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觀察2022年中國出口的三條線索

觀察2022年中國出口的三條線索

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2021年中國經濟中最超預期的分項莫過於出口。我們在2020年底統計了國內外18家機構對2021年中國出口按年的預測值,平均水平為8%,最樂觀的也不過13.8%,遠低於今年前10個月中國出口累計按年32.3%。2021年中國出口高增長靠什麼?如何判斷2022年中國出口?

2021年中國出口高增長靠什麼?

(1)產品角度:中間品接替消費品拉動出口。2021年以來隨着各國生產逐步復甦,海外的主要商品需求也從消費品轉向中間品,4月以來中國中間品出口增速超過消費品、資本品。鑑於中間品本身也是中國出口中佔比最高的產品類別,因此今年中國出口高增長主要來自中間品出口的拉動。

(2)價量角度:出口價格按年顯著提升。2021年5月以來中國新出口訂單PMI持續低於50%,然而每月出口按年卻始終未出現拐點,我們認為主要原因在於出口價格按年的上升。不過在價格之外,出口數量按年也僅出現小幅收縮。因此在供給緊缺難以緩解+外需仍有支撐的共同作用下,下半年以來中國出口兼具價量支撐,因而在高基數下仍有雙位數增長。

(3)貿易伙伴角度:美國補庫+港口擁堵形成「長鞭效應」。2020年下半年以來中國對美國出口按年大幅領先於歐盟、東盟等地區,美國再超歐盟,成為中國出口第一大貿易伙伴。今年以來中國對美出口按年顯著超過美國自華進口按年,我們認為這是由於美國補庫+港口擁堵形成「長鞭效應」(bullwhip effect。即在供應鏈上各節點,企業只根據下級企業需求訊息進行供應決策時,需求訊息隨着供應鏈向上移動,需求訂單被逐級放大)。

如何判斷2022年中國出口?

基於前述三個角度對2021年中國出口高增長的解讀,我們認為出口高增長持續至何時同樣可以從這三條線索着手進行分析。即:

(1)中間品外需景氣將持續至何時?中間品需求對應海外生產的修復節奏,參考美國庫存重建進程(以2021年以來每季度約500億美元補庫速度來看,補庫將持續至2023年),中國中間品出口需求仍有望維持景氣。

(2)「價漲量跌」持續至何時?取決於供給緊張何時緩解,尤其是晶片行業。美國多數晶片下游製造商判斷「缺芯」到2022年下半年會有所緩解。因此我們認為出口「價漲量跌」趨勢可能將持續至2022年上半年。

(3)美國港口擁堵何時疏解?美國政府已經採取多項措施以加快港口貨物的流動,但即便如此,據美國多位港口高管(如加州長灘港執行董事),美國港口擁堵將至少持續2022年中。這意味着在此之前中國出口仍有望受益於美國港口擁堵+企業補庫形成的「長鞭效應」。

使用「杜邦分析」框架進行自上而下預測,預計2022年中國出口按年約為10.2%。2021年前7個月中國出口份額14.68%,高於去年同一時期的14.31%。結合8、9、10月中國出口按年仍然高於越南、韓國,我們判斷2021年中國出口份額大概率在2020年高基數上進一步有所提升。對2022年而言,假設疫情演變在可控範圍內,由於海外經濟進一步復甦的確定性較強,我們認為中國出口份額將略有回落。結合IMF預測2022年全球出口數量按年6.3%、彭博一致預測2022年中國PPI按年4%,我們預計2022年中國出口增速約為10.2%。

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2021年中國經濟中最超預期的分項莫過於出口。我們在2020年底統計了國內外18家機構對2021年中國出口按年的預測值,平均水平為8%,最樂觀的也不過13.8%,遠低於今年前10個月中國出口累計按年32.3%(圖1)。2021年前10個月中國出口兩年複合增速15.1%,高於過去三年中國出口平均增速,也高於越南、韓國(圖2、圖3)。

(川閲全球宏觀授權使用)
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1. 2021年中國出口高增長靠什麼?

1.1. 產品角度:中間品接替消費品拉動出口

2021年中間品對中國出口高增長起到主要拉動作用。今年以來隨着各國生產逐步復甦,海外的主要商品需求也從消費品轉向中間品。2021年4月以來中國中間品出口增速超過消費品、資本品(圖4)。鑑於中間品本身也是中國出口中佔比最高的產品類別(圖5),因此今年中國出口高增長主要來自中間品出口的拉動。

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以HS二位碼分類,2021年前10個月中國出口最多的商品為機電音像設備及零件(佔比42.8%)(主要包含家用電器、集成電路、半導體設備等),其次為紡織製品(佔比9.2%)、雜項製品(佔比8.0%)(主要包含傢俱、玩具等)、賤金屬及其製品(佔比7.8%)(主要包含鋼鐵、鋼鐵製品等)、化工產品(佔比6.3%)(主要包含藥品、肥料)、車輛船舶等運輸設備(佔比5.2%)(主要包含汽車及零件)。其中,雜項製品、賤金屬及其製品、化工產品和車輛2021年前10個月出口累計按年均達到40%以上(圖6)。

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1.2. 價量角度:出口價格按年顯著提升

今年下半年以來出口和PMI持續背離,問題出在哪裏?2021年5月以來中國新出口訂單PMI持續低於50%,然而每月出口按年卻始終未出現拐點。在全球通脹背景下,我們自然想到了價格因素對出口按年的支撐。對中國出口按年進行量價拆分後,我們發現下半年以來出口價格按年的確出現了明顯的提升(圖7)。除中國外,越南、韓國近幾個月出口同樣存在「價漲量跌」(價格貢獻上行、數量貢獻下行)的特徵(圖8、圖9)。

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儘管價格按年提升顯著,但數量按年也並未「失速下滑」。正如本文開篇所述,去年底市場對今年中國出口預期偏謹慎,這很大程度上源於市場對下半年中國出口面臨基數效應和海外供需缺口縮小的雙重壓力的擔憂。然而,即便剔除了價格因素,我們發現出口數量按年儘管有小幅收縮,也並未如市場擔憂的失速下滑。這表明外需變化並非當前中國出口的主導因素。

那麼,下半年以來影響中國出口的關鍵因素是什麼?從基礎的經濟學原理出發,需求因素變化的結果是商品價量同漲或同跌,而供給因素的變化才會導致商品價量反向變動。由此我們初步推測,供給約束的影響是中國出口出現「價漲量跌」的主導因素。

以下兩組數據可以驗證「供給約束」主導出口價量變化這一觀點:

其一,中國出口產品中「價漲量跌」特徵最突出的是典型的「缺芯」產品——機電行業產品。將中國出口的各類商品按行業分類一一進行價量拆分(以9月數據為例),如圖10-圖13所示,分佈於第一、三象限的商品表示9月出口數量和價格同增或同減,可以理解為由需求上升或下降主導了其出口的變化;同理,分佈於第二、四象限的商品9月出口數量和價格反向變動,由供給擴張或收縮主導。從圖中可見,出口佔比最高的機電產品是最集中分佈於第二象限的行業,這對應於全球晶片產業鏈供給仍偏緊。

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其二,中國出口上一次出現「價漲量跌」情形的是2016年(供給側改革)。如圖14所示,2016年中國出口價量表現與當前較為相似,即數量按年放緩、價格按年改善,這是由於2016年中國供給側改革對生產端的約束主導了中國出口的下行,尤其是下半年海外經濟(即外需)開始回暖復甦。

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綜合而言,在供給緊缺難以緩解+外需動能仍有支撐的共同作用下,下半年以來中國出口兼具價量支撐,因而在高基數下仍有雙位數增長。

1.3. 貿易伙伴角度:美國補庫+港口擁堵形成「長鞭效應」

美國再超歐盟,成為中國出口第一大貿易伙伴。2020年下半年以來中國對美國出口按年大幅領先於歐盟、東盟等地區(圖15)。美國也再超歐盟成為中國出口第一大貿易伙伴,今年前10個月中國對美出口金額佔全部出口金額的17.2%(圖16)。可見去年以來中國出口保持高速增長很大程度上源於美國的拉動。

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中國對美國出口為何如此強勁?我們認為主要原因是美國企業補庫+港口擁堵形成「長鞭效應」(bullwhip effect。即在供應鏈上各節點,企業只根據下級企業需求訊息進行供應決策時,需求訊息隨着供應鏈向上移動,需求訂單被逐級放大)。

2020年下半年以來,中國對美出口按年顯著超過美國自華進口按年(圖17)。這帶來的一個結果是中國對美出口金額(由中國海關總署披露)與美國自中國進口金額(由美國商務部披露)之間的差額扭負轉正,這是自海關總署披露數據以來的首次(圖18)。這有悖於理論上以離岸價計的出口應低於以到岸價計的進口金額的規律。

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對此我們認為主要原因是大量貨物堆積在美國港口無法入關卸貨。據《商業雜誌》(Journal of Commerce),美國9月從亞洲進口的集裝箱總量接近160萬標箱,比130萬標箱的歷史平均水平高出近20%。考慮到港口運輸效率的降低,美國補庫很可能出現了更劇烈的「長鞭效應」,從而造成港口擁堵+企業加大備貨的循環促進。

2. 如何判斷2022年中國出口?

2.1. 三條線索判斷出口高增長持續至何時

基於前述三個角度對2021年中國出口高增長的解讀,我們認為出口高增長持續至何時同樣可以從這三條線索着手進行分析。

第一,中間品外需景氣將持續至何時?中間品需求對應海外生產的修復節奏。以美國為例,我們通過觀測其補庫進程來判斷海外生產修復節奏。截至2021年三季度,美國三個部門(製造商、批發商、零售商)庫存缺口合計近3000億美元(圖19)。隨着生產端逐步復甦,美國耐用品製造商自2021年二季度開始補庫,然而汽車及零件零售、耐用品批發、非耐用品製造庫存缺口仍然較大(圖20)。我們認為隨着美國庫存重建進程的持續推進(以2021年以來每季度約500億美元補庫速度來看,補庫將持續至2023年),中國中間品出口需求仍有望維持景氣。

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第二,「價漲量跌」持續至何時?由於下半年以來中國出口「價漲量跌」的主導因素是供給約束,因此出口「價漲量跌」持續多久取決於供給緊張何時緩解,尤其是晶片行業。我們此前的報告《美國的供應短缺何時可以緩解?》中提到美國多數晶片下游製造商判斷「缺芯」可能到2022年下半年會有所緩解。因此,我們認為出口「價漲量跌」趨勢可能將持續至2022年上半年。

第三,美國港口擁堵何時疏解?美國政府已經採取多項措施以加快港口貨物的流動,例如拜登政府要求洛杉磯和長灘港口每周7天、每天24小時運行;洛杉磯港和長灘港針對停留在海運碼頭的兩類進口集裝箱,向海運公司徵收附加費。即便如此,據美國多位港口高管(如加州長灘港執行董事),美國港口擁堵將至少持續2022年中。這意味着在此之前中國出口仍有望受益於美國港口擁堵+企業補庫形成的「長鞭效應」。

總的來說,從中間品出口、價量分析、美國港口三條線索來看,中國出口當前的高景氣有望持續至明年中期。

2.2. 自上而下:出口份額大概率下滑

沿用我們2020年底展望出口時所使用的「杜邦分析」框架,即:

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在這一框架下,我們預計2022年中國出口按年為10.2%。2021年前7個月中國出口份額14.68%,高於去年同一時期的14.31%。結合8、9、10月中國出口按年仍然高於越南、韓國,我們判斷2021年中國出口份額大概率在2020年高基數上進一步有所提升。對2022年而言,假設疫情演變在可控範圍內,由於海外經濟進一步復甦的確定性較強,我們認為中國出口份額將略有回落。結合IMF預測2022年全球出口數量按年6.3%、彭博一致預測2022年中國PPI按年4%,我們預計2022年中國出口增速約為10.2%(表1、圖21)。

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風險提示:全球疫情反覆延緩供給修復;美聯儲過早加息遏制經濟復甦;中美互徵關稅減免取得重大進展

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