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    12月FOMC:更為激進的轉向,相對積極的市場

    12月FOMC:更為激進的轉向,相對積極的市場

    美聯儲在今天凌晨剛剛結束的12月FOMC會議上,決定將QE減量規模從當前的每月150億美元翻番至300億美元,這與市場預期基本一致。但是,相對更為激進的變化是,18位美聯儲委員對於2022年底加息次數的預期達到3次(所謂的「點陣圖」),儘管「點陣圖」從歷史經驗來看對於實際加息路徑的指引意義有限,但是畢竟反映了處在當前時點美聯儲內部的共識,這在一定程度上比市場預想的要更多一些,體現了對此前預測「矯枉過正」式的糾正。

    對於這一整體符合預期但還是略顯鷹派的決策,市場的反應卻更加積極,美股市場特別是納斯達克大漲,10年美債、美元和黃金都變化不大。這在一定程度上說明,相比擔心對增長和資產價格可能帶來的潛在壓力,市場反而是更加歡迎美聯儲加快退出對通脹風險的抑制效果,「弊大於利」;而且隨着這一政策「劇烈轉變」落地,市場預期也可以去錨定一條新的路徑。

    針對此次最新會議的具體內容和資產影響啟示,我們分析如下,供投資者參考。

    圖表:對於這一整體符合預期但還是略顯鷹派的決策,市場的反應卻更加積極,美股市場特別是納斯達克大漲,10年美債、美元和黃金都變化不大。

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    一、美聯儲政策的「劇烈」變化:QE減量翻番、「拋棄」平均通脹目標、預期3次加息

    即便美聯儲主席鮑威爾在月初的國會聽證會上已經做出了「預告」,但此次美聯儲的政策轉向也不可謂不劇烈。主要體現在以下三個方面:

    圖表:美聯儲12月FOMC會議上,決定將QE減量規模從當前的每月150億美元翻番至300億美元並「拋棄」平均通脹目標和「暫時性」描述。

    資料來源:美聯儲,中金公司研究部

    1) QE減量翻番,符合預期。此次會議決定將每個月的減量規模從11月FOMC會議決定的150億美元翻番至每月300億美元,這樣進而使得整體減量步伐加快至3月結束,而非此前的6月。在這一點上,市場在鮑威爾發言後已經有所預期、而且也在某種程度上期待更加快速的減量(認為當前已經不需要如此大規模的流動性),因此算是「求仁得仁」。

    圖表:此次會議決定將每個月的減量規模從11月FOMC會議決定的150億美元翻番至每月300億美元,這樣進而使得整體減量步伐加快至3月結束,而非此前的6月。

    資料來源:美聯儲,中金公司研究部

    2) 「拋棄」平均通脹目標和「暫時性」描述。此次會議中第二個明顯的變化是拋棄了暫時性的表述,這一點鮑威爾在兩周前的聽證會上也已經有所預告。但從聲明上來看還不僅如此,美聯儲實際上基本刪除了對於允許通脹超過長期2%目標一段時間錨定平均通脹水平的措辭(inflation averages 2 percent over time),因此等於是也暫時拋棄了平均通脹目標制。

    在這一點上,美聯儲等於改變了政策思路,即面對已經既成事實的通脹抬升且不確定何時能夠回落的情況下,先採取措施解決眼下問題。我們在此前報告中分析過,相比市場更多關注二階導數上的邊際變化(例如11月通脹數據按月改善和10月以來高頻價格指標和供需矛盾都有所緩解),政策的着眼點可能更多還是在絕對水平特別是持續時間。

    那麼在當下不確定新的Omicron變種是否會重演並延長Delta造成的供需矛盾情況下,一個當下的「最優解」就是先對當前情況做出應對(《Omicron新變化下的政策和資產含義》、《海外資產配置月報(2021-12) Omicron的影響路徑與政策的反應函數》、《Delta變異能給當前提供什麼借鑑?》)。

    圖表:相比市場更多關注二階導數上的邊際變化,政策的着眼點可能更多還是在絕對水平特別是持續時間。

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:全球日均新增確診病例

    資料來源:Ourworldindata,中金公司研究部

    圖表:全球日均新增死亡病例

    資料來源:Ourworldindata,中金公司研究部

    3) 「點陣圖」隱含2022年三次加息預期。儘管此前市場利率期貨也基本隱含了年底接近三次加息的預期,但由於這一預期為期貨市場交易結果且變化很快,因此並非完全的整體市場和其他資產價格隱含預期。因此,此次美聯儲委員提供的預期共識(所謂的點陣圖,即18個委員對於2022年底聯邦基金利率水平預測的中位數水平),此次為0.875%隱含2022年加息三次。從會後CME提供的利率期貨最新變化看,分別是5月一次、7月一次、12月一次。

    對於這一預期和加息路徑,我們看法是可以走一步看一步,是否會如此快還有待觀察。主要是考慮到一方面點陣圖從其形成機制和歷史經驗看,都很難說是一個可靠的路徑參照依據;另一方面更為重要的是,作為站在當下預期加息路徑主要依據的供需矛盾和價格壓力,其實也存在很大的變數。因為目前來看不論是商品還是服務需求的邊際回落已經相對確定,而商品服務和就業的供給在過去一兩個月都已經邊際出現緩解跡象,只不過還不夠快。因此未來高度依賴疫情走勢,不排除出現一些非線性變化(例如運輸環節和渠道庫存的通暢,疫情比預想改善的快以及邊境開放和特效藥出現對於就業供給端提振等等)。這一點從會後長端美債利率變化有限,過去一段時間整體收益率曲線走平上也可以得到體現。

    圖表:此次美聯儲委員提供點陣圖顯示的預期共識為0.875%隱含2022年加息三次

    資料來源:美聯儲,中金公司研究部

    圖表:當前聯邦期貨市場倒退的隱含加息次數為2022年7月1.5次,2022年2月2.8次

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:從會後CME提供的利率期貨最新變化看,分別是5月一次、7月一次、12月一次

    資料來源:CME,中金公司研究部

    圖表:美國11月CPI按年6.8%,按月0.8%;除酒店機票外,其他分項按月均有所回落

    資料來源:Haver,中金公司研究部

    圖表:Delta疫情從9月初高點回落以來,我們注意到碼頭、供應鏈…

    資料來源:洛杉磯港口官網,中金公司研究部

    圖表:…以及非農就業等多項高頻指標相比此前的緊繃狀態都有緩解跡

    資料來源:Haver,中金公司研究部

    圖表:美國至少接種一劑疫苗人口占比

    資料來源:Ourworldindata,中金公司研究部

    圖表:會後長端美債利率變化有限,過去一段時間整體收益率曲線走平

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    二、市場的反應與影響:抑制通脹的利 vs. 流動性撤出的弊;美股看盈利、利率看增長

    美聯儲決策公布後,美股市場的第一反應是積極的,這說明一方面相比對於加快退出可能帶來對於資產流動性和增長影響的擔憂,市場更為歡迎美聯儲政策轉向對於通脹特別是短期通脹預期的抑制,而後者如果失控反而別視為是市場更大的風險,因此算是一定意義上的利大於弊;而且相比一直懸而不決的政策預期,明確的轉向也有利市場按照更為確定的路徑去錨定預期。對比之下,美債利率變化卻不大,這可能說明一方面市場對於未來更為激進的加息路徑並沒有完全形成共識,另外也預期加快政策退出將有助於抑制通脹預期。實際上,主要美債利率中隱含的通脹預期都已經回落至10月以來的低點。

    圖表:主要美債利率中隱含的通脹預期都已經回落至10月以來的低點

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    因此,綜合來看,在抑制通脹和流動性撤出的兩者之間,市場選擇了前者的利而非後者的弊。此外,還有一個更為重要的邊際變化是,在美聯儲選擇加快退出以應對已經既成事實的供應鏈矛盾和價格壓力背景下,10月以來的一系列高頻指標(如主要大宗商品價格、運價、供應鏈矛盾、11月美國就業的勞動參與率、11月通脹按月)都是往好的方向改善的,即便是市場一度在月初非常擔心的Omicron疫情在嚴重程度上也沒有一開始擔心的那麼差(《更多數據顯示Omicron多為輕症》)。因此,如果後續Omicron的確造成的影響沒有那麼大(高傳染性、低重症率,疫苗一定程度有效)的話,那麼10月初以來供需矛盾的緩解態勢就可能繼續,進而使得價格壓力逐步得到緩解,即便是可能仍需要一些時間。那麼,在這一背景下,明年一季度減量結束後,是否需要按照目前或者說比目前更為激進的加息節奏去推進就值得再討論了。

    往前看,隨着減量加快推進和加息周期可能的到來,對市場和資產將有何影響?

    根據我們在《加息預期升温階段資產如何表現?》中對此前減量和加息歷史經驗的梳理。不論是減量還是加息預期階段,單純的貨幣政策都不是完全逆轉美股走勢的核心因素,而且由於此時長端美債利率大方向上趨弱,成長風格反而表現更好。因此,如果未來美聯儲依然以大體符合預期的節奏推動貨幣政策退出,我們也並不預計就此帶來市場趨勢的徹底逆轉,畢竟當前美股的盈利依然穩健,是市場主要支撐。當然,潛在的風險來自通脹失控、進而導致貨幣政策超預期的過快收緊,這不僅會導致市場預期需要重新修正、利率的快速走高也會對市場造成較大沖擊。而這本質上又取決於Omicron疫情的影響。如果Omicron按照目前的情形看多為輕症的話,那麼就不至於徹底逆轉目前全球供應鏈和價格壓力自Delta疫情以來邊際上好轉的大方向,儘管擾動和時滯難以完全避免。當然,一旦正式加息後,美股市場和美元指數在短期內會受到一定拖累。

    圖表:2013-14年QE減量期間,美股市場表現最好且成長風格優於價值(納斯達克>標普500>道瓊斯),但新興市場表現一般

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:2013-14年QE減量期間,美元指數走強,新興市場貨幣走弱

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    至於美債利率水平,從10月底1.7%以來持續回落,雖然中間有Omicron疫情的擾動,但基本符合我們此前多次提示美聯儲政策落地往往對應利率高點的判斷。站在當下,我們依然維持這一判斷,主要的原因在與決定長端利率中期走勢的核心因素是增長趨勢而非貨幣政策,過往經驗如2013~2018年也一再證明如此。當然在加息臨近和預期升温的階段,長端美債利率仍會階段性走高,歷史經驗也都是如此,但階段性走高和中期趨勢回落兩者之間並不矛盾。因此,除非通脹和緊縮節奏進一步大幅超預期,我們預期整體更多是長端利率築頂且曲線走平的態勢,而這作為股市特別是成長風格分母貼現利率將反而減少壓力。

    圖表:美債利率從10月底1.7%以來持續回落,雖然中間有Omicron疫情的擾動,但基本符合我們此前多次提示美聯儲政策落地往往對應利率高點的判斷…

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:…決定長端利率中期走勢的核心因素是增長趨勢而非貨幣政策

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:2013-14年QE減量期間,長端國債利率中樞下行、短端國債抬升,曲線走平;信用利差走擴

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:美國四季度GDP年化按月在三季度低基數基礎上可能按月加速,但明年逐步趨緩

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:長端美債利率的中期走勢更多由長期增長趨勢而非貨幣政策主導

    資料來源:Haver,Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:在加息臨近和預期升温的階段,長端美債利率仍會階段性走高,歷史經驗也都是如此,但階段性走高和中期趨勢回落兩者之間並不矛盾

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    此外,還值得注意的是,與美聯儲即將加快減量甚至加息形成對比的是,中國政策在穩增長目標下進一步轉向寬鬆,形成政策上的一鬆一緊基本完全相反的局面。從歷史上來看,這一情形較為類似於2014年10月美聯儲結束QE、2015年底開啟加息前,中國連續6次降息、4次降準的情形,當時的寬鬆窗口也更多集中在美聯儲開始加息之前。需要明確的是,美聯儲政策收緊並不是中國市場必然受到影響和資金流出的充分條件。實際上,當中國基本面足夠強勁時,即便美聯儲加息甚至縮表,美元照樣可以走弱,外資依然可以大量流入中國市場進而推動市場跑贏,例如2017年。這一變化的意義在於,如果中國穩增長政策發力在一定程度上「接棒」全球增長,也會緩解美聯儲和美股市場的壓力,類似於2015年底和2016年初之後;反之,如果無人接棒,那麼美國和美股市場也會最終面臨增長回落疊加政策緊縮的雙重壓力,類似於2018年末。

    圖表:近期中國央行再度降準反而明顯轉向寬鬆,與美國形成了政策一緊一鬆的局面

    資料來源:Bloomberg,Wind,中金公司研究部

    圖表:如果中國穩增長政策發力在一定程度上「接棒」全球增長,也會緩解美聯儲和美股市場的壓力;反之,如果無人接棒,那麼美國和美股市場也會最終面臨增長回落疊加政策緊縮的雙重壓力。

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    本文由《香港01》提供

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