼強。2021年初，在中國首席經濟學家論壇年會上，面對主持人關於人民幣會否破六的提問，我直言這將是小概率事件。

實際上，2021年前三季度，境內美元兑人民幣匯率中間價和下午四點半收盤價分別在[6.3572，6.5713]和[6.3606，6.5739]的區間震盪；最大漲幅分別為2.6%和2.8%，累計漲幅分別為0.6%和1.2%。顯然，我又猜對了2021年的人民幣匯率走勢。秉承「邏輯比結論更重要」的研究理念，覆盤一下我對2021年人民幣匯率走勢的研判邏輯，是有必要也是有價值的。

關於2021年人民幣匯率研判，我的一個重要邏輯出發點是，匯率是兩種貨幣的比價關係，是相對價格，故研判人民幣匯率走勢不僅要看中國會發生什麼，還要看境外特別是美國會發生什麼。2020年下半年支持人民幣升值的四大利好——疫情防控好、經濟復甦快、中美利差大和美元走勢弱，在2021年都有可能會發生動態演變。在研報中，我們列舉了影響2021年人民幣匯率走勢的七個不確定性，包括疫情防控、經濟復甦、出口前景、中美利差、美元指數、金融風險、大國博弈。此外，人民幣匯率是有管理浮動，故政策因素對人民幣匯率走勢的影響也不容忽略。現在，我們可以逐一驗證當時的研判邏輯是否成立或者兑現。

關於疫情防控。2020年底，我們提出，基準情形下，2021年，歐美通過疫苗接種逐漸達到群體免疫效果，而中國疫情防控的領先優勢消失，甚至可能因疫情研發和供給問題出現「免疫落差」，而不得不繼續維持「高築牆」防範輸入性病例的疫情防控措施。當然，如果疫苗接種失敗，海外疫情失控，中國保持領先優勢，但人民幣走勢取決於人民幣資產的風險屬性：若是風險資產，利空人民幣；若是避險（或安全）資產，則利多人民幣。

實際情形是，因為政府動員能力強、各界積極配合，人口基數和疫苗供給沒有成為中國的防疫瓶頸。到2021年9月底，中國接種疫苗總計22.16億劑，名列世界前茅；每百人接種疫苗153劑，相當於全球平均80劑的近兩倍，名列世界第十。特別是中國推行「疫苗接種+疫苗防控」的措施，有效遏制了零星疫情爆發後大面積擴散。2021年三季度，中國出口繼續超預期增長，就部分反映了東南亞國家疫情反彈導致的訂單迴流，進一步延長了中國的出口紅利。不過，疫情防控常態化也影響了經濟社會活動的正常化，尤其是對接觸性、聚集性的服務和消費復甦形成巨大制約。三季度，國內疫情持續多點散發，這方面影響更加突出。如經文旅部數據中心測算，國慶七天長假期間，國內旅遊出遊5.15億人次，按可比口徑按年減少1.5%，按可比口徑恢復至疫前同期的70.1%；實現國內旅遊收入3891億元，按年減少4.7%，恢復至疫前同期的59.9%。與年內前5個月法定節假日相比，其恢復進度均有較多回落。公平地講，疫情防控因素對於人民幣匯率既非利多也非利空，影響偏中性。

關於經濟復甦。當時我們提出，基準情形下，2021年，世界經濟逐步重啟，中國經濟復甦的領先優勢收斂，市場關注點可能轉向中國經濟增速前高後低的回落。鑑於疫前中國就已面臨經濟下行壓力，若市場認為中國經濟增速是回落到L型的一橫上，將利多人民幣；若認為是回落到L型的一豎上，將利空人民幣。當然，如果海外疫情失控、全球經濟重啟受阻，則取決於中國經濟能否獨善其身。若中國繼續一枝獨秀，將利好人民幣；反之，則利空人民幣。

2021年上半年，中國實際經濟按年增長12.7%，兩年複合平均增長5.3%。經濟持續穩定復甦，穩中向好、穩中加固，反映了中國有效實施宏觀政策，統籌疫情防控和經濟社會發展工作的重大戰略成果。但進入三季度以來，疫情汛情疊加監管政策的影響，經濟恢復不均衡、基礎不穩固的矛盾更加凸顯。7月份以來，政府多次強調要做好宏觀政策跨周期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，統籌今年下半年和明年經濟運行，着力保持運行在合理區間。這逐漸利空人民幣。最近，市場開始擔心中美貨幣政策重新錯位，有可能會掣肘中國央行偏向穩增長的貨幣政策操作。

關於出口前景。當時我們指出，不排除2021年中國出口增速低於全球平均水平，出口份額趨於下降。屆時，如果市場情緒偏空，則可能重新成為做空人民幣的藉口，因為市場可能會將此歸咎為人民幣過度升值已經高估。當然，如果海外疫情失控、全球經濟復甦延緩，仍可能推動中國出口份額上升，但這並非一定利多人民幣。因為隨着疫情影響持續，海外企業有可能從流動性危機轉為償付危機，既會增加中國出口收匯的風險，也會抑制對中國商品的進口需求；國際物流受阻導致國際運費飆升，一櫃難求、一艙難求，將制約中國商品的輸出能力；若關鍵零部件和原材料進口斷供，還可能影響中國相關產業鏈供應鏈的正常運轉。

實際數據表明，我們低估了中國出口的韌性。根據世貿組織統計數據，2021年一二季度，中國商品出口的全球市場份額分別為14.2%和14.9%，均低於2020年後三季度的佔比；上半年累計佔比14.6%，預計全年佔比15.1%，高於上年全年14.7%的水平。可見，從季度看，中國出口市場份額的高點在2020年二季度（16.7%），但從年度看，則2021年還有望進一步上升。這反映了中國疫情防控常態化前提下率先復工復產的優勢，繼續展現了中國產業鏈供應鏈的韌性。

儘管我們猜到了2021年中國出口收匯情況有可能會不盡理想（前8個月，貨物貿易順收小於順差缺口與海關進出口額之比為4.2%，較2019年同期上升0.3個百分點，其中出口少收匯貢獻了前述負缺口的84.7%），也猜到了國際供應鏈中斷和物流受阻依然會制約中國出口，但前8個月美元計值的貨物貿易順差按年增長28.9%，繼續利多人民幣。這應該是9月底，洲際交易所（ICE）美元指數跌破94，創下年內新低，人民幣匯率卻仍強於6.50比1，維持在高位震盪的主要原因。前三季度，美元指數累計反彈 4.8%，人民幣兑美元匯率中間價升值0.6%，中國外匯交易中心口徑（CFETS）人民幣匯率指數升值5.1%；前8個月，銀行即遠期（含期權）結售匯順差合計1627億美元，按年增長1.25倍，其中銀行代客貿易結售匯順差2027億美元，貢獻了總順差的125%。

關於中美利差。當時我們指出，當前中美國債收益率差為歷史最高水平，但2021年這種狀況不一定會延續。2020年下半年中債收益率走高，主要是因為財政貨幣政策錯位，2021年這種情況會明顯改善。特別是如果央行在使用結構性工具精準滴灌的同時，也使用公開市場操作和存款準備金率等總量工具調節市場流動性，將有助於引導債券市場利率走低，降低實體經濟融資成本。而在基準情形下，美國經濟反彈，儘管美聯儲不一定會加息，但貨幣寬鬆邊際收斂和通脹預期抬頭，仍可能推高美債收益率，收斂中美利差。如果疫苗接種進度遲緩甚至失敗，美國經濟重啟受阻，則不排除美聯儲會進一步擴表，甚至引入負利率。此種情形下，若中國貨幣政策不變，則中美利差擴大，利多人民幣（但若出現市場恐慌，正利差未必能夠支撐人民幣強勢）；若中國貨幣政策跟進放鬆，則中美利差有望收斂，則利空人民幣。還有一種情形是，如果因全球貨幣放水和國際經濟循環受阻，通脹死灰復燃，則要看兩國央行如何響應。若均對通脹抬頭有一定容忍，則中美利差不變，對人民幣影響中性；若美聯儲響應更強，則中美利差縮小，利空人民幣，反之，則利多人民幣。

現在回顧前述分析，基本都比較靠譜。我們猜到了國內財政貨幣政策錯位改善，特別是央行降準，有可能改善國內市場流動性，收斂中美利差。我們也猜到了2021年一季度通脹預期推動的10年期美債收益率飆升。雖然二季度美債收益率有所回落，但三季度後半期受通脹及緊縮預期影響又重新走高。此外，雖然國際大宗商品價格上漲推高了中美兩國工業生產者出廠價格指數（PPI），但從消費物價指數（CPI）看，美聯儲面臨的通脹壓力較中國央行更大。

在內外部因素共同作用下，2021年前三季度各季，日均10年期中美國債收益率差分別按月回落50、33和回升3個基點，累計回落了80個基點。受其影響，各季境外投資者淨增持境內人民幣債券分別按月減少109億、1179億和842億元。綜上，2021年利差因素對人民幣匯率總體偏空。市場普遍的看法是，未來中美貨幣政策重新分化，有可能令人民幣匯率再度承壓。

關於美元指數。當時我們指出，2020年下半年人民幣走強還反映了美元指數走弱的影響。2021年，在基準情形下，疫情得到控制，全球經濟復甦，市場風險偏好改善，美指進一步走弱，則利多人民幣。但這兩次危機，主要經濟體都在大放水，主要貨幣均已進入了「比醜」時代。美元貶值的時間及幅度，取決於疫後主要經濟體經濟修復的速度，而本次疫情暴發前，美國經濟基本面要好於歐洲和日本。此外，從非經濟因素看，美國政府換屆後有望重回全球主義、多邊框架，也將利多美元。當然，還有一種情形，全球疫情大流行演變為重大的經濟危機，則市場避險情緒上升，可能利多美元、利空人民幣。

2020年底2021年初，看多美元是市場少數派。但我們又猜對了。2021年前三季度，境內人民幣匯率隨美指漲跌呈現先漲後跌再漲再跌、W型的雙向震盪走勢。新年伊始，人民幣順勢升破6.50。但3月份，在美國疫苗接種、經濟復甦領先、美債收益率上行的背景下，美指不跌反漲3%以上，這成為當季人民幣匯率衝高回落，重新跌破6.50的直接誘因。4、5月份，美指又重新回落，人民幣再度升破6.50，5月底6月初隨着美指跌至年初低點附近，人民幣升破6.40，創下三年來的新高。6月初起，隨着美聯儲縮減購債預期漸起，美指再度反彈，人民幣又跌破6.40。之後，人民幣在6.40到6.50之間窄幅波動。9月底，美元指數創一年新低，但境內人民幣匯率仍收在強於6.50的水平。從多邊匯率來看，2021年前三季度，美元強、人民幣更強的強勢特徵更加明顯。

關於金融風險。當時我們提出，從內部看，如果經歷此次公共衛生危機後，中國未能擺脱經濟下行，則信用風險有可能進一步暴露，這將利空人民幣。從外部看，國際貨幣基金組織和美聯儲已多次警告，如果經濟復甦、疫情控制或貨幣寬鬆不如預期，投資者風險偏好逆轉，全球金融市場將再度承壓，資產價格極易暴跌。若人民幣是避險貨幣，則利多人民幣；反之，則利空人民幣。尤其要注意的是，即便境外投資者並非不看好中國，但他們仍可能出售一切流動性好、可變的資產。此外，由於大部分新興市場和發展中國家在疫苗分配和接種上時間比較靠後，這將加大當地的經濟金融困境，進而影響中國與當地的產業鏈供應鏈合作，乃至中國在當地的金融資產安全。發生此種情形，則可能利空人民幣。

現在看來，上述猜想有部分已經兑現。如2021年3月份，因美債收益率飆升，引發了全球股市劇震及部分新興市場縮減恐慌。在此背景下，當月，境外投資者淨減持中國境內人民幣債券90億元，陸股通項下累計淨買入額按月驟減54.6%；一季度，中國外來證券投資淨流入按月下降32.1%。再如，受監管政策調整和房地產公司債務違約等影響，7月份以來外資加大拋售海外中概資產，令人民幣匯率承壓。前8個月，銀行代客涉外收付順差2293億美元，其中涉外人民幣收付順差444億美元，貢獻了19.4%，上年同期為涉外人民幣收付逆差353億美元。涉外人民幣收付由淨流出轉為淨流入，一定程度反映了港股通項下由月度累計淨買入減少甚至轉為淨賣出的影響。同時，也意味着等額銀行代客涉外收付順差的情況下，涉外外匯收付淨流入的貢獻度下降。

關於大國關係。當時我們指出，大國博弈可能有些新的變化，如從貿易平衡問題轉向結構問題，從關稅衝突轉向規則之爭，從雙邊衝突轉向多邊框架，以及從經貿領域轉向其他領域。中美關係對於人民幣匯率的影響將變成事件驅動，出好的消息時利多人民幣，反之則利空人民幣。

現在看來，前述大國博弈的新變化初步顯現。但總體而言，外匯市場出現審美疲勞，更多關注點在疫情防控和經濟重啟等內政上，對於中美關係的新變化反映趨於鈍化。相對來講，外匯市場對於中美關係的邊際改善如重啟對話、放孟晚舟歸國等反映更加正面些。

關於政策因素。研判人民幣匯率走勢不僅要分析市場的邏輯，還要分析政策的邏輯。當時我們還強調，短期內人民幣匯率較多升值，隨時可能觸發市場的自發調整或招致更多的政策調控。2020年底中央經濟工作會議公報，時隔兩年之後重提保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，顯示「匯率維穩」政策已是一張明牌。

誠然，由於這波人民幣升值的一個重要背景是美元指數走低，大多非美貨幣兑美元匯率均有一定幅度的升值，故人民幣多邊匯率指數漲幅遠小於人民幣兑美元雙邊匯率，這意味着本輪人民幣升值對中國出口競爭力的影響有限。根據國際清算銀行編制的人民幣實際有效匯率指數，2020年6月至2021年8月，累計漲幅僅為3.3%，遠小於同期人民幣匯率中間價累計漲幅10.3%。但由於中國跨境貨物貿易的85%以上是以外幣計價結算，且美元在涉外外幣收付佔比約九成，故人民幣持續單邊升值對出口企業財務狀況仍有着重大影響。特別是考慮到受關鍵零部件斷供和國際物流受阻的影響，企業從接單到生產、發貨再到收匯的賬期進一步拉長，單邊升值造成的財務衝擊更不可小覷。這應該是2021年以來官方多次強調匯率維穩，並與原材料保供穩價相提並論的重要政策背景。

1994年匯率並軌以來，人民幣匯率就開始實施以市場供求為基礎的、有管理的浮動。對於不合意的匯率波動，有關方面適時加以調控，是有管理浮動的應有之意。如果脱離政策因素談人民幣匯率，顯然背離了中國的基本國情。但是，對於2021年人民幣匯率走得不如大家預期的那麼強，也不能過於誇大政策的作用。一是央行和外匯局對於這波人民幣升值預期的管理和調控，主要集中在5月底6月初的人民幣匯率急升時期，其他階段並沒有大的舉措。二是即便在密集發聲和調控階段，央行也沒有改變人民幣匯率中間價的報價規則，維持了匯率政策的透明度。當5月底6月初美指跌向90附近時，人民幣匯率中間價依然定在偏強的水平，並創下三年來的新高。三是提高銀行外匯法定存款準備金率和增發合規境內機構投資者（QDII）額度的信號作用可能大於實質效果。如6月中旬提高外匯法定存款準備金率兩個百分點後，1年期人民幣美元遠掉期點子一直維持在約1600個點子的水平，到9月份更是突破了1700個點子；6月份一次性發放100多億QDII額度後，6至8月份月均銀行代客證券投資購匯139億美元，僅較前5個月月均購匯多8億美元。四是匯率預期管理和調控沒有改變人民幣的強勢特徵。2021年6月至9月份，CFETS人民幣匯率指數月均上漲0.73%，略高於前5個月月均上漲0.70%的水平。

綜上所述，2020年下半年，人民幣匯率持續單邊升值，反映了疫情防控、經濟復甦、中美利差、美元走勢等多重利好共振的影響，故方向比較好把握。但回溯2021年以來影響人民幣匯率走勢的各種不確定性，可以發現不同因素對人民幣匯率的作用方向不同，甚至同一因素在不同階段對人民幣匯率的作用方向也不盡相同。所以，2021年人民幣匯率走勢一波三折、上下起伏也就在情理之中了。

作者管濤為中銀證券全球首席經濟學家