從三個方面看當前的震盪債市

近期長端利率在2.9%附近窄幅震盪，短期利率或仍難擺脱震盪行情：1）市場對經濟基本面尤其是房地產領域預期較為一致，料難有更多利多消息；2）寬信用效果存在分歧，但寬信用目標和寬信用政策是一致預期，預計利率難以突破前低；3）資金面平穩運行已被市場默認，而當前資金市場結構更為脆弱，也不存在貨幣政策預期修正的機會。反而需要警惕基本面和寬信用可能存在利空預期差。

多空力量分庭抗禮，債市窄幅震盪。

11月以來債券市場稍顯平淡，市場多空力量膠着，長債利率窄幅震盪。目前看債券市場仍然在交易寬貨幣和寬信用的博弈——11月份以來日內波動較大的時點正是市場圍繞降準預期和房地產政策放鬆預期進行交易的時點。只是在多次降準預期落空之後，目前市場對於寬貨幣的預期有所降温，但是針對寬信用能否實現的博弈仍然存在，並且聚焦在房地產和財政發力對信用擴張的影響。

基本面難有更多新消息。

經濟增速下行的一致預期較為濃烈，尤其是房地產下行趨勢延續、拐點還未出現，是支持看多的最大支撐。但一致預期之下，料基本面層面再難有更多利好消息，反而需要警惕利空預期差。年底年初基建投資的回升；房地產託而不舉，但房地產投資增速存在一定慣性。況且上半年對基本面的利空免疫，下半年以來對基本面的利多也呈現脱敏的情況，後續基本面很難出現更多利好因素，對利率的影響也有限。

寬信用預期是利率底部約束。

經濟底出現之前，政策仍然處於偏積極的方向上，尤其是財政政策需要加力。隨着寬信用政策逐步發力，預計11月份金融數據將更加夯實。金融底部的進一步確認也將明確寬信用的方向。目前的政策選擇寬信用，但市場懷疑寬信用效果，但是從8月寬信用和寬貨幣的博弈，轉變為當前穩貨幣背景下博弈寬信用能否見效，我們認為寬信用預期將始終是利率的底部約束。

資金面維持平穩運行，長債利率卻難重現上半年行情。

貨幣政策執行報告刪除「大水漫灌」和「閘門」表述，並不意味着狹義流動性會明顯寬鬆。央行加大流動性對沖投放力度，維護資金市場平穩。10月和11月同業存單市場發行情況非常類似3月和4月的發行前置、淨融資額較大的情況，但是市場結構存在差異。

其一，下半年債券發行進度開始加速，除了城投債淨融資額繼續下滑外，整體政府債券供給明顯高於上半年。

其二，本輪同業存單加速發行的背景下，貨幣基金規模不升反降。

其三，質押式回購成交金額持續走高、隔夜回購佔比處於高位，資金市場結構脆弱。

其四，利率處於低位且貨幣政策預期未來也很難出現類似於3月以後的寬鬆修正。

債市策略：

近期長端利率在2.9%附近窄幅震盪，多空力量分庭抗禮。我們認為短期來看利率仍然難以突破震盪行情：1）市場對經濟基本面尤其是房地產領域預期較為一致，料很難再有新消息，利率或繼續與基本面脱敏；2）雖然寬信用效果存在分歧，但寬信用目標和寬信用政策成為一致預期，預計利率難以突破前低；3）資金面維持平穩為市場所默認，但當前資金市場結構更為脆弱，也不存在預期修正的機會。反而需要警惕基本面和寬信用可能存在利空預期差。