差序格局下的高質量發展——2022年中國經濟展望

核心觀點

一、差序格局既是挑戰也是機遇。2022年是新冠疫情衝擊平復後，中國經濟歸於常態化的第一年，對於「十四五」開局更具方向性意義。海外經濟則仍處於從疫情走向復甦的關鍵階段，其開放經濟的節奏、經濟復甦的節奏、政策正常化的節奏，均可能顯著提速。這將使海外對中國的外溢效應產生新變化，突出表現為在疫情防控上出現「開放差」，在經濟增長上出現反向「增速差」，在貨幣政策上呈現「鬆緊差」。2021年中國率先控制疫情後，在全球經濟復甦中一馬當先；2022年海外加速修復後，中國以我為主地堅持「高質量發展」的決心定力面臨新考驗，也孕育新機遇。

二、奔赴高質量發展的中國經濟。2022年中國經濟下行壓力主要來源於：一是，2021年房地產調控政策衝擊延伸，房地產投資可能滑向縱深調整，但在改善性、市民化、城市群三大新發展動能的支撐下，房地產銷售的基本面並未崩塌，且房地產行業的發展愈發融入，且更緊密地內嵌到高質量發展的進程中，我們對2022年房地產投資並不過度悲觀。二是，海外對中國出口的拉動效應可能弱化後，中國經濟更多轉向內循環為主，但國內消費潛力釋放仍存挑戰。三是，綠色轉型和技術攻堅撬動下，製造業投資成為高質量發展的關鍵增量來源，對2022年製造業投資可以高看一眼。但出口景氣高位回落後、綠色轉型路徑更加明晰前，其「高歌猛進」的條件尚不夠成熟。2022年，在跨周期調節的頂層設計下，在體制機制改革紅利的繼續釋放中，我們預計中國經濟可以實現全年5.3%左右的實際增速，「十四五」規劃的第二年將成為中國經濟蜕變的「第二春」。

三、助力高質量發展的宏觀政策。2022年中國經濟增長的內外壓力均有加大，對宏觀調控政策提出更高訴求和更大挑戰。預計2022年財政政策發力和產業政策調整將是重點，而貨幣政策作為配合，全面寬鬆的空間不大。貨幣政策方面，再貸款領銜的結構性貨幣政策工具將在基礎貨幣投放中發揮突出作用；信貸穩定增長的空間訴諸於房地產、高耗能等產業政策之緩和，以及製造業高質量發展和綠色轉型等之增量；而高企的宏觀槓桿率和利息償付壓力奠定了利率水平下移的方向。財政政策方面，基調可比2021年略為積極，財政支出節奏需要體現「前置」特徵，探索新增地方專項債與「十四五」重大項目、以及地方保障性安居工程項目的更好結合，更好發揮跨周期調節的作用。

四、擁抱高質量發展的資本市場。邁向高質量發展的中國，將在資本市場提供豐厚的投資機會。股票市場關注四條主線：貨幣寬鬆助推下，持續高增的成長賽道；銷售毛利率改善下，專精特新的高技術製造業；絕對收益視角下，低估值高股息的紅利因子；新一輪豬周期前頁，生豬養殖業的Beta行情。債券市場可階段性把握貨幣政策趨松的契機，同時，追求高質量發展過程中，資金使用質效的提升亦將驅動中長期利率水平下移。人民幣匯率作為調節內外平衡的穩定器，或將從持續強勢的狀態中轉為更加突出雙向波動，以此釋放國內貨幣政策自主空間，平衡出口企業成本壓力。

新冠疫情爆發已近兩年，中國經濟的表現可用「一枝獨秀」來形容。2020年，全球經濟在疫情衝擊下近乎停擺，中國成為全球唯一實現經濟正增長主要經濟體；2021年，全球經濟仍在與疫情賽跑，中國經濟在繼續對抗疫情、快速推進綠色轉型、以及平穩應對全球能源緊缺中，再次「交出了一份人民滿意、世界矚目、可以載入史冊的答卷」。

展望2022年，中國經濟面臨的新形勢就是：國內外經濟的「差序格局」愈發凸顯。相對中國經濟，海外經濟體在疫情防控上的「開放差」，在經濟增長上的反向「增速差」，在貨幣政策上的「鬆緊差」，令中國「差中有序」地堅持高質量發展的路徑面臨新考驗，也孕育新機遇。我們預計，在跨周期調節的頂層設計下，在體制機制改革紅利的繼續釋放中，中國經濟可以實現全年5.3%左右的實際增速，十四五規劃的第二年將成為中國經濟蜕變的「第二春」。

一 差序格局既是挑戰也是機遇

2022年對中國而言是新冠疫情衝擊平復後，經濟歸於常態化的第一年，對於「十四五」開局更具方向性意義。對海外經濟而言，則仍處於從疫情走向復甦的關鍵階段，其開放經濟的節奏、經濟復甦的節奏、政策正常化的節奏，均可能顯著提速。這將使海外對中國的外溢效應產生新變化，突出表現為在疫情防控上出現「開放差」，在經濟增長上出現反向「增速差」，在貨幣政策上呈現「鬆緊差」。2021年中國率先控制疫情後，在全球經濟復甦中一馬當先；2022年海外加速修復後，中國「以我為主」堅持「高質量發展」的決心定力面臨新考驗，也孕育新機遇。

1.1 防疫政策的「開放差」

全球新冠疫情仍在蔓延，核心原因是「群體免疫」在變異病毒出現後難度大增。2021年下半年Delta變異病毒的出現暫時打破了「群體免疫」（即通過疫苗接種實現足量人群免疫比例、病毒傳播自然衰退）的願景。據美國疾控中心（CDC）數據，Delta病毒的出現使新冠病毒的傳播係數（R0）由從2.6飆升至8.5左右。基於WHO最新疫苗有效性數據、以及各國使用疫苗的種類與佔比，我們估算出主要經濟體實現「群體免疫」所需疫苗接種率：大部分經濟體目標接種率由原來的64-95%上升為92-136%（圖表1）。考慮到兒童疫苗推廣的瓶頸、部分群體接種意願有限等因素，實現100%疫苗接種或不現實；再考慮到疫苗有效性或隨時間推移而下降，「群體免疫」可能更加遙遠。

未來一個季度，全球疫情傳播風險較高，新冠對健康的威脅仍顯著高於流感，以勞動力市場為代表的實體經濟仍受影響。在群體免疫尚未實現的背景下，未來一個季度的「冷冬」環境較利於病毒存活與傳播，但海外經濟體已經迫不及待解封，全球新冠確診數易升難降（圖表2）。尤其是Omicron新毒株的出現，更令全球防疫形勢陡生變數。雖然疫苗保護與醫療經驗積累下，新冠病毒對居民健康的威脅已經減弱，但其傷害性尚不能「約等於」流感。觀察2021年8-10月每日新冠新增死亡和新增確診比例的平均值，美國和英國分別為1.3%和0.35%，均高於流感致死率的0.1%。而且，因美國的「肺炎+流感」致死率隨新冠疫情的爆發而大幅高於往年，尚不能排除新冠死亡率被低估的可能性。海外疫情蔓延對經濟的衝擊，主要表現在勞動力市場恢復緩慢。國際勞工組織（ILO）測算，2021Q4全球工作時間總數仍2019Q4水平低3.2%（對應9640萬全職崗位缺失）；即使疫苗接種率較高、新冠致死率較低的高收入國家，其工作時間缺口也仍有2.4%（對應1130萬崗位）（圖表3）。

2022年二季度及以後，全球疫情風險有望繼續下降，海外經濟進一步邁向常態化，具體取決於加強針和特效藥的推廣情況。

1）加強針。據2021年7月下旬以來輝瑞、莫德納、國藥和科興等疫苗廠商發布的臨牀試驗結果，接種加強針能使抗體水平提高5-10倍。推廣加強針可以對沖疫苗「過期」的影響，進一步控制重症風險，也有望繼續提升疫苗總體有效率，使「群體免疫」更進一步。2021年四季度以來，不少經濟體已經開始加強針接種；在疫苗供給充足的前提下，加強針的推廣速度較快，預計在2022年二季度左右主要經濟體能夠實現加強針的廣泛普及（圖表4）。

2）特效藥。除疫苗外，治療性質的藥物的研發和推廣有望進一步弱化病毒威脅。目前，新冠治療藥物研發推廣或已處於衝刺階段：默沙東公司研發的莫努匹韋已獲准於英國上市，標誌全球首款新冠藥物上市；輝瑞公司研發的口服藥物Paxlovid也已獲得理想的三期臨牀數據。據BIO公司統計，截至2021年11月下旬，全球正在開發的新冠治療藥物達372種，其中約三分之二早於2020年上半年已經開始研發；目前已有76種進行至臨牀三期以上、8種已獲得緊急使用資格（圖表5）。

3）變異病毒風險。雖然未來病毒變異的可能性客觀存在，但病毒的變異通常有一定「自限性」，即傳播率和致死率往往呈反向相關。例如新冠病毒Delta變種後雖然傳播係數大幅上升，但確診死亡率也明顯下降（其中也有疫苗的作用）。對於疫苗資源充足的經濟體，如果未來新冠死亡率未出現明顯反彈，那麼病毒變異的風險將相對可控。但疫苗接種落後的中低收入地區較難抵禦變異病毒衝擊，Omicron病毒肇始於南非就是一個新近例子，這也意味着未來全球經濟走勢可能更加分化。

隨着海外經濟體陸續解封，中國或面臨暫時性的「開放差」，從而強化中國穩增長訴求。中國邁向疫情「常態化」的步伐相對謹慎。根據Our World in Data的防疫嚴格指數（Stringency Index），中國疫苗接種率較高、病例數較少，但防疫嚴格程度高於全球主要經濟體（圖表6）。中國疫苗在安全性與有效性的權衡中更注重前者，且人口基數對於開放後的醫療承載能力有較高要求，這是中國不急於邁向「常態化」的重要原因。

不過，對可能出現的「開放差」也需辯證看待。首先，新冠疫情的發展始終存在不確定性，中國相對嚴格的防疫政策，能夠確保經濟運行的行穩致遠。正如中國經濟更可能在近期Omicron變異病毒的衝擊中保持韌性。尤其在「群體免疫」尚未實現階段，部分歐洲、印度等經濟體仍可能因疫情快速蔓延帶來的醫療體系壓力，而收緊防疫政策。其次，海外經濟不太可能因解封而實現快速反彈，短期疫情仍會衝擊勞動力市場、制約供給鏈修復，而加強針和特效藥的推廣還需一個過程。最後，中國的疫苗和藥物研發亦走在全球前列，且防疫手段更能高效實施。如果海外經濟體解封后疫情風險切實可控，那麼中國也將在合適的條件下逐步邁向「常態化」，從而「開放差」問題只是階段性的。

1.2 經濟復甦的「增速差」

2021年全球經濟復甦快慢有別，意味着2022年各國經濟的「起跑線」和「速率」均有不同，中美經濟復甦周期出現錯位。「起跑線」方面，我們比較IMF在疫情前（2020年1月）和最新（2021年10月）的兩次預測，以2019年GDP為基準，測算出2021年各國經濟距離疫情前的趨勢增長水平的差距（圖表7），得出以下結論：中國和美國復甦領先全球，2021年將基本達到新冠疫情爆發前的趨勢增長水平；歐洲經濟落後於美國，英國落後於歐元區；除中國以外的新興市場（如印度）落後於發達市場。「速率」方面，IMF最新預測2022年中國經濟增速為5.6%，略低於2020年1月預測的5.8%；但最新預測同期美國經濟增速達5.2%，顯著高於疫情前2%左右的「正常」水平。原因可能在於，美國政府的貨幣和財政刺激不僅較快彌補了疫情對美國經濟的衝擊，也可能提升美國經濟的潛在增長率，這從近兩年美國勞動生產率增長的明顯提升中就可窺見一斑：2021年9月美國企業每小時產量的生產力指數兩年按年增速為1.77%，明顯高於2015年至2019年1.45%的平均水平。這意味着，按IMF預測，中國增長潛能基本持平於疫情前，而美國增長潛能明顯高於疫情前（圖表8）。因此，即使「起跑線」相近，2022年中美經濟復甦周期也將出現錯位。

2022年，預計歐元區以及中國以外的新興經濟體增長相對乏力，核心因素是財政刺激更加保守與外需走弱。據IMF最新統計，根據2020年1月至2021年6月期間各國財政計劃，美國自新冠疫情以來的額外財政支出或放棄的收入合計高達5.33萬億美元，佔GDP比值達25.4%；無論是從絕對體量還是在GDP中的佔比來看，美國均顯著超過非美經濟體（圖表9）；發達經濟體中，歐元區國家財政刺激要比英國、日本、澳新等經濟體更加保守；新興經濟體財政力度整體更弱於發達經濟體，因其主權融資成本較高，加上貨幣政策相對謹慎，無法實現「寬貨幣+寬財政」的組合（現代貨幣理論MMT），繼而其經濟復甦動能進一步受限。與此同時，隨着2022年美國及全球財政刺激普遍退坡，對非美經濟體來說，疫情以來「強出口」對經濟的拉動或將進一步弱化，經濟復甦動能與美國再度拉開差距（圖表10）。

此外，不同非美經濟體還各自存在不同弱點。例如，歐洲經濟受能源危機和供應鏈中斷的擾動更大。2020年歐盟原油和天然氣消費分別有95.9%和87.4%為外部進口，而美國能源品基本可以實現自給自足。2021年10月歐元區HICP按年達到4.1%，其中能源價格上漲的貢獻超過50%。又如，中國以外的大部分新興經濟體，在疫苗推廣和防疫能力方面明顯落後於發達經濟體，疫情掣肘下經濟復甦難言坦途。

2022年，預計美國仍將是海外經濟復甦的「領頭羊」，其主要增長點在服務消費、地產和基建投資。首先，服務消費「接棒」商品消費繼續復甦。2021年1-3季度，美國商品消費支出較2019年同期大幅增長21.7%，而服務消費同期僅增長2.3%，致使服務消費佔比由疫情前的70%下滑至65%左右（圖表11）。未來隨着疫情影響繼續淡化，美國服務消費仍有巨大復甦空間。其次，房地產市場繁榮延續。本輪美國房地產與次貸危機前截然不同，主要由真實需求拉動，而供給端進入補庫存階段（圖表12）。即使未來美國利率水平上升會對需求形成一定抑制，但考慮到美國居民槓桿率不高、住房佔有率仍有上升空間、且部分需求還因庫存不足而尚未釋放，美國地產「供需兩旺」格局有望延續。最後，拜登政府以「基建」為主題的中長期財政計劃步入實施階段，基建計劃與地產周期共振拉動投資增長。

不過，2022年美國對全球經濟的外溢效應可能有所減弱。需注意以下三點變化：

一是，美國財政刺激的尾部效應不足。雖然美國前期大規模「撒錢」使居民總收入甚至高於疫情前水平，但隨着居民支出不斷增加，目前美國居民儲蓄率已經基本降至疫情前水平，這意味着財政刺激對居民消費能力的提升已到達新的瓶頸（圖表13）。往後看，「拜登基建」雖然有望拓寬美國需求復甦的空間，但截至目前，其基建計劃已經大幅縮水：原本總價值2.3萬億美元的「美國就業計劃」已被分拆，其中「基建」部分由最初的約9820億美元削減至約5480億美元；剩餘的「重建美好法案」（Build Back Better Act）總規模從3.5萬億美元降至1.75萬億美元，後續在國會「闖關」中仍有縮水的可能。除投資規模縮水外，其財政計劃中所包含的稅收減免、民生服務等部分也明顯縮水，這些都將進一步制約消費增長（圖表14）。

二是，美國服務消費外溢性遠不及商品消費。新冠疫情爆發以來，因大規模財政刺激，美國商品（尤其耐用品）需求迅速增長，帶動商品進口激增、貿易逆差迅速擴大，商品貿易逆差由疫情前800億美元以內擴大至2021年9月的982億美元、創歷史新高（圖表15）。往後看，隨着消費能力難再明顯提升、且耐用品消費周期較長，2022年美國商品進口需求勢必回落。雖然部分商品消費需求將轉向服務消費，但服務消費的外溢性不強。疫情以來，美國服務貿易順差由疫情前的每月220億美元以上降至2021年10月的172億美元，其修復空間遠不及商品貿易逆差的擴張。且需注意，美國服務貿易出口主要成分為旅遊業，該部分仍將持續受新冠疫情制約，尤其對於邊境開放較遲的新興經濟體而言（圖表16）。

三是，美國庫存總量難擴張、僅結構再平衡。疫情以來，美國零售庫存大幅下降，其補庫需求或被視為進口需求的重要來源。然而，本輪美國零售庫存的下降主因並非其上游的批發、製造庫存不足，而是批發和零售中的運輸物流環節暫時受阻（圖表17）。若看三大商的庫存總額，其已恢復至疫情前的絕對水平。往後看，我們認為美國庫存總額或大致保持目前的增速，而不是加快回升至疫情前的趨勢增長水平，因觀察到歷史上美國庫存總額「失速」後一般不會很快回歸至此前的趨勢增長水平（圖表18）。總之，預計2022年美國三大商庫存將隨着供應鏈問題的緩解而發生結構性調整，而總量增速有邊界，不宜高估美國補庫需求的外溢效應。

1.3 貨幣政策的「鬆緊差」

2022年，以美聯儲為代表的發達經濟體央行將處於緊縮周期。相比全球金融危機後的緊縮周期，本輪美聯儲緊縮周期有三大特點值得關注：通脹超調、「前慢後快」、「同輩壓力」。

1）通脹超調。2022年，美國通脹形勢的不確定性將對美聯儲的預期引導構成更大挑戰。尤其是，美國當前陷入類滯脹困境，通脹上升並非經濟的樂觀信號，由通脹壓力導致的政策收緊將對資本市場造成巨大壓力。美聯儲在2021年9月預測2022年末PCE按年為2.2%左右，其隱含的PCE月按月約為0.2%，略高於2019年平均水平（0.14%）、但明顯低於2021年1-10月平均水平（0.45%）。假設未來一年PCE月均按月達0.3%，則2022年末美國PCE按年將達到3.4%、且2022年一季度PCE按年仍將高於5%（圖表20），屆時美聯儲和市場都會高度緊張。分項看，因疫情、供應鏈、房價、就業緊缺等導致的各類商品和服務價格上漲仍可能繼續演繹（圖表19）。總之，2022年（直到加息落地），每一次通脹指標公布前後或都需要警惕市場波動。

2）「前慢後快」。2021年以來，由於「緊縮恐慌」（Taper Tantrum）的教訓、新冠疫情間有反覆與就業市場恢復較慢等原因，美聯儲努力保持「慢轉彎」，將政策轉向過程切割為多個階段。類似2013年，美聯儲從提到Taper 到正式實施也歷經了近半年的時間。但往後看，本輪美聯儲實施Taper乃至加息的過程或將快於歷史（圖表21）：目前逐月減少150億美元資產購買的節奏已經快於上一輪，且不排除Taper加快的可能；若美聯儲於2022年內首次加息，則本次加息步調也快於歷史，上一輪QE結束至首次加息時隔長達1年。由於整個後半程缺乏歷史參照物，美聯儲的預期引導難度會更大；尤其若美聯儲選擇加快Taper，這一舉動可能釋放提早加息的政策信號。總之，2022年上半年，市場會緊盯美聯儲Taper決策變動；下半年，市場或持續對加息抱有警惕。

3）「同輩壓力」。與歷史不同的是，本輪發達經濟體的後疫情復甦之路是相對同步的，這意味着貨幣政策動向也有較強同步性。因此，本輪美聯儲行動與其他發達經濟體央行決策可能相互影響。2021年0月以來，市場對於（除歐央行外的）主要經濟體央行的加息預期均大幅提前（圖表22），這也體現在其短端國債利率的大幅躍升上（圖表23）。而英國央行11月會議暫未宣佈加息使市場預期落空，市場對美聯儲的加息預期又同步回落。總之，2022年美聯儲緊縮周期可能持續受到其他央行的影響，這也意味着市場波動風險的來源明顯增多。

2022年，中美復甦周期錯位決定了貨幣政策錯位：美國趨緊、中國趨松。我們認為，本輪美聯儲緊縮周期對我國的外溢作用有限，中國貨幣政策能夠「以我為主」地支持國內穩增長，人民幣資產在海外市場或存的波動中具備較強韌性。

歷史上，全球金融危機後的四輪美聯儲貨幣政策緊縮周期中，有三段時期中國央行堅持「以我為主」（圖表24）：2011年中至2012年中（中國經濟增速「破8」；美國結束QE2而實施「扭曲操作」）、2015年（中國「股災」；美國已結束QE3並醖釀加息）、2018年（中美貿易摩擦；美聯儲加息四次）。上述三輪中美貨幣周期錯位期間，中美利差均有縮窄、人民幣匯率承受貶值壓力、A股均出現波動和調整。

但是，本輪中國貨幣政策以及金融市場環境的優勢在於：1）中美利差空間充裕。回顧多輪美聯儲緊縮周期，只有當中美10年期國債利差收窄至80bp以下時，中國央行貨幣政策的操作才明顯受到束縛，而截至2021年11月中美利差仍保持在130bp以上。2）人民幣匯率更有彈性。2016年以後的人民幣匯率波幅加大，能夠有效緩衝外部衝擊。2021年下半年以來，人民幣匯率維持強勁，尤其在美元指數升破96之際，人民幣匯率依然堅挺於6.4以下，這為國內貨幣政策創造了充足空間，未來若人民幣「順勢」貶值將有效緩解資本外流的壓力。3）中美股市聯動效應減弱。2020年，中美經濟同時受新冠疫情衝擊、貨幣政策同步放鬆，兩國股市相關性較強；但2021年，中國率先實現貨幣政策正常化，A股市場調整已經「先行一步」。往後看，美股調整風險的背景是前期股價在貨幣寬鬆環境中持續上漲，而A股在經歷調整後的定價更趨合理，因此美股價格的重估或難直接「傳染」A股。2022年前半程A股或同時受制於中國經濟下行壓力和美聯儲緊縮，但後半程中國經濟企穩與美聯儲緊縮預期降温助力A股企穩反彈。2022隨着穩增長加碼下的中國經濟企穩、高質量發展下的優質「賽道」呈現、以及美聯儲政策路徑的更加明晰，A股有望快速消化內外部壓力並重回正軌。

二 奔赴高質量發展的中國經濟

2021下半年，中國經濟「類滯脹」格局凸顯，高企的PPI與超預期下行的經濟形成鮮明反差。2022年，中國經濟向「滯」的方向演化壓力增大，而供給衝擊最大的時段已過，「脹」的壓力將大為緩解，這將強化「逆周期調控」的必要與可行性。

2022年中國經濟下行壓力主要來源於：一是，2021年房地產調控政策衝擊延伸，房地產投資可能滑向縱深調整，但在改善性、市民化、城市群三大新發展動能的支撐下，房地產銷售的基本面並未崩塌，房地產行業的發展愈發融入，且更緊密地內嵌到高質量發展的進程中，我們對2022年房地產投資並不過度悲觀。二是，海外對中國出口的拉動效應可能弱化後，中國經濟更多轉向內循環為主，但國內消費潛力釋放仍存挑戰。三是，綠色轉型和技術攻堅撬動下，製造業投資成為高質量發展的關鍵增量來源，對2022年製造業投資可以高看一眼。但出口景氣高位回落後、綠色轉型路徑更加明晰前，其「高歌猛進」的條件尚不夠成熟。

2022年，在跨周期調節的頂層設計下，在體制機制改革紅利的繼續釋放中，我們預計中國經濟可以實現全年5.3%左右的實際增速，「十四五」規劃的第二年將成為中國經濟蜕變的「第二春」。

2.1 房地產：融入新發展

2021下半年以來中國房地產銷售、投資呈現斷崖式下滑，第二批土地購置一改第一批的高熱度成交，出現大面積流拍。2021年7月，房地產銷售面積當月按年從上月7.5%下滑至-8.5%，10月進一步走低至-21.7%；房地產開發投資完成額當月按年從6月5.9%下滑至10月的-5.4%；房屋新開工面積按年跌幅進一步擴大，10月當月按年低至-33.1%（圖表26）。土地市場也迅速轉冷，2021年4月第一批集中供地期間，100個大中城市成交土地溢價率達23.7%，到10月已低至2.7%，為2012年3月以來新低。據克爾瑞統計，長沙、北京、杭州、廣州等重點城市第二批集中供地流拍率超50%。

這主要源於恒大事件疊加衝擊下，房企、金融機構、居民的信心均受挫，融資收緊與房企境況惡化形成負反饋。2021年二季度，金融機構在房貸集中度管理的要求下，大幅壓縮新增房地產貸款，使得主要金融機構加權平均的房地產貸款佔比從2020年底的28.7%下降至2021年二季度末的27.4%，與加權平均上限的差距擴大到3.5個百分點。然而，恒大的風險暴露使得資金流向房地產的意願進一步下滑。房地產開發投資資金來源當月按年從6月的4%下降到9月的-11.2%，其中國內貸款從-16.1%下降到-25%，發債等自籌資金從9.2%下降至-2.8%（圖表27）。不僅如此，居民部門也出於擔心開發商交房風險而放緩購房，定金及預收款當月按年從6月的12.7%下滑至9月的-9.8%。資金來源的大幅收緊成為房地產投資下挫的直接原因。進入10月之後，房地產融資政策開始出現邊際調整，10月居民中長期貸款恢復增長，發債等自籌資金降幅明顯收窄，但國內貸款和定金預收款按年仍在進一步下挫。

歷史上，當房地產銷售出現負增長時，都伴隨房地產投資斷崖式下跌（圖表28）。但2018-2019年頗為不同：儘管房地產銷售已經下降至零增長附近，但房地產投資在這兩年依然平穩上台階。其核心原因在於，2017年之後，土地供應面積顯著增加，改變了2014-2016年土地供應實質縮量的狀況（這也是2016年房地產銷售高速增長，而房地產投資回升相對緩慢的重要原因）。2018-2020年土地供應面積增多後，給房地產投資提供了堅實的「原料」基礎。尤其是，「房住不炒」政策延續下，開發商過去囤地、捂盤的現象大為減少，普遍採用了加速「開發-銷售-回籠資金」的高周轉模式，使得土地供應更快轉化為房地產投資（圖表29）。2021年上半年房屋施工面積按年從2020年底的3.7%上升至10.2%，就在很大程度上得益於2020年規模不小的土地供應。然而，截至2021年10月，土地供應面積顯著下滑，僅略高於2017年同期水平，使得近年來房地產投資穩步上台階的基礎條件發生了改變（圖表30）。

因此，2022年房地產投資最大的威脅在於，房地產銷售以目前趨勢來看可能跌入負增長區間，同時2021年土地供應大幅「縮水」，疊加開發商拿地、新開工意願下降，房地產投資可能再現斷崖式下跌。

我們認為：1）房地產銷售相對而言不是太大的問題。2021年10月以來，房貸政策調整最先行的就是加快了居民按揭貸款的投放，「維護住房消費者的合法權益」。雖然三季度個人住房貸款利率由於額度緊張而回升了12bp，但2022年有望回落並保持平穩。歷史上，房地產銷售增速與房貸利率的變化呈反向相關，從目前房貸利率的絕對水平來看，應可支持房地產銷售保持在小幅正增長的水平上（圖表31）。2021年8月31日，國新辦新聞發布會上明確了「十四五」期間「努力實現全體人民住有所居」的政策目標。住房是人民群眾對美好生活嚮往的一部分，「房住不炒」打擊的是房地產投機，而非剛需和改善型需求。因此，作為總量政策的貨幣政策，我們預計總體上會比較調適，而非一味從緊。而且，在本輪房地產市場調整規範告一段落，相關房地產金融審慎管理制度更加紮實後，貨幣政策上也更有調適的空間。

進入「十四五」時期，中國交通基礎設施建設紅利將從三四線城市向城市群和都市圈進一步遷移。在這背後，棚改貨幣化告一段落，或意味着三四線城市對房地產市場的拉動力減弱。如此，中國房地產市場的底層邏輯正在發生悄然但重大的變革，即進一步轉向以區域經濟的高質量發展為依託，以農村人口和流動人口的市民化、以城市群和都市圈的一體化、以「住有所居」背景下的普惠性和改善型住房需求為主要增量來源。在改善性、市民化、城市群三大新發展動能的支撐下，房地產銷售的基本面並未崩塌，且房地產行業的發展愈發融入、內嵌到高質量發展的進程中。當然，對房地產銷售也需要政策及時的預期引導，避免出現短期超調。

2）土地供應亟待恢復。要有效控制房價，尤其解決人口流入的熱點城市房價過高問題，根本上還是要增加住房供給，而其前端就是土地供應。2021年至今土地供應規模的縮水，將對2022年房地產開發投資產生顯著的負面影響，也不利於地方政府財政收入保持平穩，亟需進一步理順集中供地機制。這也是實現「住有所居」「共同富裕」發展目標的應有之義。2018年以來，房地產開發投資中，土地購置費約佔36.7%，而土地購置費大約滯後100大中城市土地成交總價1年。2021年1-10月，百城土地成交總價累計按年為-9%，如果2022年土地供應未能儘快修復，那麼土地購置費可能滑入負增（圖表32）。假設2022年土地購置費的增速為-3%，則將直接拖累房地產投資增速1.1個百分點（-3*36.7%）。此外，還會通過限制新開工而拖累建安投資增長。

3）房企信心需要加強引導。新發展格局下，中國房地產調控的系統性新框架已成型。目前形成了覆蓋房企（融資「三道紅線」）、金融機構（房地產貸款「兩個上限」）、地方政府（「兩集中」試點穩地價）、居民（購房「四限」搭配「搶人大戰」）各個維度的調控框架。2021年由於政策多方同時收緊，疊加恒大事件衝擊，房企信心受挫，出現了不拿地、少開工的「躺平」跡象。「信心比黃金貴」，要使房企回到高周轉、降槓桿的良性軌道上，還需要政策在近期釋放積極信號的基礎上，繼續給予穩定呵護。考慮到2021年土地供應縮量，且目前房地產市場仍在深度調整，我們假設2022年建安投資增速從2021年10月的10.6%下滑至3%，那麼將拉動房地產投資增速1.9個百分點（3*63.3%）。加上前述假設的土地購置費的拖累，預計2022年中國房地產投資增速將從2021年的5%以上，下降到0.8%（-3*36.7%+3*63.3%）。

可見，對2022年房地產投資的走向還需動態觀察：上半年房企信心可能延續低迷，使房地產投資滑向縱深調整，不排除出現過去從未出現過的房地產投資負增長。基於許憲春等（2015）的估算結果，如果房地產投資從高位回落10%（疫情前房地產投資增速就達到10%），那麼至少會拉低中國經濟約1個百分點。而房地產投資的縱深調整可能對2022年上半年中國經濟產生顯著拖累。而如果政策能夠有效促進房企信心修復，並儘早重新加快土地供應，那麼下半年房地產投資增速有望企穩回升，進而帶動中國經濟增長企穩。

2.2 製造業：謀定而後動

製造業投資可以說是2021年中國經濟的一個亮點。主要得益於製造業資本開支周期的啟動，貨幣政策對製造業中長期貸款的支持，以及出口高景氣的保持提振了製造業盈利水平。2022年，製造業投資有望繼續受益於資本開支周期的驅動，在綠色轉型和突破「卡脖子」工程的頂層目標驅動下，製造業投資仍然值得高看一眼。不過，考慮到出口高景氣的有利環境減弱，綠色轉型對製造業投資的拉動也是個漸進過程，製造業投資「高歌猛進」的條件尚不成熟。

觀察2006年以來的幾輪製造業上市企業資本開支周期，可見每輪周期中資本開支按年處於高位的時間均在兩年左右，而在此期間，製造業投資增速通常能夠穩中有升，尤其放在近年來製造業投資增速持續下行的進程中，更可顯見其驅動作用（圖表33）。本輪資本開支周期於2021年一季度開始到達高位，參照前期經驗，資本開支周期對製造業投資的驅動有望繼續貫穿到2022年。

但2022年製造業投資高歌猛進的條件尚不成熟：

一是，與2018年相似，2022年製造業企業家信心處於回落過程，製造業投資以被動設備更新為主（圖表34）。製造業投資可以分為主動投資和被動投資：主動投資是，企業看好未來市場而新建或擴建項目；被動投資是，企業現有設備影響到生產、或者達不到新的節能減排標準等原因，被動對現有廠房、設備等進行改建或者技術升級。2022年中國製造業的處境或與2018年有相似之處：1）製造業企業都面臨成本上升。2018年去產能和環保限產，2021年全球供需錯位、供應鏈瓶頸和中國部分行業「運動式」減碳，推動上游原材料漲價，且今年漲幅明顯大於2018年。2）製造業產能利用率都處於高位。2018年和2021年前三季度的製造業產能利用率分別為77.0%和77.9%，均處於歷史同期的較高水平。3）製造業下游行業的盈利預期並未好轉。2018年是由於中美貿易摩擦升温衝擊出口預期，2021年則是利潤在行業間再分配、中下游行業承壓。

二是，2021年製造業投資增量高度集中於受益出口和上游漲價的行業，隨着出口步入下行周期，綠色轉型嚴控高耗能行業新增產能，相關行業繼續增加資本開支的空間或將有限。2021年1-10月製造業投資較2019年同期增加了1.3萬億，其中，計算機通信電子設備、醫藥、專用設備、黑色金屬冶煉延壓加工和非金屬礦物製品五個行業，對製造業投資增量的貢獻率高達98.1%（圖表35）。計算機通信電子設備、醫藥和專用設備均受益於海外疫情和出口高增，出口大概率已過了最景氣階段，相關行業的資本開支難持續擴張。2021年10月計算機通信電子設備製造業投資的兩年平均增速已從6月的18.5%回落至10月的17.1%，呈現出見頂跡象。在經濟綠色轉型過程中，鋼鐵、水泥等高耗能行業新增產能受限，《2030年前碳達峰行動方案》明確要求嚴禁新增鋼鐵和水泥熟料的產能，因而黑色金屬冶煉延壓加工和非金屬礦物製品兩個行業投資面臨政策約束。此外，汽車行業是2021年以來製造業投資的最主要拖累，受制於產業鏈供應鏈瓶頸，以及主流車企的競爭向智能化演進後，重研發投入而輕固定資產投資，2022年汽車行業固定資產投資或也難有大幅反彈。

三是，綠色轉型將成為2022年製造業投資的重要撬動力量，但還需路徑信號的進一步明確。2022年碳減排支持工具勢必成為撬動綠色投資的重要抓手，其鼓勵金融機構向碳減排重點領域內的各類企業一視同仁地提供碳減排貸款，且初期支持範圍突出「小而精」。但需要注意的是，製造業投資中將近90%都是民間投資，而民間投資通常更關注經濟和政策的不確定性。因此，其在綠色轉型的路徑中，不太可能成為「打前陣」的角色，更可能是作為地方政府和國有企業加大綠色投資後的「跟投」，而這還需要更加明確的路徑信號。對製造業和綠色轉型的融資支持政策，還需配合企業投資意願和能力的實質增強，才能形成有效投資。

2.3 雙循環：面臨新挑戰

2021年以來，在發達國家需求高漲、供應鏈短缺以及疫情再次大面積爆發等因素的作用下，我國出口呈現出超預期的韌性。從總量、份額和價格方面都形成了支撐：

外需總量上，2021年全球總需求的較快復甦使得全球商品貿易迅速回暖（圖表36）。但值得注意的是，新冠疫情後「逆全球化」的進程或有提速。1990年代以來，全球出口增速在多數時間內都高於全球名義GDP增長，展現出全球化趨勢。但根據IMF的預測，2021年在全球經濟增長反彈過程中，出口增速僅與名義GDP增速大致持平，2022年全球經濟增長有所放緩，而出口增速回落幅度可能稍大。「逆全球化」趨勢不利於中國出口的中長期增長。

出口份額上，疫苗普及進程不均衡，且德爾塔病毒大面積傳播，延緩了中國出口市場份額的回落（圖表37）。但需要關注到，2021下半年以來，欠發達國家在全球出口中的佔比，從此前大幅低於2019年同期水平，回到與2019年同期相近。也就是說，儘管其疫苗普及度仍顯著落後，但已愈發適應了與疫情共存，生產能力已有顯著修復的跡象。2021下半年以來，中國出口市場分額優勢已顯著收窄，所替代的份額主要集中在美墨加地區，這與美國遲遲未能緩解的供應鏈瓶頸，以及新增確診、死亡病例的高位反覆相聯繫（圖表38）。而美國在疫苗和藥物研發上具備較強實力，意味着這種替代更可能是暫時的。2022年中國出口市場份額或將面臨進一步回落的壓力。

出口價格上，2021年以來全球大宗商品價格大漲，價格因素對中國出口的支撐作用也從2021年7月開始凸顯。出口量的貢獻從6月的31.2%下降到7月的16.3%，近乎減半，而價格的貢獻快速上升，才使得出口增速保持了平穩。10月以來，國內和國際大宗商品價格都出現見頂跡象，2022年價格對中國出口按年的貢獻也面臨逐漸弱化（圖表39）。

2022年中國出口增長回落的方向比較明確。首先，全球疫後經濟復甦最快的時間段已經過去，全球貿易增速將隨着經濟增速的下降而回落，「去全球化」進程亦會產生拖累。其次，歐洲、東南亞及其它欠發達國家的生產能力將進一步恢復，隨着美國供應鏈瓶頸問題得到解決，其終端低庫存狀態或將快速反轉，都將使得中國出口市場份額進一步承壓。最後，隨着全球大宗商品供需緊張格局趨於緩解、美元走強、全球流動性拐點的出現，全球大宗商品價格已出現見頂跡象，價格因素對中國出口的支撐亦將趨於減弱（圖表40）。

在外循環貢獻減弱的背景下，內循環的重要性勢必進一步凸顯。新冠疫情爆發後中國消費恢復較慢，提振消費已成為中國經濟的中長期挑戰。預計2022年國內消費將延續緩慢修復。

對2022年居民消費恢復不宜抱有過高期待。一是，債務壓力繼續壓制居民消費能力。根據我們在《從國慶數據看為何「補償式消費」遲遲未至》中的分析，以年還本付息額/可支配收入、債務餘額/可支配收入衡量的中國家庭部門實際償債壓力，2020年已超過美國、日本、德國、法國、英國等多數主要發達經濟體。新冠疫情可能進一步放大了償債負擔。二是，居民消費意願難有大幅提振。2022年國內疫情仍有多點散發的可能；出口和房地產產業鏈步入下行周期後國內穩就業壓力上升，退休潮來臨拖累邊際消費傾向；疫情以來中國居民人均可支配收入的中位數增長持續低於平均數增速，意味着收入分配的不平等擴大，同樣拖累邊際消費傾向。以上因素均不利於居民消費能力的釋放（圖表41、圖表42）。

三是，地產後周期消費的拖累難有明顯緩解。2016年之前，國房景氣指數對限額以上企業的傢俱、建材裝潢類零售額按年有比較明顯的領先性。但2016年後兩者同步性減弱，國房景氣指數長期在100附近震盪，而地產後周期消費增速下滑、並從2018年開始持續負增長（圖表43）。一個可能原因是，房價持續上漲後投機性和投資性的購房需求比例上升，房地產銷售提前透支，傢俱和建材裝潢類商品在住宅銷售後並未同步跟上。我們把城鎮户籍人口增加帶來的剛性購房需求+人均居住面積提高帶來的改善型購房需求，作為非投資和非投機的合理購房需求。將之與實際住宅銷售面積進行對比，可以發現2016年開始，在地產銷售進入上行周期、貨幣化棚改和投資投機需求等多股力量的推動下，中國住宅銷售出現了一定透支跡象（圖表44）。截至2021年10月，房地產銷售面積單月的兩年平均按年已連續3個月為負，預計2022年地產後周期消費難有明顯起色。

2020年底召開的中央經濟工作會議指出「要合理增加公共消費」「提高教育、醫療、養老和育幼等公共服務支出效率」。我們認為，2022年在需要財政發力穩增長，但合適基建項目有限的情況下，財政支出適當向公共消費傾斜，將是一個非常有益的邊際增量。2010年至2020年，中國GDP最終消費支出中，政府最終消費支出佔比在29.7%-30.8%之間窄幅波動，公共消費沒有很好地發揮逆周期調節功能（圖表45）。國際對比看，中國的公共消費率長期低於全球平均水平（圖表46）。中國作為大政府的國家，公共消費率反而長期低於全球平均水平，和中國存在過量的基礎設施投資有關。增加公共消費，不僅能提高財政資金的使用效率，還可以發揮公共消費對私人消費的「擠入」效應（有學術研究表明，中國公共消費率每提高1%，居民消費在長期內最高會增加0.39%）。2020年中國常住人口城鎮化率63.9%、户籍人口城鎮化率45.4%，有2.6億人生活在城市但户口在農村，推進常住人口市民化，需要政府加大在教育、醫療和社保等基本民生上的支出。根據國家統計局數據，2020年中國基尼係數為0.468，仍明顯高於0.4的國際警戒線，增加公共消費以緩解中低收入人群的後顧之憂，也是「共同富裕」頂層目標下財政政策的應有之義。

2.4 通脹：不再是緊約束

預計2022年我國CPI與PPI的高點將呈現錯位，連續下行的PPI與整體低迷的CPI組合，貨幣政策寬鬆的制約因素勢必弱化。

PPI：高基數下增速回落，四季度或至負值區間

總量角度：PPI的領先指標已先行進入下行區間。M1按年增速下滑往往預示着PPI的頂部已現（圖表47）。M1的波動由企業活期存款貢獻，其變化是實體經濟活躍度的體現。歷史經驗表明，我國M1增速往往領先PPI約9個月見頂，這一規律在2008年、2011年、2013年和2017年都得到了很好的驗證。

翹尾因素：對2022年PPI的貢獻逐月降低。我們測算，2022年1月，翹尾因素對PPI的拉動約9~10百分點（具體取決於2021年年末的PPI按月運行節奏），而到2022年10月份則將下滑至負值區間（圖表49）。

新漲價因素：油價和黑色產業鏈價格中樞下移。從新漲價因素來看，我們預計對2021年以來PPI上行貢獻較大的黑色產業鏈及原油價格到2022年都將趨於下行（圖表48）。儘管電價市場化改革存在一定的擾動，但新漲價因素整體上仍將進一步拉低PPI的按年增速。

1）黑色產業鏈對PPI的拉動作用或逐步減弱。2021年10月下旬以來，國家發改委連續發文並出台各項政策，通過保供、控價、補庫存、打擊投機等手段對動力煤價格進行干預，嚴控煤價回歸合理區間。諸多政策助力下，動力煤期貨價格大跌，現貨價格也緩慢下滑，未來PPI煤炭產業鏈的按月有望逐步回落。而焦煤、焦炭及螺紋鋼等其他黑色系商品在動力煤價格大跌的情緒影響下，也出現較大幅度的調整，亦可能減弱PPI上行壓力。基準情形下，基於目前商品期貨的遠期合約價格，動力煤價格自2021年10月見頂（期貨結算均價約1750元每噸），至2022年末約650~700元每噸，跌幅約60%；螺紋鋼價格對於PPI的拉動滯後約一個月，2021年9月見頂（期貨結算均價約5600元每噸），到2022年末約3800~3850元每噸，跌幅約32%。

2）在美國原油儲備進一步投放、OPEC進一步增產或將落地的情況下，2022年油價大概率趨於下行。2021年9月以來，國際油價快速上行突破80美元/桶，達近年來高位。全球Delta病毒衝擊減弱、美國頁岩油及OPEC+產油國的供給不足，支撐油價強勢，而四季度「冷冬」預期的強化、天然氣等互補品價格暴漲、伊核談判進度緩慢以及美國戰略原油儲備投放不及預期等進一步助推了油價上行。2021年11月26日，Omicron病毒變異觸發市場恐慌情緒，布油價格從80美元/桶迅速下跌至11月30日的70美元/桶。雖然目前新冠病毒變種的具體影響尚未確定，但考慮到美國石油戰略儲備仍有可能加大投放、油價高位背景下OPEC增產動力更足，以及美聯儲貨幣政策收緊下美元偏強，我們傾向於2022年油價難以維持在當前高位，大概率趨於下行。基準情形下，布倫特原油價格對於PPI的拉動滯後約一個月，基於目前商品期貨的遠期合約價格，布油2021年12月見頂（期貨結算84.38美元每桶），到2022年末降至70~75美元每桶，跌幅在15%左右。

3）電價對PPI的傳導不會改變PPI按年回落的形態。2021年10月11日國家發改委印發《關於進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》，隨後多地煤電交易價格觸及上限，即較基準價上漲20%。由於工業企業用電的來源及交易方式不同，本次煤電市場化改革所帶來的影響將在未來幾個月內逐步顯現。根據我們在報告《再論煤電市場化改革對PPI的影響》中的測算，本次煤電市場化改革會對明年年初的PPI按年產生明顯抬升作用，後隨着未上網工業用電市場化的推進，這種抬升作用還會小幅擴大。三種情形下，煤電市場化分別抬升2022年的PPI按年0.9個、1.2個和1.3個百分點，但不會改變PPI按年回落的形態。

基於翹尾因素快速下行、黑色產業鏈對PPI的拉動作用弱化、原油價格2022年趨於下行，我們的預測顯示，2022年PPI在高基數下將趨勢回落，四季度或至負值區間。中性情境下，一季度到四季度的PPI按年增速分別為7.8%、3.7%、1.4%和-1.5%，10月PPI轉負，隨後兩個月温和回升、但仍處負值區間，全年PPI按年均值為2.9%。不過，在2022年疫情演化高度不確定下，油價或會偏離我們中性預測的中樞，從而帶動PPI中樞出現變化。如若海外疫情超預期惡化，引發歐美國家在很長一段時間內邊境封鎖力度較大，2022年油價中樞或從我們中性預測的75美元/桶降至65美元/桶，推動全年PPI中樞下行0.26個百分點至2.6%左右。如若海外疫情控制得當，主要國家紛紛開放邊境帶動航空煤油需求增長，而OPEC+的增產力度不強，供需缺口擴大推動油價上探90-100美元/桶區間，2022年油價中樞或從我們中性預測的75美元/桶升至85美元/桶，推動全年PPI中樞上行0.26個百分點至3.2%左右。

CPI：上半年温和上行，三季度或上探3%

我們將CPI的波動拆分為四個部分：剔除能源與食品影響的核心CPI、能源相關、豬肉相關、剔除豬肉的食品項。其中，核心CPI與剔除豬肉的食品項按月季節性特徵較明顯，年度中樞水平主要受宏觀需求強弱和貨幣信用傳導的影響，因而在預測中，我們把自上而下的中樞判斷與按月的季節性波動結合起來。對於能源和豬肉兩個分項，則更關注它們本身的供需特徵和變化節奏。具體來看：

1）自上而下來看，2022年核心CPI難以衝高。需求方面，預計2022年中國經濟多數時間運行在潛在增速之下，產出缺口為負，需求不振下價格較難上行。儘管2021年10月出現了一定的PPI向CPI非食品項傳導跡象，但我們判斷PPI下行趨勢已定，進一步傳導較難出現。貨幣方面，歷史上社會融資規模增速往往對核心CPI有着一年左右的領先效應，而2020年11月以來社會融資規模增速見頂回落，預計將在2022年三季度之前壓制核心CPI的上行（圖表50）。

2）新一輪豬周期啟動預計將帶動2022年下半年CPI衝高。根據我們在報告《新一輪豬周期：信號、拐點、影響》中的分析，2022年7、8月份或將成為豬肉價格上行的拐點。考慮到，歷史上豬周期啟動前半年豬價漲幅往往在50%以內，疊加2022年豬肉在CPI中的權重可能下行，我們的估算顯示：中性（2022年末豬肉價格升至27~36元/公斤）、漲幅較高（2022年末32~40元/公斤）、上漲偏慢（2022年末24~30元/公斤）三種情形下，2022年豬肉對CPI單月按年的拉動最高（四季度到達）分別約為0.5%、0.7%、0.3%（圖表51）。

3）2022年能源價格大概率趨於回落。與前面對PPI影響因素的分析相同，2022年以動力煤和原油為代表的能源品價格均將趨於回落。

基於經濟下行和貨幣滯後作用下核心CPI趨於回落、能源價格和PPI增速趨於下降、新一輪豬周期下半年啟動，我們的預測顯示，2022年CPI上半年温和上行，8月、9月上行有所加速，不排除9月上探3%的可能性，而四季度回落（圖表52）。基準情形下，預計2022年一季度到四季度的CPI按年增速中樞分別為1.5%、1.9%、2.6%和2.3%，按年高點出現在9月，約3.0%，隨後下行至2.2%，全年CPI的均值為2.1%。若豬肉價格上漲偏快，9月CPI按年高點或達3.2%，但隨後在基數效應帶動下回落至2.5%左右，全年CPI的均值為2.2%。若豬肉價格上漲較慢，9月CPI按年高點或為2.7%，隨後回落至1.9%上下，全年CPI的均值為1.9%。

三 助力高質量發展的宏觀政策

2022年中國經濟增長的內外壓力均有加大，對宏觀調控政策提出更高訴求和更大挑戰。預計2022年財政政策發力和產業政策調整將是重點，而貨幣政策作為配合，全面寬鬆的空間不大。貨幣政策方面，再貸款領銜的結構性貨幣政策工具將在基礎貨幣投放中發揮突出作用；信貸穩定增長的空間訴諸於房地產、高耗能等產業政策之緩和，以及製造業高質量發展和綠色轉型等之增量；而高企的宏觀槓桿率和利息償付壓力奠定了利率水平下移的方向。財政政策方面，基調可比2021年略為積極，財政支出節奏需要體現「前置」特徵，地方債務高壓監管仍將延續，探索新增地方專項債與「十四五」重大項目、以及地方保障性安居工程項目的更好結合，更好發揮跨周期調節的作用。

3.1 貨幣政策：調結構、釋風險、穩信用

2022年貨幣政策有加碼寬鬆的必要性。

1）對2022年貨幣政策的最終定調需等待2021年底的中央經濟工作會議落槌，但央行在2021年11月19日發布的《2021年第三季度中國貨幣政策執行報告》中，拿掉了延續多時的「管好貨幣總閘門」。從此前這一關鍵詞的「隱」與「現」中，均可窺見貨幣政策方向的轉變，那麼此次刪除或許意味着後續貨幣政策寬鬆的空間已被打開。不過，央行對下一階段貨幣政策又突出從「穩」（「保持貨幣政策穩定性，穩定市場預期」），意味着貨幣寬鬆的窗口更可能到2022年才會打開。

2）2021年6月以來，M1增速持續滑坡，與M2增速的差距迅速拉大，表明實體經濟現金流狀況惡化，需要逆周期政策予以支持。M1代表實體經濟可靈活支配的現金流，其與房地產銷售和企業盈利增長高度相關，M1增速下滑是經濟下行壓力加大（尤其2021年下半年房地產銷售快速下滑、中下游企業利潤持續承壓）的體現。從存款增速結構中也可觀察到非政府部門現金流收緊的問題：2021年前10月，儲蓄存款、企業存款、機關團體存款餘額增速均比上年同期顯著下滑，而財政存款和非銀金融機構存款餘額增速顯著攀升（圖表53）。這意味着，當前資金往實體經濟的「沉澱」顯著放緩，需要更加對症下藥的政策支持，與此同時政府債券融資卻較多滯留賬上，財政發力進展較為一般。因此，從財政與貨幣政策搭配來看，貨幣政策亦有進一步取向寬鬆的必要性。

3）2021年超預期攀升的PPI通脹，對貨幣政策寬鬆形成掣肘，但2022年通脹壓力減輕將為貨幣政策打開空間。2021年初市場對PPI走勢的預期是5月見頂後，即呈「倒V」回落，但事實上5月之後PPI非但未有明顯回落，反而在9月進一步上行，10月創下13.5%的歷史新高。且隨着10月以來蔬菜價格的快速上漲、豬肉價格的底部反彈，CPI按年也開始有所抬升。國內通脹超預期向上，疊加海外美聯儲加息預期的快速升温，無疑限制了我國貨幣政策寬鬆的工具選擇。2021年9月以來，央行推出3000億支小再貸款額度、推出碳減排支持工具、推出2000億煤炭清潔高效利用專項再貸款額度，以結構性方式應對中國經濟增長中的「不穩固、不均衡」問題。根據我們前面預測，2022年PPI按年將步入持續回落，CPI大概率下半年才會在新一輪豬周期帶動下上探3%，貨幣寬鬆的掣肘將明顯減輕。

2022年貨幣政策將主要聚焦三大重點目標

着眼點一：結構性支持實體經濟

2020年以來，再貸款、再貼現開始在我國基礎貨幣投放中發揮突出作用。2020年，央行通過三批再貸款、再貼現政策和兩項直達實體經濟的貨幣政策工具，投放基礎貨幣達到1.0845萬億，而2020年基礎貨幣淨增加量僅為6253億（圖表54）。2021年前三季度，再貸款、再貼現餘額略有下降，但四季度以來政策再加碼，尤其碳減排支持工具採用再貸款形式，勢將成為2022年基礎貨幣投放的重要一極。

特別是，2021年由於出口景氣持續處於高位，前10個月中國貿易順差創下歷史最高，通過外貿賺取外匯成為填補基礎貨幣缺口的重要一環（雖然較少體現在外匯佔款上，但也通過外貿企業的海外收入進入國內貨幣派生）。2022年，隨着出口景氣逐漸回落，央行需要在主動投放基礎貨幣上發揮更大作用，而成本低於MLF（目前再貸款利率在1.75%-2.25%，MLF利率為2.95%）、又可結構性定向的再貸款，可能成為政策的優先項。

使用結構性貨幣政策工具的另一着眼點在於，中國經濟增長不均衡（「長短腳」）問題凸顯，定向降息更加對症。以可比口徑的上市公司數據計算，2021年以來得益於上游工業品價格上漲，國有企業投入資本回報率（ROIC）顯著回升，三季度為7.3%；而更多集中於中下游的民營企業ROIC仍在低位震盪，三季度為4.9%，與新投放的一般貸款加權平均利率5.3%出現「倒掛」（圖表55）。在這種實體經濟對貸款利率感受分化的情況下，更有必要加強對民營、小微企業的定向支持。央行在2021年三季度貨幣政策執行報告中，刪掉了「推動實際貸款利率進一步降低」，而代之以「小微企業綜合融資成本穩中有降」，同時明確了「引導金融機構加大對中小微企業、綠色發展等領域的支持」。

着眼點二：防範化解系統性風險

2020年，在經濟增長受挫+逆周期政策發力的組合下，中國宏觀槓桿率再上台階，在全球主要經濟體中已屬高位，而2009年之前中國槓桿率在全球尚處低位（圖表56）。2021年由於中國經濟增速反彈，而信貸政策正常化（社融增速持續走低），中國宏觀槓桿率開始温和回落，前三季度按照社科院口徑的實體槓桿率共下降5.3個百分點，而2020年實體槓桿率比新冠疫情之前上升了23.6個百分點。2022年我們預計中國實際GDP增速從2021年的8.1%左右下降至5%-5.5%區間，與此同時社融增速保持平穩。在此情況下，宏觀槓桿率有再度攀升的壓力，「穩增長」與「穩槓桿」之間的權衡將更具挑戰性。

而2020年新冠疫情期間，央行降息35bp所帶來的融資成本下降紅利，在2021年已被逐漸消化。根據我們對存量社融年化付息規模的測算，2020年央行的大幅降息和降融資成本操作，使得在當年社融加速增長的過程中，實體付息壓力出現持續下降。到2020年底，還本付息佔當年新增社融的比例降低到約31.6%，是近年來的最低水平。但2021年隨着社融存量的進一步增長，而央行未再降息，實體還本付息規模再度上升，在當年新增社融增長放緩的情況下，還本付息佔新增社融的比例重新回升。截至2021年三季度末，年化還本付息佔過去一年新增社融的比例已回到40.2%，與新冠疫情前2019年末的43.7%愈發接近（圖表57）。因此，中期內或有必要推出新的降息操作，配合穩定宏觀槓桿率和防範系統性風險。

着眼點三：配合產業政策穩信用

2021年第三季度貨幣政策執行報告特別增加了「增強信貸總量增長的穩定性」目標。其背景是，2021年9月貸款餘額增速已跌破了疫情前的水平，信用環境有滑出「貨幣政策正常化」區間的跡象。2021年以來信貸、社融的主要拖累因素主要在於：1）房地產貸款集中度管理和房企融資「三道紅線」政策約束下，房地產表內貸款和表外融資均被大幅壓降。2021年前三季度，新增房地產貸款比去年同期少增1.39萬億，而整體新增人民幣貸款比去年同期多增4616億；房企債券融資比去年同期少增2330億，而整體企業債券融資比去年同期少增16625億，房企佔14%。2021年上半年，資金信託投向房地產的金額進一步壓縮了2008億，同期社融中信託貸款規模共壓降7238億，房地產佔27.7%。2）信託業「兩壓一降」工作持續推進，表外融資降幅進一步擴大。2021年前10個月，委託貸款和信託貸款合計壓縮14645億，比去年同期多降6269億，其中又以信託貸款降幅擴大為主。3）城投平台融資在2020年高增長之後，受到政策約束。2020年城投債淨融資額達到近2萬億，而2019年為1.28萬億。在地方隱性債務延續強監管的背景下，2021年城投債發行融資受限，前10個月實現淨融資1.6萬億，比去年同期減少了2236億，從債券發行層面反映出城投平台整體融資的受限。

我們預計2022年社融增長有望持穩。這主要有以下三方面的支撐：

一是，房地產、基建作為過去多年信用投放的「支柱」，壓縮不可一蹴而就，2022年其調整可能較2021年緩和。根據中國人民銀行發布的金融機構分行業貸款年度餘額數據，計算過去年份的新增貸款投放結構，可見2016-2019年房地產貸款佔到年度新增貸款的55%左右，基建和城投相關貸款佔到30%左右，房地產和基建城投兩個板塊佔比就達到約85%，再加上金融業在一些年份佔比也達到5-10%，新增貸款投向製造業等領域的比例甚微（圖表58）。2019年新增貸款中投降製造業的僅佔2.6%，而2012年這一比例還達到20%。

由於所披露相同口徑數據僅截至2019年，從每季度披露的貸款投向數據來看，2021年前三季度，主要金融機構房地產貸款佔各項新增貸款的比重從2019年的34%大幅下滑至10.9%，主要金融機構工業中長期貸款在新增中長期貸款中的佔比從2019年的5%上升到15.6%，綠色貸款、涉農貸款的佔比也分別提升至17%和22.1%（圖表59）。可見，從增量角度來看，金融機構貸款結構調整的成效已頗為顯著，甚至在2021年至今房地產貸款壓降有些過猛，若2022年中國經濟下行壓力加大，政策應有糾偏。

二是，表外融資壓縮告一段落，降幅收窄助力穩信用。截至2021年10月，信託貸款和委託貸款餘額已下降至2015年底的水平（圖表60）。預計2022年信託貸款降幅有望明顯收窄，對社融增速的影響由負轉正。

三是，碳減排支持工具「做加法」，對高耗能項目有的放矢。2022年穩信用的拉動力量，除了延續此前的小微企業、製造業外，還有新近落地的碳減排支持工具。其也採用再貸款形式，按照貸款本金的60%提供資金支持。若按照目前較寬口徑的綠色貸款數據，2021年前三季度累計新增綠色貸款在2.83萬億，則對應的再貸款規模在1.7萬億。2022年碳減排支持工具的效力取決於所支持領域的具體劃定範圍，以及符合條件的項目情況（即能夠匹配LPR貸款利率的項目）。我們認為，以1.75%的、低於逆回購的成本獲取資金，無疑會對商業銀行形成有效激勵，碳減排支持工具應可逐漸成為穩信用的重要一極。

此外，2021年三季度貨幣政策執行報告中，拿掉了「嚴格控制高耗能高排放項目信貸規模」的表述，而是代之以「鼓勵金融機構在依法合規、風險可控基礎上，合理滿足煤電企業應急保供發電融資需求」。2021年10月24日，中共中央和國務院發布《關於完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，指導各省市自治區、各行業更好平衡綠色轉型與經濟增長。2022年，隨着產業政策更加調適，「運動式」減碳對穩信用的衝擊也會有所減弱。

2022年貨幣政策的工具與節奏選擇

基於上述貨幣政策的三大着眼點，我們認為2022年貨幣政策工具的使用按照寬鬆程度由小到大、優先級由高到低的排序，依次為：首先，再貸款、再貼現領銜。其最具結構性特徵，在經濟增長不均衡背景下也最為適用。其次是降準。新冠疫情以來，降準在量的層面上中性意味越來越強，2020年4-5月累計降準1個百分點、2021年7月降準0.5個百分點，均伴隨着MLF存量下降（圖表62）。降準的寬鬆意義主要體現在，增加低成本資金，替換高成本的MLF，以降低商業銀行負債成本。最後是降息。在「健全中央銀行操作目標體系」的過程中，央行已經打造並正在健全「以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的政策利率體系」，「健全從政策利率到LPR再到實際貸款利率的市場化利率形成和傳導機制」（圖表61）。在這一框架下，降息的全局性意味最強，意味着從貨幣市場利率到實際貸款利率的整體性下調。從中長期內減輕實體經濟利息償付壓力的角度，有降息的必要性，但需在經濟下行壓力整體性加大時推出。且2020年下半年若美聯儲開啟加息，則國內降息的空間也會受到掣肘。

在政策工具的節奏上，我們可以大致做個「沙盤推演」：一季度由於需要彌補基礎貨幣缺口，降準的可能性較高；二季度國內通脹下行和美聯儲貨幣政策操作更加明確，可能是降息的一個「窗口期」；下半年如果美聯儲開啟加息，國內降息的空間會受到掣肘，隨着經濟企穩，貨幣寬鬆的訴求也可能有所減弱。

預計2022年社融增速企穩略有回升。這主要依託於：房地產、高耗能等產業政策緩和，信託規模壓降空間縮窄，再貸款政策的結構性支持；而拖累因素主要在於實體有效融資需求下降（圖表63）。具體地，預計全年新增社融32.57萬億，增速約為10.4%，7月達到10.6%左右的相對高點。預計表內信貸全年新增21.97萬億，增速11.4%；委託貸款與信託貸款全年共壓降8400億，平均每月壓降700億；企業債券全年增量3.3萬億，與疫情前水平接近；政府債券全年淨融資6.82萬億，每月按2018、2019年佔比均值增長；其他項按照疫情前每月約1100億增長。預計2022年新增房地產貸款佔新增貸款比例約為20%，高於2021年、但低於疫情前，絕對值為4.39萬億，全年增速約為8%左右。預計2022年M1增速回升，年末達4.8%；M2增速温和上行至9%左右（圖表64）。

3.2 財政政策：積極對接十四五重大項目

2022年廣義赤字率可名義下調

預計2022年的廣義赤字率將從今年的6.3%下調至5.5%，廣義赤字規模約為68200億。廣義赤字率有不同口徑，我們取其為一般公共預算和政府性基金預算這兩本賬對應的赤字率。2020年我國廣義赤字率為8.4%，預計2021年的為6.3%。2022年廣義赤字率可以下調的基礎在於，2020-2021年財政連續兩年「超收少支」，為財政「跨周期調節」提供了資金。

2020年，全國公共財政預算+政府性基金預算兩本賬實際使用廣義赤字8.7萬億，比預算安排的廣義赤字少2.5萬億（圖表65）。2021年1-10月，兩本賬收入按年增長12.6%、支出按年下降1.1%，若按照過去三年1-10月的實際進度均值82.2%和76.9%估算，2021年兩本賬的實際赤字約為5.1萬億，將比預算安排的赤字少3.8萬億。考慮到2021年新增地方債額度大概率可用完，1-10月國債淨融資1.41萬億，預計全年國債淨融資2.23萬億，比2021年的中央財政赤字要少5200億。也就是說，為擴大財政支出計劃的新增負債中，只有5200億未籌集到位，但實際收支缺口卻比原計劃少了3.8萬億，從而仍有3.3萬億資金可通過中央預算穩定調節基金、地方財政調入資金和結轉結餘資金等賬户，預留到以後年份使用。

2022年狹義赤字安排可更積極

預計2022年狹義財政赤字率可能至少持平於今年的3.2%，地方政府新增專項債券額度從2021年的36500億下降到28500億，減少8000億（圖表66）。

雖然狹義財政赤字率可能持平於3.2%，但2022年狹義赤字安排將比2021年更積極。從絕對規模看，2022年狹義赤字預計在39700億，較2021年增加4000億，而2021年比上一年減少了1900億。此外，2021年安排狹義赤字35700億、赤字率3.2%，隱含的2021年名義GDP增速為9.8%。但由於2021年中國經濟的實際表現強於預期，名義GDP增速預計在13%左右，根據35700億赤字安排計算的實際赤字率僅為3.1%左右。

2022年狹義財政赤字將更積極可從總量和結構兩個層面理解。從總量層面看，2022年穩增長壓力更大，適當提高狹義赤字規模，可擴大財政政策的應對空間。從結構層面看，房地產和出口或將步入下行周期，對財政資金保就業保民生保市場主體的訴求將會更高。前文介紹過，2018年僅房地產和建築業兩個行業從業人員在全部就業人員中的佔比就接近兩成；而據商務部領導的介紹，2020年外貿帶動就業人數超過1.8億。2022年這兩個產業鏈從業人員的失業風險上升，需要公共財政加大在保市場主體、穩定就業和基本民生上的支出。

2022年可能適當降低新增地方專項債的比例和規模。根據財政部統計，2021年9月末地方政府專項債券餘額15.3萬億，已成為規模僅次於國債和政策銀行債的第三大品種。但在規模快速擴張的背後，一些不規範的行為和風險也引起了越來越多的關注：一是，使用範圍多次擴大，用途呈「萬能化」之勢；二是，專項債要求所對接項目的現金流能夠自求平衡。2020年開始，約七成的新增專項債發行時公告稱投向基建，但實際上收益率符合要求的基建項目不足，使得專項債募集到資金後趴在賬上使用效率不高、挪作它用，甚至用於購買理財產品等問題並不少見；三是，專項債債務可持續性的問題嚴峻。地方政府專項債收支列入政府性基金預算，由於所對接項目現金流多數難以覆蓋本息，需政府性基金收入或發行再融資債券來償還。即使不考慮目前地方政府性基金支出中有近八成是剛性的，難以騰挪用於償還地方專項債本息，就是地方專項債餘額和地方政府性基金收入缺口的持續擴大，也會導致地方專項債還本對再融資券的依賴度越來越高（圖表67）。

近年來要求降低新增專項債額度的呼聲不斷，財政部也對此做出回應。2021年8月，財政部在答覆十三屆全國人大四次會議河北代表團「關於優化政府債務結構健全地方政府債券資金撥付管理機制的建議」時稱，將按照黨中央、國務院決策部署，認真考慮「進一步提高一般債券額度，適當降低專項債券比例」的建議意見，在分配以後年度新增地方政府債務限額時積極予以考慮。預計2022年可能就會將額度從專項債向一般債挪騰，在更好管控地方債務風險的同時，提高資金使用效率。

2022年財政支出節奏需「前置」

從支出節奏看，預計2022年財政支出將「前置」，與2021年的「後置」有機銜接。2022年中國經濟下行壓力或將明顯大於2021年，財政政策作為應對的主要抓手，需要儘早發力對沖。

從支出結構看，預計2022年中國公共財政支出將呈現以下特點：一是，缺項目和缺配套資金，公共財政資金投向基建的規模難以明顯提升。基建投資雖是政府主導，但直接來源於國有預算資金（包括專項債投向基建的部分）不到兩成，主要還是依靠地方政府的債務融資。壓實化解地方政府隱性債務風險是近年財政的重點工作之一，在缺少合適項目的情況下，地方政府為基建融資的動力不足。既缺配套資金，又缺合適項目，勢必制約公共財政對基建的支持。2021年1-10月，公共財政支出投向與基建相關的城鄉社區事務、交通運輸、農林水事務和節能環保的累計增速分別為-0.9%、-4.4%、-6.0%和-7.0%，這是公布支出增速的主要分項中僅有的四個負增長的領域（圖表68）。預計2022年公共財政投向上述領域的增速仍將低迷；二是，適當提高公共消費率，發揮對私人消費的「擠入」效應。在前文分析消費的部分已有分析，此處不再贅述；三是，繼續加大對經濟薄弱環節的定向支持，更好地保市場主體保就業保民生。中國經濟疫後恢復並不平穩，通過結構性工具加大對薄弱環節的定向支持，是近兩年宏觀調控的重點工作之一。財政政策方面，預計2021年全年為市場主體減負超過7000億；2021年前三季度財政直達資金惠企支出3967億，惠及各類市場主體85.5萬家，支持實體企業發展。2022年中國經濟「類滯脹」格局仍將延續，尤其是房地產投資和出口這兩大增長動能有減速風險，處於中下游行業的企業生產經營可能比今年更困難，需要財政以更大力度來支持製造業、中小微企業等經濟薄弱環節。四是，圍繞經濟中長期的目標和戰略，加大對綠色轉型、專精特新和共同富裕等重點方向的支持。在國務院印發的《2030年前實現碳達峰行動方案》，以及財政部印發的《關於支持「專精特新」中小企業高質量發展的通知》和《支持浙江省探索創新打造財政推動共同富裕省域範例的實施方案》中，都對財政如何支持上述經濟轉型方向做了具體部署。

地方專項債可與「十四五」重大項目更好結合

近年來，重大項目在經濟工作、財政政策等定調中被頻繁提及，其在中國經濟增長中發揮的作用也愈益突出。與一般固定資產投資項目不同，重大項目在資金、用地、能源等方面均具有一定優勢，建設完成也更有保障。在新冠疫情衝擊後，重大項目對於基建投資的託底作用明顯增強：這不僅表現為重大項目投資在固定資產投資和基建投資中佔比較高、且比較穩定，而且表現為重大項目計劃投資額和完成度也較以往年份有明顯提升。「十三五」期間，中國共規劃了23類、165個具有代表性的重大工程項目，「十四五」規劃中同樣提出了一批聚焦新發展階段的重大工程項目。與以往相比，「十四五」規劃中對於新型基礎設施、清潔能源、物流樞紐等方面提出了更高的要求，從一定程度上緩解了傳統基建項目不足的困境，也為基建投資帶來了新的方向與發力點。預計未來地方重大項目規劃將更加偏向這些領域，計劃投資金額也將進一步增長。十四五重大項目若與地方專項債更好結合，不僅可緩解收益率符合要求的項目不足問題，推動基建投資儘快形成實物工作量，也可以持續發揮專項債券對地方經濟社會發展的積極作用。

四 擁抱高質量發展的資本市場

邁向高質量發展的中國，將在資本市場提供豐厚的投資機會。股票市場關注四條主線：貨幣寬鬆助推下，持續高增的成長賽道；銷售毛利率改善下，專精特新的高技術製造業；絕對收益視角下，低估值高股息的紅利因子；新一輪豬周期前頁，生豬養殖行業的Beta行情。債券市場可階段性把握貨幣政策趨松的契機，同時，追求高質量發展過程中，資金使用質效的提升亦將驅動中長期利率水平下移。人民幣匯率作為調節內外平衡的穩定器，2022年或將從持續強勢的狀態中轉為更加突出雙向波動，以此釋放國內貨幣政策自主空間，平衡出口企業成本壓力。

4.1 股市：結構行情下的四條主線

總量上看，2022年中國股市的趨勢性行情較難出現，上半年的內外部環境相比下半年或更友好。上半年，上市公司的盈利情況可能不容樂觀，但在經濟下行壓力催化下，預計寬鬆的貨幣政策將對股市流動性帶來支撐，而旨在提升經濟增長質量的產業政策也有望提振股市的風險偏好。下半年看，經濟基本面環境或有所改善，但流動性支撐邊際上或將弱化，潛在的美聯儲加息也將對風險偏好產生抑制。

結構上看，中國經濟轉型升級為股市提供了豐富的結構性機會。儘管2022年A股整體盈利情況可能不容樂觀，但趨於寬鬆的貨幣政策、以及「十四五」期間助推經濟高質量發展的產業政策，有望繼續驅動股票市場的結構性行情。同時，低估值高股息的策略在利率走低時期的配置價值較高，新一輪豬周期啟動也有望成為市場的局部熱點。具體地，我們將2022年市場的結構性機會總結為以下四條主線：

主線一：貨幣寬鬆助推——持續高增的成長賽道。我們認為，2022年成長股行情仍可期待。一方面，從流動性角度出發，基於對2022年貨幣政策趨於寬鬆的判斷，創業板指仍可實現相對滬深300指數的超額收益（圖表69）。另一方面，熱門成長賽道在2022年仍有望保持較高業績增速，相比其他板塊的增速差或拉大，吸引力還在高位。

主線二：銷售毛利率改善——專精特新的高技術製造業。一方面，基於我們對2022年物價形勢的判斷，PPI-CPI剪刀差預計將快速收斂，而歷史上相同情境下，中游製造業上市公司的銷售毛利率往往都是趨於改善的（圖表70）；另一方面，2022年重點製造領域產業政策的支持可以期待。「十四五」規劃中明確指出「保持製造業比重基本穩定」，而近期劉鶴副總理在《人民日報》上發表的《必須實現高質量發展》文中也提出，要「壯大實體經濟，加快建設製造強國」。高技術製造業領域、以及「專精特新」微觀企業，符合中國經濟轉型升級與高質量發展的需要，將成為從「隱形冠軍」蜕變為股市「良駒」的沃土。

主線三：絕對收益角度——低估值高股息的紅利因子。從絕對收益配置角度出發，我們認為，當前紅利因子相對而言已經進入較極端的配置區間，或可為2022年帶來較高夏普比率的投資機會。追求絕對收益的資產配置往往更看重各類資產之間的相互比價，注重資產收益與波動的權衡。而紅利因子以股息率為基礎，追求分紅較高且穩定的股票，在某些市場環境下契合絕對收益的投資理念。當前來看，中證紅利指數股息率達到5.16%，在歷史上處於較極端的分位，歷史上對應着未來一年的下跌概率極低（圖表71）。預計2022年利率中樞趨於下行，紅利因子將取得較為穩定的投資回報，具備較高的配置價值。尤其是，若2022年下半年美聯儲開啟加息，對國內股市的衝擊或許在所難免，紅利因子的低估值與避險屬性或進一步凸顯。

主線四：新一輪豬周期——生豬養殖行業的Beta行情。2022年7、8月份或將成為豬肉價格上行的拐點。豬價上行將顯著拉動生豬養殖相關股票的盈利預期，或將成為2022年A股市場的熱門主線之一（圖表72）。

4.2 債市：貨幣趨松下的配置機會

從基本面出發，2022年中國名義GDP增速整體下行，將推動利率合意水平下降。理論上，名義GDP增速的變化決定着十年期國債利率的中樞水平。依據我們前文對於2022年經濟增長與通貨膨脹的判斷，2022年中國實際GDP增速與PPI工業品價格雙雙下滑，這樣的下滑難以被CPI温和上行的力量所抵消，名義GDP增速或從2021年的10.0~10.5%（預測值，其中2021年實際增速為兩年複合增速），下滑至2022年的8.0%~8.5%（預測值）。按照歷史上的名義GDP按月變化與10年國債利率均值按月變化回歸所得係數粗略估算，或將拉低2022年10年期國債利率的合意中樞下行20bp左右（圖表73）。

反思2021年的行情，結構性的「資產荒」成為利率中樞背離我國名義GDP走勢而下行的推手。2020年年末，由於疫情衝擊帶來較強的低基數效應，市場對於2021年經濟增速的一致預期是先上後下，對通脹的一致預期則是二季度見頂隨後回落。基於此的推斷認為，利率債將是先上後下，於二季度見頂後回落。然而，2021年利率債實際運行中樞卻是一路向下。回顧2016年與2021年這兩次名義GDP上行過程中出現的利率債牛市，其共同之處在於，非標壓降疊加信用風險事件頻發，市場風險偏好較低而資金欠配嚴重，於是資金紛紛湧向高等級信用債與利率債市場（圖表74、圖表75）。2015年末至2016年初，農行、中信銀行、天津銀行紛紛爆出票據風險事件，央行與銀監會先後出台關於票據業務的規範性文件，要求銀行全系統展開票據業務風險排查。受此影響，社融非標類中的未貼現票據在2016年2月至2016年7月短短半年間便壓降了1.9萬億。而信用債市場上，2015年末開始產能過剩行業違約事件頻發，而2016年3、4月份東特鋼等債券違約更是衝擊了市場對於國企、央企的「信仰」。這一期間，信用利差高位與非標壓降共存，一度出現「結構性」資產荒。

從資金面出發，預計2022年政府債供給下行、風險偏好維持低位，結構性「資產荒」格局或將延續，支撐利率中樞下行。1）我們對財政政策的判斷中，預計2022年的廣義赤字率將從今年的6.3%下調至5.5%，對應着政府債券供給規模的下行。2）我們對貨幣政策的判斷中，預計2022年非標規模進一步壓縮，但其壓縮力度或弱於「資管新規」過渡期收官的2021年，資金外溢效應仍有支撐。3）風險偏好方面，弱資質城投與高槓杆運營的民營地產企業風險仍未出清，政策「託而不舉」下難以受益於結構性的穩信用，中低等級債券信用利差或維持高位。

從政策面出發，預計2022年上半年貨幣政策的寬鬆空間相較下半年更大。2022年上半年，隨着整體物價水平拐點的確立和經濟下行壓力的加大，央行「寬貨幣」及結構性的寬信用政策可期；下半年，隨着經濟的企穩，貨幣寬鬆的訴求可能有所減弱，而如果美聯儲開啟加息，國內降息的空間會受到掣肘。

綜上，我們預計，2022年利率債中樞趨於下行，上半年利好催化確定性更強。2022年上半年，預計中國名義GDP增速趨於下行，結構性「資產荒」延續，央行貨幣政策趨於寬鬆，利率債下行空間打開。下半年，經濟基本面企穩回升的可能性加大，疊加美聯儲可能開啟加息，利率債或有潛在的調整風險。回溯歷史上的關鍵點位，2022年，10年期國債利率下行或可達到2016年8月2.6%的低點，而若經濟增長韌性超預期、貨幣政策定力超預期，10年期國債利率在預期差演繹過程中或出現調整，不過調整上沿或限於3%附近。

4.3 人民幣匯率：調節內外平衡的穩定器

基於對美元指數相對強勢和中美貨幣政策周期錯位的判斷，我們認為，2022年人民幣匯率大概率趨於貶值，但中國國際收支「雙順差」的狀況較為穩定，人民幣匯率中長期仍然具備紮實支撐。

第一，就美國經濟的相對錶現、美聯儲貨幣正常化進度而言，美元指數2022年或仍相對強勢。一方面，美國經濟相對全球經濟保持「一枝獨秀」，對美元的基本面支撐不變（圖表76）。IMF於2021年10月的預測中，預計美國經濟的增速仍高出全球0.3個百分點，高出發達經濟體0.7個百分點，高出歐元區0.9個百分點。另一方面，就通脹形勢與央行態度而言，美聯儲2022年加息的可能性較其他主要經濟體更大，貨幣政策取向的差異預計將對美元指數形成更強支撐。IMF對2022年CPI的預測中，美國亦遠超歐元區、日本及發達經濟體整體。此前歐央行行長拉加德表示「明年不太可能滿足加息條件」，與美聯儲主席鮑威爾近期連任後「可能提前幾個月完成Taper，對加息要有準備」的鷹派言論形成對比。相對疲軟的歐洲經濟以及更加「鴿派」的歐央行將對美元指數上行形成支撐作用。

第二，中美貨幣政策「錯位」下，人民幣適度貶值可以起到較好的緩衝作用。按照目前市場預期，美聯儲2022年大概率開啟加息，而國內「以我為主」，貨幣政策具備寬鬆的必要性和可行性。美聯儲加息周期中，國內貨幣政策未跟隨的階段，人民幣匯率的變化符合利率平價理論的推演，通常趨於貶值（圖表77）。具體來看：1）2015年下半年，中國貨幣政策處於寬鬆周期內，而美聯儲則在2015年12月開啟加息。自2015年8月11日匯改起至年末，在岸美元兑人民幣匯率從6.21貶值至6.49。2）2016年，中國逐步退出寬鬆的貨幣政策，而美聯儲在2016年12月再度加息25bp。在岸美元兑人民幣匯率自2016年初的6.52貶值至年末的6.95。2）2018年，中國連續三次降準，而美聯儲連續四次加息共100bp。在岸美元兑人民幣匯率自2018年初的6.50貶值至年末的6.87。

不過，目前人民幣匯率已強勢升值持續一年，人民幣適度貶值作為中美貨幣政策「錯位」的緩衝未必是件壞事。一是，釋放人民幣匯率的彈性，發揮其調節內外平衡的作用，國內貨幣政策將會擁有更多「以我為主」跨周期調節的空間。二是，對出口導向型企業而言，人民幣適度貶值也具有正向增益。

儘管2022年人民幣匯率大概率趨於貶值，但從中長期維度看，中國出口具備較強競爭力，國際資本流入規模平穩增加，「雙順差」的國際收支狀況穩定，人民幣匯率仍具備紮實支撐。經常賬户方面，中國出口競爭力強，貿易順差持續流入。2021年以來，受新冠病毒變異影響，歐美髮達國家的供應鏈恢復不及預期；東南亞國家供應鏈進一步受損；其它欠發達國家受制於疫苗普及程度不足，供應鏈恢復緩慢。中國製造業的出口競爭力凸顯，市場份額短時間得到大幅提升。這將在較長時間內提升中國製造業產業鏈的穩定形象。資本與金融賬户方面，外商直接投資與證券投資流入態勢向好。2018年以來我國金融領域深化對外開放，為跨境資本流入提供製度便利。新冠疫情壓力測試更凸顯我國對外資的吸引力：證券投資方面，儘管其他新興經濟體遭受到較大的資本回流衝擊，但外資進入中國資本市場的規模依然平穩增加（圖表78）；直接投資方面，新冠疫情檢驗了我國製造業產業鏈的安全性和穩定性，疫情蔓延導致各國生產鏈條中斷的背景下，得益於完善的產業體系和便利的基礎設施，中國實際使用的FDI逆勢向上（圖表79）。