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中金:日本56萬億日元財政刺激的十問十答

中金:日本56萬億日元財政刺激的十問十答

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日本財政史上最大財政支出規模的經濟刺激。11月19日,岸田政府打出了財政支出56萬億日元、事業規模79萬億日元的經濟刺激,為日本財政史上最大財政支出規模的刺激(圖表1)。我們就投資者關注的十大主要問題逐一解答。

圖表1:雷曼衝擊之後的日本經濟刺激的比較(單位:萬億日元)

資料來源:日本內閣府、中金公司研究部

一、為何此時打出經濟刺激計劃? 答:選舉兩連勝→政治根基牢固→岸田政治理念實現。

二、為何規模如此龐大? 答:首相派閥有重視民生傳統→大量補貼項目擴大財政支出規模。

三、經濟刺激的主要內容是什麼? 答:抗疫(財政支出22.1萬億日元)+開啟新資本主義(財政支出約19.8萬億日元)。

四、對日本經濟影響幾何? 答:2022年GDP推升幅度預測,政府5.6%、民間2~3%。

五、對中國影響幾何? 答:中國對日出口或將持續擴大。

六、對日本CPI影響幾何? 答:短期通脹繼續低迷;中長期財政刺激之外因素或將推高通脹。

七、對日本央行政策影響幾何? 答:短期內超寬鬆政策不變;長期存在貨幣政策微調的可能性。

八、對日本股市影響幾何? 答:短期內有對經濟政策期待的資金流入;中長期取決於經濟政策的成敗。

九、對日本財政健全以及利率影響幾何? 答:「財政健全化」並非當下主要矛盾,明年利率或存在小幅上行空間。

十、對日元匯率影響幾何? 答:或將通過進口擴大渠道產生小幅弱化日元壓力,但並非主要驅動因素。日元匯率中短期看疫情、長期看日本央行。

一、為何此時打出經濟刺激計劃?

答:選舉兩連勝→政治根基牢固→岸田政治理念實現

過去2個月對於日本而言是政治之秋:在9月的自民黨總裁選舉中,確定了自民黨(日本執政黨)的新領袖與日本新首相岸田文雄;在10月底的眾議院選舉中,岸田率領的自民黨取得了超預期的議席,鞏固了自民黨在眾議院中的地位。經歷了這兩次「大考」之後,岸田首相的政治根基逐漸牢固,終於可以在政策層面大施拳腳。岸田在9月參選自民黨總裁選舉時,就提出要打出幾十萬億日元規模的經濟刺激計劃(詳情參考《日本自民黨總裁選舉:背景、預測與影響》),因此金融市場對此有一定的預期,市場並未出現大幅波動。此外,明年7月左右日本還將進行參議院選舉,根據日本時事通訊社報導[1],在明年選舉前藉由經濟刺激計劃來確保經濟增長也是岸田內閣的考量之一。

二、為何規模如此龐大?

答:首相派閥有重視民生傳統→大量補貼項目擴大財政支出規模

在介紹規模之前,解釋一下「財政支出」與「事業規模」這兩個用於衡量日本經濟刺激的尺度。「財政支出」顧名思義指的是國家財政為經濟刺激所花的真金白銀;而「事業規模」則是更為廣義的尺度。在財政支出之外,民間企業所投入的資金,以及銀行的貸款等也計入其中。本次經濟刺激的財政支出是史上第一,但論事業規模不及2020年4月的經濟刺激(圖表1)。無論哪種尺度,相較於日本每年約550萬億日元的名義GDP而言,當前的經濟刺激規模都實屬龐大。

之所以要打出如此大規模的財政刺激計劃,實則與岸田所在派閥「宏池會」的歷史與理念有關。在政策上「宏池會」自古有重視民生的傳統。從池田勇人1960年提出的「所得倍增計劃」到大平正芳1979年提出的「建設日式福利社會計劃」,再到宮澤喜一1991年提出的「建設高品質生活大國計劃」,「宏池會」出身的首相的政策中,皆能看到重視民生的特點。

目前的日本,受此前疫情影響,今年年初至今,東京共有211天處於「緊急事態宣言」的狀態之下(圖表2),國民的生活與企業的經營都在長期受到較大的限制;因此日本的GDP在今年也明顯大幅落後於歐美等發達國家(圖表3)。在此大背景之下,岸田內閣在本次經濟刺激中涵蓋多項面向個人或中小企業的補貼的政策,從而最終擴大了本輪經濟刺激的規模。

圖表2:日本的新冠疫情狀況與東京「緊急事態宣言」期間

資料來源:日本厚生勞動省、中金公司研究部

圖表3:主要發達國家的GDP按月 (%)

資料來源:彭博資訊、中金公司研究部

三、經濟刺激的主要內容是什麼?

答:抗疫(財政支出22萬億日元)+開啟新資本主義(財政支出20萬億日元)

岸田將此輪經濟刺激命名為《克服新冠、開拓新時代的經濟刺激》,詳細內容以及框架可以參考圖表4。本輪刺激主要由1)抗疫對策、2)經濟活動重啟以及面向下次危機的準備、3)新資本主義的啟動、4)對抗自然災害四個部分組成。其中抗疫對策所花財政支出最多,為22.1萬億日元;新資本主義的啟動位居其後,財政支出為19.8萬億日元;這兩大部分的財政支出佔整個經濟刺激的約75%。下面仔細分解四個部分的具體內容。

圖表4:本次經濟刺激的詳細內容以及框架

資料來源:日本內閣府、中金公司研究部

1)抗疫對策(財政支出22.1萬億日元、事業規模35.1萬億日元)

抗疫對策包含兩個部分,即「醫療體制的確保」與「業務、生活方面支持」。「醫療體制的確保」之中,政府將通過向醫院發放補貼的方式確保用於新冠治療的病牀數量,同時日本政府正在計劃逐步實施「第三針」疫苗的接種,以及確保包括口服藥物在內的藥品資源。「業務、生活方面支持」之中,對於「業務」的支持,日本政府將向受疫情影響的企業或店鋪發放最大250萬日元的補貼;同時作為對「生活」的支持,將向低收入者每人發放10萬日元的補貼。

2)經濟活動重啟以及面向下次危機的準備(財政支出9.2萬億日元、事業規模10.7萬億日元)

這部分中「GoTo旅遊」計劃的重啟最為關鍵。「GoTo旅遊」計劃是日本政府為了幫助在疫情中元氣大傷的旅遊業而面向出行旅遊人員提供補貼的政策。該政策始於2020年7月,但因疫情的惡化而於2020年12月中止,如今,日本的疫情已經得到有效控制,「GoTo旅遊」計劃的重啟將對經濟回暖起到一定效果。另外,在此部分中還存有6.8萬億日元的抗疫準備金,為疫情的捲土重來預做準備。

3)新資本主義的啟動(財政支出19.8萬億日元、事業規模28.2萬億日元)

新資本主義是岸田首相提出的概念,與經典的資本主義注重股東的利益稍有區別。岸田提倡的新資本主義,強調除股東之外,員工、供應商、客户等多方利益都需重視。因此與過往的安倍晉三、菅義偉政權偏重「經濟增長」稍有區別,岸田注重的是兼顧「經濟增長」與「分配」的兩手抓的想法。

► 經濟增長領域,「實現科學技術立國」、「數字化田園都市國家的構想」以及「經濟安全保障」是三大核心支柱。「實現科學技術立國」之中,日本政府撥款5.5萬億日元用於創設大學教育基金,期望長期提高日本的基礎科研能力,以及加大對綠色能源的投入。「數字化田園都市國家的構想」中,數字化與地方振興是其核心方向。其中數字化鋪設、數字轉型在中短期內對經濟會有一定提振作用。最後,「經濟安全保障」也是岸田首相的戰略重點,目前主要關注點在晶片領域。據《日本經濟新聞》報導[2],日本政府計劃撥款6000億日元用於支持尖端晶片企業在日本國內建廠,其中4000億日元用於支持台積電在日本建廠。

► 分配領域,安倍經濟學已實施9年,期間企業利潤上漲約55%,但是人均工資僅增長1.3%(圖表5),因此岸田強調通過強化民間部門與政府部門的分配,從而力求實現「共同富裕」。在民間部門強化分配中,通過在稅制上優惠漲薪企業、監督外包業務以防壓榨行為、對提高最低工資的企業提供輔助金等手段提高工資。在公共部門強化分配之中,有兩大方向,其一是提高看護、護理、育兒、幼兒教育等職業的法定工資,其二是通過向18歲以下國民發放補貼以及幫助育兒家庭解決住房問題等措施,實現國家整體支援育兒活動。

圖表5:安倍經濟學以來的日本企業利潤與人均工資的變化 (2012年數值=100)

注:「安倍經濟學」是指前日本首相安倍晉三於2012年底上台後加速實施的一系列刺激經濟政策。資料來源:日本財務省、日本厚生勞動省、中金公司研究部

4)對抗自然災害(財政支出4.6萬億日元、事業規模5.0萬億日元)

對抗自然災害包括五年內加強防災、減災、基建,加速災後復興,國家安全保障等內容。這部分涉及基建領域較多,對經濟起到直接促進作用。

四、對日本經濟影響幾何?

答:2022年GDP推升幅度預測,政府5.6%、民間2~3%

本次經濟刺激的內容內,起到推升2022年GDP的政策包括:向低收入者發放10萬日元補貼(財政支出1.5萬億日元)、「GoTo旅遊」計劃的重啟、支持各類活動的舉辦(財政支出1萬億日元)、個人編號卡的積分獎勵(財政支出2萬億日元)、向18歲以下國民每人發放10萬日元補貼(財政支出2萬億日元)、對抗自然災害的各類措施(財政支出4.6萬億日元)等等。據《日本經濟新聞》報導[3],關於此輪經濟刺激對GDP的推升幅度,日本內閣府推測為5.6%,但民間經濟學家預測中位數僅為2.5%左右。根據日本內閣府的最新統計[4],日本的2021年4-6月的GDP缺口為-3.9%(圖表6),本次經濟刺激的效果將會用於彌補該缺口。目前日本的經濟增長率遠遠落後於主要發達國家,日本經濟在中長期能否實現復甦,上述「新資本主義」政策的成功與否實屬關鍵。

圖表6:日本GDP缺口 (%)

資料來源:日本內閣府、中金公司研究部

五、對中國影響幾何?

答:中國對日出口或將持續擴大。

上述經濟刺激將會帶來日本國內需求的擴大,中國作為日本的最大進口貿易伙伴國,或將在貿易層面受益。以往在日本有過財政刺激的次年、來自中國的進口金額的按年增加皆保持在了高位 (圖表7),我們認為本輪經濟刺激亦或將有同樣效果。其中,中國對日本出口的最大三種商品分別為智能手機、電腦相關產品以及服裝類產品(圖表8)。在本次經濟刺激中,「數字化田園都市構想」當中,提出了數字/數字化的推進,此舉有可能推動中國產電子相關產品面向日本的出口。

圖表7:日本財政刺激與來自中國的進口

資料來源:日本內閣府、日本財務省、中金公司研究部

圖表8:2020年日本從中國進口商品的分佈 (%)

資料來源:日本財務省、中金公司研究部

六、對日本CPI影響幾何?

答:短期通脹繼續低迷;中長期財政刺激之外因素或將推高通脹

低通脹是日本經濟長久以來的痛點之一,2013年1月日本政府與日本央行共同提出2%的CPI目標,並推出了大規模的貨幣寬鬆用於實現其目標。今年以來,以美國為代表的多數發達國家正在面臨較大的CPI上行壓力,但與此相反,日本的CPI迄今為止卻依然疲軟(圖表10),在過去數月中,綜合CPI按年由負值漲至0%附近,但主要推升力量來自高漲的能源價格,除去生鮮食品和能源價格的CPI按年則處於通脹緊縮的情況(圖表10)。

圖表9:主要發達國家的CPI按年對比

資料來源:日本總務省、中金公司研究部

圖表10:日本各類CPI按年的走勢 (%、排除消費增稅的影響)

資料來源:日本總務省、中金公司研究部

本輪經濟刺激對日本的CPI影響幾何?短期(今後數月中),由於日本存在較強價格粘性,企業不願輕易修改零售價格,同時CPI數據帶有滯後性的特徵,本輪經濟刺激在短期內推升日本CPI的作用有限;中期(明年年中左右)來看,員工薪資能否得到提升是左右通脹的關鍵。將CPI拆分為物品與服務單獨觀察後發現,物品的CPI目前已經達到2%附近,相反服務的CPI一直處於通縮狀態(圖表11)。服務CPI受人工費用影響較大,而日本企業此前一直對漲薪有很大牴觸。岸田所強調的分配政策(圖表4)的重中之重為提高員工薪資水平,若岸田所倡導的分配政策得以奏效,實現了「漲薪與漲價」的正循環,則會對服務CPI以及整體CPI起到大幅提振效果。但考慮到日本相對固化的薪酬模式,對於岸田內閣而言,實現「漲薪」並非易事。

本輪財政刺激之外,還有兩股力量或將在中期推升日本CPI。①來自PPI的推升:代表上游價格的日本PPI按年數據在10月達到了近40年的高點8%,PPI與CPI的剪刀差也近8%,上次剪刀差達到如此高值為1979年第二次石油危機前後(圖表12)。日本的PPI對CPI的傳導力量雖較弱,但如此高漲的PPI或將對企業利潤產生壓迫,最終帶來上調消費品價格的壓力。②手機話費調價因素的剝落:服務CPI的按年在今年4月出現了「斷崖式」下跌(圖表11),主要原因來自手機話費價格的政策調控。菅義偉首相在位期間,調低日本高昂的手機話費價格是其重點政策之一。通過一系列的政策調控,自今年4月起,日本三大通訊服務廠商將手機話費價格下調約20%左右。手機話費佔日本整體CPI比重約為2.71%,因此手機話費價格下調將拉低CPI按年約0.5個百分點。但此項目所帶來的按年效果終將於2022年4月剝落,屆時我們認為CPI按年數據存在上行0.5個百分點的可能性。

圖表11:物品與服務CPI的按年走勢 (%)

資料來源: 日本總務省、中金公司研究部

圖表12:日本CPI與PPI的走勢

資料來源:日本總務省、日本央行、中金公司研究部

近期,新冠變種病毒Omicron給日本的CPI帶來了更多變數,若Omicron如Delta病毒一般,給日本乃至全球再次帶來一波大流行,日本CPI的走高時期或將繼續被延後。最後,由於日本的財年從4月開始,企業也更傾向在特定時期調整商品價格,日本CPI的下一個關注點為明年4月商品價格改定後的CPI變化。

七、對日本央行政策影響幾何?

答:短期內超寬鬆政策不變,長期存在貨幣政策微調的可能性。

基於上述對日本CPI的觀點,我們認為短期內,日本的CPI對現有的貨幣政策構成「威脅」的可能較低,日本央行的收益率曲線控制(Yield Curve Control)政策將繼續處於「定速巡航模式」;在中長期,若日本CPI按年以較快速度升破1.5%,出現逼近日本央行的2%物價目標的勢頭後,則市場可能會出現對日本央行貨幣政策正常化的預期。但同時,變異毒株Omicron的出現,給全球經濟以及金融市場都帶來了巨大的不確定性,為此,亦會延後日本央行貨幣政策正常化的日期。

最後,下一任日本央行行長的人選也會在中期影響市場對日本貨幣政策的預期。目前在任的黑田行長的任期將於2023年4月結束,關於下任行長的人事安排討論或將於明年秋季左右開始。日本首相對日本央行行長具有提名權,但日本國會具有人事決定權。此外、明年7月左右,日本還將舉行參議院選舉,屆時,選舉結果或將影響下一任日本央行行長的人事安排。對此,我們會繼續保持關注。

八、對日本股市影響幾何?

答:短期內有對經濟政策期待的資金流入,中長期取決於經濟政策的成敗。

自2012年12月,「安倍經濟學」開啟以來,日本境外的投機者積極參與日本股市,海外投資者的淨買入額與日經指數的漲跌存在着一定的正相關關係(圖表13)。自今年10月岸田內閣組建以來,出於對新內閣以及岸田所倡導的經濟政策的期待,我們觀察到了來自境外資金的淨買入(圖表14)。但從中長期而言,境外投資者能否持續淨買入日本股票,我們認為還取決於岸田經濟政策的成敗。若岸田能改變固化的日本薪酬結構,帶來工資上升與通貨膨脹的正循環,則更多資金或將會流入日本股市。

圖表13:海外投資者的淨買入額與日經指數的漲跌

資料來源:日本財務省、INDB、中金公司研究部

圖表14:年初以來的海外投資者對日本股的淨買入 (萬億日元)

資料來源:日本財務省、中金公司研究部

九、對日本財政健全以及利率影響幾何?

答:「財政健全化」並非當下主要矛盾,日本央行繼續牢控收益率曲線,但明年年中或存在小幅上行空間。

根據本輪經濟刺激計劃,日本政府預計將額外增發22萬億日元的國債[5],約佔整體國債存量的2%左右。根據OCED統計顯示,2020年底,日本債務對GDP的比率為256.9%,在發達國家中「首屈一指」(圖表15)。財政健全化一直是日本財政常年需要解決的難題之一,但受新冠疫情影響,主要發達國家的債務對GDP比率皆出現了上升。因此,此時日本的財政健全化問題的緊迫性反而相對有所降低,目前並非是市場的主要矛盾。但我們認為,在新冠影響徹底消逝的將來,發達國家「債台高築」的問題或將再次成為市場關心的重點。

有關日本的收益率曲線,在日本央行的收益率曲線控制政策(Yield Curve Control)之下,2-10年的收益率屬於日本央行的調控範圍,超過10年的超長期利率雖存在相對較高的自由度,但通過對比「岸田上台前」與「經濟刺激發布後」的收益率曲線,我們並未發現存在較大變化(圖表16)。但往明年年中走,隨着手機話費價格的影響的剝落,CPI存在約0.5個百分點的上行空間,屆時日本的收益率曲線或將存在小幅上行的可能。但我們需要強調,「漲薪與漲價」的正循環才是實現通脹目標以及日本收益率曲線「自由化」的正確途徑,而能否實現漲薪,取決於岸田內閣的決心以及運作能力。

圖表15:主要發達國家的政府債務對GDP比率 (%)

資料來源:OECD、中金公司研究部

圖表16:日本國債的收益率曲線 (%)

資料來源:彭博資訊、中金公司研究部

十、對日元匯率影響幾何?

答:或將通過進口擴大渠道產生小幅弱化日元壓力,但並非主要驅動因素。中短期看疫情、長期看央行。

財政刺激一般會通過貿易收支渠道與利率渠道給該國匯率帶來影響。我們認為,目前日本的利率渠道在日本央行的政策管控之下變化幅度較低,效用有限;本輪刺激主要通過貿易收支渠道小幅影響匯率。我們認為受56萬億日元財政刺激影響,日本的內需或將擴大,由此帶動進口,從而對日元形成貶值壓力。

但同時,我們認為因財政刺激而產生的日元貶值力量並非是日元匯率的主要推動因素。短期之內,日元匯率依舊受Omicron所帶來的風險以及不確定性影響,升值壓力較大。中期內,Omicron給經濟帶來的實際影響會成為左右日元匯率的關鍵,若其影響不及Delta變種病毒,疫苗依舊有效,則美聯儲2022年的加息預期會繼續維持在2-3次,日元亦能維持在弱日元(113-118)的區間;若其影響大於Delta,日元的避險屬性則會被髮揮,從而存在日元大幅升值的可能性(圖表17)。

自明年年中往年底看,日本通脹的恢復、日本央行行長的人事安排等或將觸發市場對日本央行貨幣政策正常化的預期。美日貨幣政策的分化一直以來是弱化日元的主要力量之一,若此邏輯消退,我們認為伴隨着投機性資金的流入,日元或將於明年下半年面對升值壓力。

圖表17:今後疫情對外匯市場影響的情景分析

資料來源:中金公司研究部

本文由《香港01》提供

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