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2022年「中國寬鬆、美國收緊」的演繹與市場影響

2022年「中國寬鬆、美國收緊」的演繹與市場影響

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2022年中國經濟復甦的不確定性雖然較2021年明顯加大,但從內外部環境來看,有一點是可以基本確定的,即中美貨幣政策的分化。雖然2021年大部分時間內中美貨幣政策都處於寬鬆的狀態,但「脹」的壓力已經導致美聯儲貨幣政策在年底轉向,並且有望在2022年加快收緊的步伐;而「滯」的風險下中國央行很可能在2022年延續貨幣寬鬆。本文試圖探討「中國央行鬆、美聯儲緊」這一特殊的政策環境的演繹和資產配置的影響。

「中國央行鬆、美聯儲緊」並不常見,自21世紀以來,這種中美貨幣政策的分化只出現過兩次。如表1所示,這兩段時期分別始於2014年和2018年。

(川閲全球宏觀提供)
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2014年4月,面對經濟下行壓力加大,中國央行以定向降準開啟寬鬆周期,隨後一年多的時間內又分別進行了7次降準(含2次定向降準)和6次降息;而彼時的美聯儲已經開始了taper,並在一年後的2015年12月開始加息。這一輪中美貨幣政策的分化持續到了2016年 3月,當時美聯儲宣佈暫停加息(圖3),中美貨幣政策的立場不再對立。

2018年4月,伴隨着中美貿易摩擦的升級,中國央行以全面降準轉向貨幣寬鬆,隨後又進行了4次降準(含一次定向降準);而當時美聯儲仍處於連續加息和縮表的緊縮道路上。這一輪中美貨幣政策的分化一致持續到2019年7月,美聯儲宣佈降息並停止縮表(圖4),中美貨幣政策立場才趨於一致。

(川閲全球宏觀提供)

上述兩段時期,中國央行的寬鬆方式和國內資產的走勢有一些共性值得總結:

1)當美聯儲進入加息周期後,中國央行在寬鬆上是慎用降息的。在第一段時期,中國央行的6次降息均發生在美聯儲加息前,當2015年12月美聯儲首次加息後,中國央行的寬鬆只有一次降準;在第二段時期,由於美聯儲持續的加息,中國央行的寬鬆僅體現為連續的降準。

2)當市場預期美聯儲持續加息時,中國央行的寬鬆會加劇人民幣匯率的貶值。比如在從2015年三季度開始,由於市場對美聯儲連續加息有着強烈的預期,人民幣匯率隨着中國央行的寬鬆快速貶值,直到2016年2月市場不再預期美聯儲加息才穩定下來(圖5);又如2018年4月之後,美聯儲一直保持着每季度加息一次的節奏,人民幣匯率隨着中國央行的連續降準一路貶值,直至美聯儲結束加息才企穩反彈(圖6)。

(川閲全球宏觀提供)

3)中國國債收益率的走勢並不受美聯儲加息的影響。在上述兩個階段,隨着中國央行持續寬鬆,中國國債收益率保持下行,直至中國央行停止寬鬆,而美聯儲貨幣政策收緊並不構成中國國債收益率下行的制約(圖7-圖8),可見主導中國債市的因素依然是中國經濟基本面。

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4)美聯儲加息疊加中國央行寬鬆,人民幣匯率和A股的正相關性會顯著提升。雖然2015年和2018年A股的動盪均發生在「中國央行鬆、美聯儲緊」時期(圖9-圖10),但主要受股市去槓桿和中美貿易戰這兩個事件的影響。值得關注的是,在美聯儲加息和中國央行寬鬆時期,人民幣匯率與A股的相關性會顯著提升(圖11),即人民幣的貶值伴隨着A股的下跌。

(川閲全球宏觀提供)
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回到當前,與上述兩個時期「美聯儲先緊、中國央行後鬆」不同,當前則是「中國央行先鬆、美聯儲後緊」。這是因為新冠疫情後美聯儲在貨幣政策調控上有意讓經濟過熱以確保就業最大化的實現,但這也意味着2022年一旦美聯儲開始加息,面對高企的通脹壓力,很可能在步伐上比上述兩個時期更為激進。鑑於此,我們對2022年中國央行的貨幣政策和國內的資產配置有如下展望:

一是2022年上半年很可能是國內貨幣政策寬鬆的主要窗口期。下半年如果美聯儲迫於通脹而開始加息,中國央行進一步寬鬆(尤其是降息)的空間將十分有限。

二是中國國債利率的走勢不大可能受美聯儲加息的影響。我們認為其下行的空間主要取決於政府出台的穩增長措施能在多大程度上對沖房地產的降温。

三是需關注人民幣匯率貶值對A股的衝擊。我們認為2022年人民幣匯率將存在階段性的貶值壓力,尤其是在二三季度,很可能受美聯儲加息預期發酵和節奏加快的影響,並且很可能通過跨境資金流動放大A股的波動。

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本文由《香港01》提供

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