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伍戈:內地地產糾偏路

伍戈:內地地產糾偏路

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核心觀點:

1.地產驟冷,經濟逆風。三季度以來,房企違約不斷,土地流拍頻現,地產銷售、新開工、投資增速突如其來全面轉負。房地產固然不再作為短期刺激經濟的手段,但維持其相對穩定也是政策應有之義。房地產緣何急轉直下?風險是否已經收斂?對宏觀經濟拖累究竟多大?

2.本輪房企現金流惡化的時點,恰恰是在「三道紅線」和房貸集中度政策出台前後,房企的融資與銷售「兩頭」受限。三季度居民按揭貸款額度收緊,疊加頭部房企風險事件後預售資金監管趨嚴,流動性風險進一步加劇。總體來看,此次危機既是「冰凍三尺」,也有「一日之寒」。

3.流動性風險的化解本質上是房企、地方和中央的三方博弈過程。目前,負有主體責任的房企已出售資產自救,壓實屬地責任之下地方參與項目收購,中央層面按揭貸款也已擴容。加之未來到期債務將高位回落,境內外地產債呈現企穩跡象,「政策底」到「市場底」依稀可見。

4.展望未來,按揭貸投放加速,開發貸滯後跟進,房貸利率有望下行。多措並舉後,商品房銷售可能明年二季度企穩,投資則要到下半年。房地產對整體經濟拖累最嚴重的時期還未到,也許在明年一季度,此後才邊際緩解。但地產對明年全年經濟增速的拉動可能是負向的。

正文:

地產驟冷,經濟逆風。三季度以來,房企違約不斷,土地流拍頻現,地產銷售、新開工、投資增速突如其來全面轉負。房地產固然不再作為短期刺激經濟的手段,但維持其相對穩定也是政策應有之義。房地產緣何急轉直下?風險是否已經收斂?對宏觀經濟拖累究竟多大?

一、房地產風險如何收斂?

當前房地產市場的風險主要體現為流動性風險,而非資產負債表的危機。房企現金流惡化的時點,恰是在「三道紅線」和房貸集中度政策前後,房企的融資與銷售「兩頭」受限。三季度居民按揭貸款額度收緊,疊加頭部房企風險事件後,多地加強預售資金監管,抑制了以往可「挪用」的現金流。今年房企又面臨償債高峰,進一步加劇流動性危機。可以說,此次危機既是冰凍三尺,也有一日之寒。

圖1:風險為何如此突然?

來源:WIND,筆者測算。註:貸款含房企貸款與個人按揭貸款,現金流含上市房企經營性與籌資性現金流。(伍戈經濟筆記/首席經濟學家論壇授權使用)

流動性風險的化解本質上是房企、地方和中央三方的動態博弈過程。現階段:

房企負有主體責任,目前已通過降價促銷、出售項目和股權、債務重組等自救,部分房企大股東還出售個人資產提供資金。

地方敦促企業積極自救,優先採取協調金融機構、司法集中管轄等予以支持,還有地方國企着手出資承接股權或項目。

中央則在防範系統性風險的前提下,注重房企道德風險並強調壓實企業和地方責任,加快信貸投放、提供資金出境便利等。

圖2:三方博弈下的風險演繹

來源:政府官網,公司公告,WIND,筆者整理。註:房企違約風險為房企中資美元債信用利差。(伍戈經濟筆記/首席經濟學家論壇授權使用)

二、房地產投資何時企穩?

歷史經驗表明,以居民按揭貸款為先導的政策維穩信號出現後,市場的擔憂往往會逐步緩解。同時,房企債務到期量在今年達到高峰後未來將有所減少,客觀上也有利於流動性風險的緩解。近期,房企中資美元債市場已呈現企穩跡象,「政策底」到「市場底」依稀可見。

圖3:「政策底」到「市場底」依稀可見

來源:WIND,彭博,筆者測算。註:美元債價格、按揭貸款均為按年增速。到期債務包括開發貸、境內外債券、信託。(伍戈經濟筆記/首席經濟學家論壇授權使用)

展望未來,按揭貸投放繼續加速,開發貸滯後跟進,房貸利率有望持續下行。事實上,10月百城首套房貸利率下降1個基點,11月再降4個基點,平均放款周期也較上月縮短5日。多措並舉後,商品房銷售可能明年二季度企穩。考慮到房企面臨流動性與保交房壓力,本輪銷售改善對投資的拉動或更為滯後,預計投資企穩要到下半年(全年增速約為0到-5%),其對明年經濟增速的拉動可能是負向的。

圖4:地產對明年經濟的影響是負向的

來源:WIND,筆者測算(伍戈經濟筆記/首席經濟學家論壇授權使用)

三、基本結論

一是本輪房企現金流惡化的時點,恰是在「三道紅線」和房貸集中度政策出台前後,房企的融資與銷售「兩頭」受限。三季度居民按揭貸款額度收緊,疊加頭部房企風險事件後預售資金監管趨嚴,流動性風險進一步加劇。總體來看,此次危機既是「冰凍三尺」,也有「一日之寒」。

二是流動性風險的化解本質上是房企、地方和中央的三方博弈過程。目前,負有主體責任的房企已出售資產自救,壓實屬地責任之下地方參與項目收購,中央層面按揭貸款也已擴容。加之未來到期債務將高位回落,境內外地產債呈現企穩跡象,「政策底」到「市場底」依稀可見。

三是展望未來,按揭貸投放加速,開發貸滯後跟進,房貸利率有望下行。多措並舉後,商品房銷售可能明年二季度企穩,投資則要到下半年。房地產對整體經濟拖累最嚴重的時期還未到,也許在明年一季度,此後才會邊際緩解。但地產對明年全年經濟增速的拉動可能是負向的。

作者伍戈為長江證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

本文由《香港01》提供

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