Q3以來內資港股持倉的變化

核心結論：①11月恒生指數累計漲跌幅/最大漲跌幅為-6.0%/1.5%，資訊科技業、能源業、原材料業跌幅較大。②21Q3內資主要加倉港股汽車（新能源車）、醫藥生物（CRO），大幅減倉港股傳媒（網路）、紡織服裝（運動服飾）。③關注港股科技主線機會和高股息板塊的投資價值，詳見行業分析師推薦組合。

Q3以來內資港股持倉的變化

三季度以來港股回撤較多，內資也大幅流出港股市場，但結構上部分行業依然有流入，內資持倉的結構變化可以為下一階段的港股投資提供重要參考，因此本文將結合公募基金和南下資金兩者的持倉情況，從多角度綜合分析內資港股持倉的結構變化。

港股策略：Q3以來內資港股持倉的變化

回顧：11月上旬港股維持震盪但下旬持續回調。11月全球市場大部分指數為負收益，其中港股恒生指數跌幅最大，A股創業板指漲幅最大。恒生指數11月上旬港股維持震盪但下旬持續回調，當月累計漲跌幅/最大漲跌幅為-6.0%/1.5%。對比其他市場，滬深300指數11月累計漲跌幅/最大漲跌幅為-1.2%/0.5%，創業板指為4.6%/5.1%，納斯達克指數為1.8%/4.6%，標普500為1.1%/3.0%，日經225為-2.1%/3.7%，英國富時100為-1.8%/2.3%，德國DAX為-2.6%/3.8%。從市場走勢看，11月上旬恒生指數維持震盪，月初延續跌勢，隨後有所反彈，11月16日達到當月最高點25746.7點後持續走低，11月29日收跌至當月最低點23774.3點。從行業表現來看，11月港股行業幾乎全線下跌，其中資訊科技業（-7.9%）、能源業（-7.6%）、原材料業（-5.6%）跌幅最大，僅非必需性消費業（0.2%）小幅收漲。11月南下資金淨流出規模為59.3億港元，截至2021/11/29南下資金有史以來累計淨流入額達21337.6億港元。11月當月南下資金在港股成交額中佔比為13.1%，相較於今年10月有所上升。

21Q3公募基金大幅減持港股，南下資金流出集中在7-8月，隨後轉為流入。我們從公募基金和南下資金兩個角度來觀察內資對港股的配置行為，其中南下資金持股為高頻數據，因此可以跟蹤最新的動態。南下資金除了公募基金還包括保險資金等其他投資者，兩者資產配置不完全相同，但投資方向大致相似。首先，我們以主動偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+靈活配置型基金）的重倉股作為研究樣本來分析公募基金的持倉。截止21Q3主動偏股型基金重倉股中港股持股市值為2383.6億元，佔全部持股的比例為8.8%，相較21Q2按月下降3.7個百分點，較上一季度下滑幅度明顯加大。而且考慮到主動偏股型基金21Q3整體倉位在80%左右，因此基金投資港股的倉位僅為7%左右。其次，從南下資金的持股來看，為了跟公募基金對照分析，我們分21Q3及Q3之後兩個階段來分析。21Q3南下資金同樣大幅流出港股，淨流出金額達652.2億港元，主要集中在7-8月；Q3之後南下資金轉為小幅流入，截至2021/11/29（下同）10-11月淨流入金額為31.5億港元。總的來看，內資對於港股的投資態度並不樂觀，但三季度大幅流出後有所企穩。

從行業角度看，21Q3基金和南下資金主要加倉港股汽車、公用事業、生物醫藥等行業，主要減倉港股傳媒、休閒服務、紡織服裝等行業。考慮到公募基金和南下資金的持股市值佔比會受到成分股股價變動的影響，即某隻股票持股市值佔比的上升可能只是因為股價上漲而非持股數提升，我們用該股票持股市值佔比相對全部港股流通市值中該股票佔比（簡稱「超配」）來剔除部分股價變動的影響，得到實際增持或減持的幅度。具體而言，從申萬港股通一級行業的角度看：

21Q3公募基金主要加倉港股汽車、公用事業和生物醫藥，南下資金主要加倉汽車、公用事業和化工：（1）公募基金方面，21Q3汽車行業持股市值佔比按月提升6.6個百分點，增持幅度（剔除股價影響，下同）為6.3個百分點；公用事業行業持股市值佔比按月提升4.5個百分點，增持幅度為3.7個百分點；醫藥生物行業持股市值佔比按月提升1.9個百分點，增持幅度為2.5個百分點。（2）南下資金方面，21Q3汽車行業持股市值佔比按月提升1.5個百分點，增持幅度為1.2個百分點；公用事業行業持股市值佔比按月提升1.8個百分點，增持幅度為0.8個百分點；化工行業持股市值佔比按月提升0.8個百分點，增持幅度為0.5個百分點。同時，觀察Q3以後南下資金的動向，10月以來（截至2021/11/29，下同）南下資金繼續加倉汽車行業，增持幅度為0.7個百分點，此外還重點加倉了地產行業，增持幅度為0.6個百分點。

21Q3公募基金主要減倉港股傳媒和休閒服務，南下資金主要減倉紡織服裝和休閒服務：（1）公募基金方面，21Q3傳媒行業持股市值佔比按月下降9.9個百分點，減持幅度為7.8個百分點；休閒服務行業持股市值佔比按月下降7.7個百分點，減持幅度為6.6個百分點。（2）南下資金方面，21Q3紡織服裝行業持股市值佔比按月下降0.9個百分點，減持幅度為0.8個百分點；休閒服務行業持股市值佔比按月下降1.8個百分點，減持幅度為0.7個百分點。同樣地，觀察Q3以後南下資金的動向，10月以來南下資金減倉公用事業行業，減持幅度為0.5個百分點，同時減倉醫藥生物行業，減持幅度為0.4個百分點。

從概念角度看，21Q3基金和南下資金主要加倉港股新能源車、CRO等高景氣賽道，大幅減倉港股網路、運動服飾等板塊。港股市場的結構性特徵較為明顯，公募基金的投資方向也集中在某個行業內細分領域的少數公司，因此可以從港股概念板塊角度出發進行拆分，具體而言：

21Q3公募基金主要加倉新能源車和CRO，南下資金主要加倉新能源車：（1）公募基金方面，21Q3基金大幅加倉汽車行業中高景氣的新能源汽車整車企業，其中加倉最多的是長城汽車，21Q3持股市值佔比按月提升2.9個百分點，增持幅度為2.8個百分點，其次是吉利汽車，21Q3持股市值佔比按月提升2.2個百分點，增持幅度為2.1個百分點；同時，基金還加倉了醫藥生物行業中的CRO（醫藥研發外包）這一優質賽道，其中加倉最多的是藥明生物，21Q3持股市值佔比按月提升1.7個百分點，增持幅度為1.7個百分點。（2）南下資金方面，21Q3南下資金同樣大幅加倉新能源汽車整車企業，其中長城汽車21Q3持股市值佔比按月提升0.6個百分點，增持幅度為0.5個百分點，吉利汽車21Q3持股市值佔比按月提升0.5個百分點，增持幅度為0.5個百分點。同時，觀察Q3以後南下資金的動向，10月以來南下資金繼續加倉新能源車，長城汽車和吉利汽車的增持幅度分別為0.4和0.3個百分點，同時還加倉了消費電子，舜宇光學科技和思摩爾國際的增持幅度均為0.2個百分點。

21Q3公募基金和南下資金均主要減倉港股網路和運動服飾：（1）公募基金方面，21Q3基金大幅減倉傳媒行業中受政策影響較大的網路板塊，其中減倉最多的是騰訊控股，21Q3持股市值佔比按月下降9.8個百分點，減持幅度為8.3個百分點，其次是美團-W，21Q3持股市值佔比按月下降7.5個百分點，減持幅度為6.9個百分點；同時，基金還減倉了紡織服裝中的運動服飾，其中減倉最多的是安踏體育，21Q3持股市值佔比按月下降1.8個百分點，減持幅度為1.7個百分點。（2）南下資金方面，21Q3南下資金同樣大幅減倉網路板塊，其中騰訊控股21Q3持股市值佔比按月下降1.4個百分點，減持幅度為0.9個百分點，美團-W持股市值佔比按月下降1.5個百分點，減持幅度為1.3個百分點。同時，觀察Q3以後南下資金的動向，10月以來南下資金流出網路板塊的速度明顯放緩，減倉了CRO板塊，其中藥明生物減持最多，減持幅度為0.5個百分點。

關注港股科技的主線機會、低估值高股息板塊的投資價值。11月港股月初走低後回彈但月末大幅回調，截至2021/11/29港股恒生指數PE（TTM，下同）為10.4倍、PB（LF，下同）為1.1倍，處於2008/10/27（08年金融危機後的低點，下同）以來自下而上50.1%、14.7%分位，而美股標普500PE為25.5倍、PB為4.7倍，處於2009/3/6以來自下而上87.0%、98.6%分位，A股滬深300 PE為13倍、PB為1.6倍，處於2008/11/4以來自下而上51.3%、43.9%分位。目前AH溢價指數為144.65點，處於2008/9/16以來自下而上的96.6%分位。目前港股長期投資價值凸顯，我們認為可以關注兩類機會：（1）科技的主線機會。我們在《中國智造系列報告1-5》中一直堅定看好中國硬科技行業，這些行業基本面較好。對於港股而言，半導體、消費電子、新能源車等硬科技行業景氣度較高，具備較高的投資價值。此外，繼續跟蹤監管政策對港股網路科技公司基本面的影響，短期看不排除網路企穩回升的可能性，但中長期看需要關注政策是否會影響網路公司的商業模式。若反壟斷政策僅僅是規範行業秩序，將不改網路產業的中長期趨勢，若反壟斷政策損傷了核心競爭力，則可能會降低其長期投資價值；（2）高股息資產的投資價值。對於長線資金而言，金融、地產等高股息資產具備較厚的安全墊，同時在AH同步上市的公司中，港股金融、地產等價值板塊相對A股存在較大的折價，因此投資的性價比更高。

重點關注個股

2.1 泡泡瑪特（9992.HK）Q3線上渠道表現亮眼，門店數持續擴張

事件：11月1日，公司發布2021年第三季度最新業務狀況，2021年第三季度公司整體收益與2020年同期相比增長75%-80%。

線下渠道增長穩健，線上渠道表現亮眼：分渠道看，21年第三季度線下渠道中零售店收入按年增長40%-45%，機器人商店按年增長20%-25%，我們認為主要由於第三季度門店數量持續增長，以及同店銷售逐步恢復所致。線上渠道中泡泡瑪特抽盒機收入增長130-135%，較上半年加速增長，我們認為主要由於公司粉絲運營不斷加強；電商平台收入按年增長125%-130%，其中天貓旗艦店收入按年增長75%-80%，增速較上半年有所提升，京東旗艦店收入增長270%-275%，維持快速增長。此外批發及其他渠道收入按年增長125%-130%。總體來看線下渠道增長穩健，線上渠道表現亮眼，我們預計隨着四季度迎來消費旺季，公司憑藉「雙11」等活動，四季度業績高速增長有望延續。

門店數量持續增長，線上活動力度加大：線下渠道方面，1H21公司在一線、新一線和其他城市分別淨新開10/8/10家零售店和26/30/70家機器人商店，3Q21公司在中國大陸分別新增了35家零售店和210家機器人商店至250家零售店和1687家機器人商店，我們預計四季度公司將繼續保持較快的開店速度。線上渠道方面，根據泡泡瑪特微信公眾號，隨着「雙11」臨近，公司從10月20日起在天貓進行了多次活動，包括BUNNY聖誕系列、PUCKY精靈動物茶話會系列的天貓首發，以及11月5日MEGA珍藏系列SPACEMOLLY小畫家400%和1000%的天貓獨家發售，我們認為隨着公司加大線上活動力度，會員活躍度和品牌忠誠度將會提升，助力公司業績快速增長。

盈利預測與投資建議。預計公司2021-2022年歸母淨利潤為10.88/17.55億元，按年增長107.8%/61.3%，參照可比公司估值，給予公司2021年65~68倍PE，對應合理價值區間為50.70-53.04元人民幣/61.08-63.90元港幣，（匯率港幣比人民幣按1:0.83計算），給予「優於大市」評級。

風險提示。下游需求不振，核心IP增速放緩，新IP增長不及預期。

2.2 友邦保險（1299.HK）疫情影響持續，三季度NBV增速放緩

事件：公司發布2021年前三季度業績：2021年前三季度實現NBV 25.49億美元，按年+15%（按固定匯率，下同）；NBV Margin 58.9%，按年+5.1pct；年化新保費（ANP）43.09億美元，按年+6%。2021年第三季度NBV 7.35億美元，按年+2%；NBV Margin 58.5%，按年+6.6pct；ANP 12.49億美元，按年-10%。

前三季度NBV在大部分市場實現增長，友邦中國帶來最大貢獻。1）中國內地依舊為最大市場：友邦中國前三季度NBV按年兩位數增長，佔比為集團最高，長期儲蓄產品市場份額提升。友邦中國有望維持集團收入中心地位2）中國香港地區業績有望改善：儘管內地訪客限制還在繼續，本地客户群助推友邦香港NBV按季均取得增長。3）渠道驅動泰國持續增長；疫情影響還在持續：新加坡、馬來西亞NBV第三季度單季下降，越南前三季度NBV按年下降，疫情仍對公司展業持續影響。4）我們預計，隨着疫苗接種的推進以及檢驗治療技術的不斷提高，疫情緩解之後，活動限制解除將降低公司的展業難度，NBV將有望迎來增長。

NBV Margin改善，承保開支超支減少。由於產品組合轉變（轉向保障和投連業務）、承保開支減少以及政府債券收益率上升，友邦保險前三季度NBV Margin 58.9%，按年+5.1pct。我們認為雖然疫情增加了保險公司的展業阻力，但新業務價值率的有效提升可以保證友邦保險的穩健增長。

友邦中國擴張有序進行。今年4月友邦四川分公司正式開業，6月湖北分公司獲批。據上證報報道，友邦中國「分改子」後將在10至12個經濟發展水平較高、中產人群數量較多的省份開設分支機構。我們認為，內地分公司的陸續建立意味着友邦人壽正式拉開了內地市場的拓展之路，將為更多的非一線城市客户提供產品及服務。與其他已經充分開展業務的地區相比，隨着市場的擴容，友邦人壽存在較大增長空間，在集團中地位有望進一步提升。

代理人+銀保雙輪驅動，進一步增強友邦渠道端競爭力。1）在「最佳代理人」策略的實踐下，友邦中國代理人平均收入超過疫情前水平，可以有效維持代理人規模；新加坡、馬來西亞地區數碼工具的普及可以有效增加單位代理人效率。2）今年6月，友邦保險宣佈認購中郵保險24.99%股權。7月友邦保險與東亞銀行達成15年的獨家銀行保險夥伴關係，覆蓋中國香港和中國內地。銀保渠道實力得到有效提升。3）我們認為，雙渠道同時發力，友邦保險將進一步提高客户的獲取效率，從而擴大客户規模。

盈利預測與估值。隨着中國內地業務的進一步拓展和東南亞地區業績的恢復，我們看好友邦保險表現的進一步提升。綜合絕對估值法（評估價值法）及參考可比公司估值（內含價值倍數），我們認為公司合理價值區間為99.85-107.83港元（匯率為1美元=7.76港元），對應2021E PEV 2.20-2.38x，「優於大市」評級。

風險提示。長端利率趨勢性下行，海外疫情控制速度較慢、保費持續承壓。

2.3 中金公司（3908.HK）資管及經紀業務增長顯著，歸母淨利潤按年+52.4%

事件：中金公司2021 年前三季度實現營收216.86 億元，按年+29.1%；歸母淨利潤74.54 億元，按年+52.4%；對應EPS1.49 元，對應ROE10.31%。第三季度實現營收72.25 億元，按年+14.5%；歸母淨利潤22.45 億元，按年+33.02%。2021 年前三季度經紀/承銷/資管/投資收益分別佔營業收入及其他收益的21%/19%/4%/53%。

受益於市場活躍，經紀業務大幅增長。2021 年前三季度全市場交投活躍，全市場日均股基交易額11057 億元，按年+20.2%，兩融餘額18415 億元，較年初+13.7%。在此基礎上，公司21 年前三季度實現經紀收入45.17 億元，按年+30.7%。公司私人財富管理業務持續擴張，以資產配置等優勢核心業務為抓手。此外，公司充分利用中金財富整合後網絡優勢，加大對大眾富裕客群的覆蓋，與騰訊設立金融科技公司，探索大眾富裕客群線上線下相結合的財富管理服務模式。

投行業務優勢顯著。21 年前三季度實現投資銀行收入41.33 億元，按年+22.7%。2021 年前三季度，公司股權主承銷規模1735.9 億元，按年 +119%；其中，完成A 股IPO 17 單，承銷規模595 億元；再融資33 單，承銷規模985 億元。債券主承銷規模4400 億元，按年+14%，其中，金融債、ABS、公司債承銷規模達1463 億元、1347億元、1143 億元。IPO 儲備項目97 家，排名第9，其中主板5家，創業板10 家，科創板21 家。

專注於主動管理，資管業務收入大幅增加。公司專注於主動管理業務，堅持以客户利益為核心，為境內外客户提供高品質、創新性產品及服務。2021 年前三季度公司實現資管收入9.5 億元，按年+65.5%。2021 年上半年管理規模9394億元，較2020 年末增長83.1%，全方位綜合平台優勢進一步凸顯。私募股權平台中金資本整體資產管理規模3032 億元。

衍生品獲得市場高度認可，自營業績穩健增長。公司衍生品業務堅持定製化和標準化業務並舉，繼續保持公司在場外期權做市商中的領先地位。資本引薦和股票自營業務順利運營，業績穩健增長。2021 年前三季度公司實現投資淨收益（含公允價值）115.73 億元，按年+19%。

投資建議：我們預計2021-23E年每股淨資產分別為15.47/17.09/18.88元，我們給予其2021年1.2-1.3xPB，對應合理價值區間為人民幣18.56–20.11元，（匯率換算：1港元=0.85元，對應合理價值區間為21.84-23.66港元），維持「優於大市」評級。

風險提示：市場持續低迷導致業務規模下滑，市場監管進一步加強。