王衛拿下第4個IPO——順豐同城　為何破發了

2021年12月14日，順豐同城在經歷了6個月的等待後，成功登陸港股市場，為「即時物流第一股」。發行價為16.42港元/股，落於之前公布的發行價區間下限，預計募資淨額為20.31億港元，若行使超額配售權，可額外募資3.13億港元。截至發稿前，股價為14.8港元/股，市值為138億港元。

2016年作為順豐控股旗下的事業部成立，到2019年分拆獨立，再到2021年完成IPO，順豐同城用了五年時間，在繼順豐控股、順豐房託、嘉里物流之後為王衛帶來了人生第四個IPO。

但與其誕生的2016年相比，如今的商業潮流已大不相同。最大的問題是，O2O潮水褪去，平台型企業也不再炙手可熱，資本市場是否還認得下這個同城配送的故事？

一年營收30億元人民幣　送了10.7億單

順豐同城的招股書裏有一句話很有深意：「隸屬中心化平台的即時配送服務平台主要服務在中心化平台上註冊的商家，幫助中心化平台的消費者配送，而第三方即時配送服務平台承接非關聯體系訂單。根據艾瑞諮詢報告，我們已迅速成長為中國最大的第三方即時配送服務平台。」

翻譯一下就是，順豐同城在自己和達達、蜂鳥、美團專送等即時配送平台間劃了一條線。達達背靠京東，蜂鳥背靠阿里巴巴，美團專送本身就是美團不可分割的一部分，而順豐同城則高喊着「我們不一樣」。

根據順豐同城公布的財報數據來看，2018年至2021年5月期間，公司的營業收入分別為9.93億元、21.08億元、48.45億元和30.46億元，2019年和2020年按年增長112%和129%，2018年至2021年5月對應的年度訂單量分別為7,980萬單、2.11億單、7.61億單和10.70億單，複合年增長率達208％。

賬面上看，這是一個高速增長的年輕企業，屬於資本市場喜歡的故事。但細看招股書的話，則會發現一些端倪。

比如，根據招股書數據，截至目前，順豐同城尚未實現盈利。2018年、2019年、2020年以及2021年前5個月，順豐同城的淨虧損分別為3.28億元、4.70億元和7.58億元和3.53億元，對應的毛利率分別為-23.3%、-16.0%、-3.9%和-0.9%。

同時順豐同城2018年、 2019年、 2020年各年及截至2021年5月31日止5個月，來自前五大客户的收入分別佔同期總收入的67.8%、 67.1%、 61.2%及61.1%；於2018年、2019年、2020年各年及截至2021年5月31日止5個月，來自順豐控股的收入分別佔同期總收入的2.9%、13.1%、33.6%及38.6%。

也就是說，2020年以來，順豐同城的最大客户一直都是其最大股東順豐集團。雖然並不背靠商流，但若沒有來自大股東的訂單扶持，其營收增長速度將大打折扣。

若按照每單的平均收入來看，順豐同城單筆訂單僅2.85元，而競爭對手達達集團去年全年的每筆訂單收入已達到5.19元。「去中心化」的屬性，似乎並沒有讓順豐同城獲得更好的議價能力。

2年融了5輪　阿里巴巴為基石投資者

好消息是，順豐同城的「去中心化」屬性，仍在上升通道。

截止2021年5月的12個月裏，平台營收為30.46億元，共完成10.7億單，對應22萬活躍商家和750萬活躍消費者。平均來看，每個活躍商家對應4,863.6單，每個活躍消費者對應142.7單。而2018年時，這兩個數據分別是6,1384.6單和1,946.3單。可以看到，順豐同城的訂單來源和下游需求均在快速分散。或許在未來，「去中心化」的屬性能為平台帶來更好的盈利能力。

根據天眼查，順豐同城共完成過五輪融資，股東中不乏賽富投資、BAI資本、中信資本、喜馬拉雅投資、摯信資本、君聯資本等明星股東。但其中，最引人矚目的無疑是其基石投資人阿里巴巴。

根據公告，淘寶中國控股有限公司認購金額為8.51億港元，按照最低發售價16.42港元，對應股數為518.44萬股，假設超額配股權未獲行使，其佔已發行股本約5.55%。同為阿里系的哈囉出行也認購了3879萬港元，對應股數為236萬股。

此外，王衛通過順豐泰森等公司合計控制順豐同城約64.54%的股份。

在完成該筆投資的同一天，哈囉出行還宣佈與順豐同城達成戰略合作，攜手共建兩輪電動車換電「新基建」，持續提升城市便捷服務能力。哈囉出行CEO楊磊公開表示，公司目前正基於出行業務的流量底盤，大力發展本地生活領域的創新業務，通過本次基石投資，雙方將在換電基礎設施、智能硬件、本地生活等領域達成更緊密的合作。

哈囉出行致力於打造中國最大的兩輪電動車基礎能源網絡，而順豐同城的主營業務離不開電動車，雙方似乎是天作之合。但這不禁讓人疑惑，招股中書說的「第三方配送」，到底是真命題還是偽命題？當然，已經擁有蜂鳥配送和點我達的阿里，對順豐同城是否會有商流上的傾斜，也將是個大大的疑問。

做一家賠一家　即時配送是否是門好生意？

即時配送這門生意的商業模型其實十分脆弱。

僅看順豐同城的數據，2018年至2020年，順豐同城人力外包成本及順豐同城僱員福利開支分別為11.98億元人民幣、23.77億元人民幣、49.21億元人民幣，對比同期9.93億元人民幣、21.08億元人民幣、48.45億元人民幣的營收，人力成本佔營業成本比例分別為97.8%、97.3%、97.8%。

也就是說，順豐同城目前的商業模型規模效應頗低。畢竟騎手的工資按單結算，規模和單量的擴大並不能顯著降低僱傭騎手的成本。競爭對手達達也面臨着同樣的問題，2017年以來，公司一直未能實現盈利。

平台類企業還有一個網絡效應的故事可講——更多的單量能夠吸引更多的騎手，從而提高整個平台的運行效率。但從行業整體格局來看，擁有商流的即時配送平台在業務體量上具有絕對優勢。

根據艾瑞諮詢2019年數據，美團配送市佔率第一，蜂鳥+點我達第二，美團配送市佔率為47.2%，蜂鳥+點我達市佔率為20.7%，新達達市佔率為4.1%，順豐同城市佔率僅為1.2%。在這一點上，順豐同城似乎也不佔優勢。

好消息是，反壟斷的大環境下，頭部玩家不敢輕易通過併購、補貼等方式大肆搶佔市場份額、企圖實現絕對壟斷地位，這也給了順豐同城、達達等中小玩家提高市佔率的空間。疊加餐飲外賣和新零售需求的快速增長，順豐同城的天花板似乎尚未到來。

問題是，營收的增長能否轉化為盈利能力的提升？如果即時配送註定是個不賺錢的買賣，為什麼巨頭們還是爭相入局？

一位專注物流行業的投資人對投中網表示：「要理解即時配送這門生意，不能光從盈利角度看，更要從戰略層面去看。盈利上講，單純的單量堆疊並不能提升平台盈利能力，但當單量足夠密集，騎手的滿載率提升時，平台對騎手的議價能力也會不斷提升，最終在不降低、甚至提高騎手單位時間收入的前提下降低自身成本。更重要的則是即配業務的戰略價值。對於美團這類超級平台企業，即配這類高頻業務是保障其平台流量的基礎設施，即使虧錢也要做。有了配送能力，既可以打擊垂直領域的競爭對手，也方便自己培育新業務。而對於順豐這類綜合型第三方物流企業，末端配送也是不可或缺的一個環節。對於第三方物流公司，最重要的是通過即配業務積累起末端消費者數據，反哺自身中台系統，進而更好地服務B端客户。」

如此看來，即配似乎是一個短時間內看不到盈利的生意。順豐同城也在招股書中直言，虧損可能還要持續3到5年。巨頭們當然願意為自己的戰略訴求一擲千金，但投資者們是否願意為此買單，則要經過市場的驗證。

杭州順豐同城實業股份有限公司(09699.HK)