情緒跌至冰點後，中資美元債將如何演繹？

離岸美元債市場經歷了大幅波動，花樣年控股、新力控股、當代置業等房企的到期美元債均出現實質性違約，引發海外投資者對中資離岸債券的恐慌拋售，高收益和投資級美元債收益率分別上行801bps和30bps。儘管近期部分房企通過債券回購等方式提振投資者信心，但整體中資美元債發行規模仍大幅驟降，其中10月以來地產美元債僅發行15.6億美元。短期來看地產行業基本面拐點仍未到來，投資和銷售端進一步下行，但寬鬆政策預期下近期信貸環境有所改善。展望未來，我們認為未來一年離岸地產美元債仍面臨較大的到期壓力，明年四個季度分別有128.9/165.0/141.6/112.0億美元的離岸債券到期，境外對地產企業無序違約擔憂料將逐步釋放，但仍需警惕近期出現違約事件房企到期債券再次無法償還的問題。

離岸美元債市場近期經歷了劇烈震盪。

過去三個月Bloomberg高收益和投資級中資美元債收益率分別上行801bps和30bps至19.86%和2.62%（截至2021年11月18日）。近期離岸信用風險事件主要集中在房地產行業，其中當代置業、花樣年控股、新力控股的到期美元債均出現實質性違約，此外佳兆業集團、中國奧園、陽光城集團等發債主體同樣面臨流動性危機，目前仍有部分房企嘗試通過債務置換的方式解決短期面臨的債務危機。

10月以來，儘管部分企業通過債券回購等方式提振投資者信心，但站在「風口浪尖」的離岸美元債市場發行規模仍大幅驟降，其中地產美元債發行規模降至冰點。

10月單月，離岸美元債共發行65隻，累計募資81.92億美元，按年和按月分別大幅下滑42.1%和55.7%，其中10月以來（截至2021年11月24日）地產美元債僅發行15.6億美元，佔全部中資美元債發行規模的10.9%，較9月單月驟降64.5%，僅港龍中國地產、寶龍地產等發行少量短期離岸美元債。進一步來看，2021年以來，短期和中短期美元債券佔比快速提升，逐漸超過3-5年中期債券成為市場主體，尤其是三季度以來，流動性危機下的房企更傾向於發行1年以內的短期美元債，佔比超過10%。

地產行業基本面拐點仍未到來，政策維穩下短期信貸環境有所改善。

恒大事件發酵以來，越來越多房企債務違約風險在近期集中暴露，銷售萎靡疊加融資艱難使得部分企業不得不變賣控股物業公司或在建項目償還債務。從基本面的角度來看，10月地產銷售、投資、開工等多項指標依舊錶明行業仍處於下行階段。但從政策端，我們在11月8日外發的《2022年海外中資股展望：價值崛起》中明確指出，地產調控的關注點料未來將從信用風險轉向更中長期的制度建設議題。10月M2按年增速較前月提升0.3pct，信貸方面居民端中長期貸款有所回暖，也側面印證了穩增長環境下地產行業政策調控逐漸反映，預計未來幾個月地產信貸投放也有望延續當前節奏。

預計未來一年離岸地產美元債仍面臨較大的到期壓力，信用危機暫未解除，還需警惕部分房企短期大體量到期後的償債問題，但整體來看，境外對地產企業無序違約擔憂料將逐步釋放。

截至2021年11月24日，存量規模中，金融、地產離岸美元債佔比最高，分別達到38%和22%，金融債評級較為完善，資金流充裕，信用風險整體可控，但地產美元債絕大多數並無評級，且發行利率較高，現金流惡化的背景下部分房企面臨一定的償債壓力，預計2022年全年四個季度地產美元債將到期128.9/165.0/141.6/112.0億美元。基於我們對於未來離岸市場和地產行業的判斷，建議關注：

1）已出現實質性違約或違約風險釋放的房企，短期債券到期償還壓力加劇，其中花樣年控股、當代置業、中國恒大、佳兆業集團在明年中期前分別將有8.37/2.00/34.75/20.97億美元債券到期。

2）存量美元債體量較大，明年中期前面臨一定的償還壓力的房企近期相關債券收益率快速上行，包括禹洲集團、融信中國以及中梁控股等。

風險因素：

信用環境惡化，信貸改善不及預期，社融增速低於預期，新興市場風險蔓延，地產調控政策收緊。