2021十大痛苦中資公司

2021年，世界仍籠罩在疫情陰影下，相對而言，中國經濟受影響最小。前三季度，中國GDP增長9.8%，在世界主要經濟體中表現最佳。

但把目光移到微觀世界，我們就會發現，今年公司層面的慘烈程度遠超去年，雖然2020年中國GDP的增長率只有2.2%。

下面這十家，是我們認為在2021年壓力最大的大型公司，他們都是所在行業的龍頭公司，至少是區域龍頭。

當然，在任何時候，中小企業的壓力都比大企業更大，他們的痛苦容易被忽視，他們的生死容易被忽視，都是因為體量小、聲量小，這也正是很多中國企業家拼命做大的原因，因為他們相信大就不會倒。

2021年發生的事情再次證明了這一點，但重要的變化是：企業不倒，不意味着企業家不倒，也許企業仍叫這個名字，但已與之前的企業家無關。

在中國的市場環境下，出清製造麻煩的人比出清製造麻煩的公司更難，2021年的新變化是一個好的變化。

一、大眾中國落魄汽車新時代

2021年，中國市場的前十大車企中，上汽大眾和一汽大眾的銷量下滑最劇，分別下降了18%和13%。

伴隨着銷量下滑，上汽大眾地位顯著下降，市場排位由此前多年的第二降為第五（2021年前10月），本土車企吉利躍居亞軍，長安升為第四，第三為上汽通用。一汽大眾雖然保住了銷量冠軍，但其競爭力在2021年顯著惡化。1-10月，一汽大眾旗下主力品牌奧迪銷量按年下降1.1萬輛，主力車型寶來和速騰銷量排名由2020年的第五、第六位，下降至第九、第十位。

大眾集團已決定更換中國區業務負責人，現任大眾中國CEO馮思瀚將離職，大眾集團乘用車品牌負責人Ralf Brandsttter將於2022年8月1日接手中國業務。

大眾中國的退步是內因外因共同作用的結果。

外因是2021年新能源車銷量突然提升，深刻改變了中國汽車市場格局。造車新勢力崛起以及科技巨頭跨界造車，給傳統汽車巨頭帶來巨大壓力。

2021年前11個月，一汽大眾的主力車型寶來和速騰，銷量均被售價高出10萬元以上的特斯拉Model3超過。特斯拉各車型加總，銷量按年增長120%。比亞迪、蔚來、小鵬、理想等本土新能源車新老勢力的銷量也大幅增長，增幅分別為219%、120%、302%、188%。

新能源車企的成績是在補貼大幅退坡的環境下取得的，這說明新能源車已憑藉自身性價比贏得消費者認可，取代燃油車的速度將超過此前預期。

內因則是大眾中國面對行業新環境準備不足，應對失措。大眾中國雖然也推出了ID.系列新能源車，但上市過遲，銷量遠低於頭部車型。但這主要不是大眾中國的問題，而是決策中心大眾集團的問題，作為燃油車時代的王者，大眾面對新能源車時代明顯態度糾結，行動遲緩。

從中國市場的數據看，雖然同樣面對鉅變的行業環境，但2020銷量前十的其他合資車企，2021年的下滑幅度都比大眾小得多。

二、華為：營收下滑逾三成，發力三個新方向

進入被美國製裁的第三年後，華為疲態盡顯。兩大營收主力消費者業務幾近腰斬，運營商業務也增長停滯。受到海外地緣政治風險外溢和疫情影響，華為海外營收一蹶不振，曾經利潤奶牛手機業務則已掉出國內前五，基本告別了5G戰場。

財報數據顯示，2021年前三季度，華為實現營業收入4509.71億元，按年下滑32.14%；淨利潤463.71億元，按年下滑14%。其中，2021上半年，受到制裁影響最大的消費者業務收入為1357億元人民幣，按年下滑46%，運營商業務業按年下降14.2%。企業業務雖然按年增長18.2%，但基數過小，總量只有429億元，無法填補主力業務的下滑。

設計出的先進晶片無法制造，是華為當前所有痛苦的核心。2020年禁令生效前，華為囤積了大量晶片，此後華為的應對可以概括為：將有限的晶片儲備投入到消耗少、利潤高的業務，相反的產品線則不得不後退。

消費者業務的重心已轉移到手機之外的其他消費電子，包括平板、PC、可穿戴設備等。10月，在2021開發者大會上，華為宣佈將智能家居和運動健康作為未來兩個發展重點。

儘管如此，華為並未放棄手機業務。徐直軍在分析師大會上提出，華為不會出售手機業務，正在努力讓手機業務在適當的時候看能不能存活。知情人士向《財經》記者表示，高端晶片的量產雖然已經停止，但華為手機的研發從未停止。

在等待手機業務復活機遇的同時，華為利用自己ICT領域的積累，積極開闢新的增長極。雲、汽車、能源是2021年華為的三個發力重點。

雲業務已實質性成長為華為新的營收主力。過去一年裏，華為雲的增速足以令中國另外兩大雲巨頭阿里和騰訊感到不安。根據諮詢公司弗若斯特沙利文的數據，2021年上半年，華為雲在中國公有云市場已升至第二，僅次於阿里雲。

過往，行業普遍認為華為擅硬件不擅軟件。在雲業務保持高速發展同時，華為正努力變「軟」。華為官方數據稱，三年來華為在HarmonyOS、HMS等生態體系上的投入已經達500多億元。2021年10月，餘承東宣佈鴻蒙用户數已突破1.5億，預計到年底會達到2億。

然而，失去了手機這個最大應用場景之後，鴻蒙能不能真正成為第三大操作系統，還需要時間來驗證。

2021年，汽車取代了手機，為華為貢獻了大部分來自C端的流量。

華為不造整車，將自己定義為智能汽車增量零部件供應商。針對不同車企，由淺到深，華為有三種不同的合作形式：一是提供華為 HiCar 關聯多種車用 APP；二是提供軟硬件及智能化的整體方案；三是提供HUAWEI Inside 全棧式方案，包括鴻蒙車機與自研車載計算晶片在內的全套 HI 解決方案，並可授權在車身上使用 HI 的 Logo。

今年4月，北汽發布了搭載華為「HI」智能汽車解決方案的極狐阿爾法S，這也標誌着華為自動駕駛量產成果的落地。同時，華為也開始在門店「賣車」，與重慶汽車廠商小康股份合作打造的賽力斯華為智選SF5進入了華為的線上和線下渠道。

不過，據《財經》記者了解，雖然以上兩款車不時釋放出銷量攀升的消息，事實上，這些訂單主要來自於華為的合作伙伴。真正在消費者端，華為尚未打開市場。

在此背景下，5G to B業務有望為華為在夾縫中撬開生存的口子。「推動5G價值全面發揮」是華為一大戰略舉措，華為正抓緊贏得工業大客户的訂單，發力重點在製造、煤炭、港口等行業。

2021年6月，華為將數字能源業務獨立成立公司，聚焦通信能源、數據中心能源等領域，由曾掌權華為雲的侯金龍出任總裁。

在過去的一年，華為的上述業務條線均經歷了多次高層調整，足以說明目前的戰略是一個多方妥協的結果。而在變陣初步完成後，2022年，各業務線都將致力於擴張和盈利。

餘承東表示，華為要在2023年「王者歸來」。

三、好未來的未來在哪裏

好未來（NYSE:TAL），中國規模最大的K12（幼兒園至高中階段）校外培訓公司，擁有學而思培優、學而思網校、愛智康等風靡城市中小學家長圈的子品牌，市值最高達到580億美元，2021財年營收增長約六成至13.6億美元，平均每季度註冊學員數量超過467萬，在全國110個城市共有1098個學習中心。

然而，一切盛況因為一紙「雙減」文件（《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》）而中止。這是針對義務教育階段學科培訓下發的最嚴監管令，要求學科類培訓機構統一登記為非營利性機構，不得上市融資，資本化運作，禁止寒暑假與周末補課，限制補課時間在晚上8點半（線上為9點）前結束。此外，政策對培訓機構的資金監管、培訓內容和師資管理作出了更嚴格的規範。

雙減政策直接動搖了以好未來為代表的教育公司的商業模式。今年過後，好未來在中國內地的K9（學前至初中）學科培訓業務將全面停止，這意味着超過八成的營收將基本蒸發，校區已大批量關停，僅保留數十所用作素質教育。12月17日，好未來市值僅餘27億美元，暴跌近95%。

目前好未來主要的轉型方向有三：一是針對2-18歲主要客群的素養類教育，包括人文美育、科學益智等；二是針對第三方機構和全日制學校的智慧教育服務，為B端客户提供數字化轉型方案；三是推進海外業務，在美、英、新等國的基礎上探索教育培訓等業務。

此外，原有K9業務剝離出上市公司體系後，將轉為非營利性機構，雖然利潤微薄，但也能為好未來其他業務引流。

好未來創始人張邦鑫在公開信中稱，未來幾年將是好未來更加艱苦奮鬥的幾年，好未來需要保持「歸零心態」。對於一家曾經登頂中國教培界的公司而言，這相當於二次創業。雖然短期內無法回到巔峰，但過去近20年積累下的人才、教研、技術與品牌還能被複用，好未來依然有望復甦。

「活下來沒有問題，但不可能重回巔峰。」一位離職的好未來中層人士對《財經》記者評論，「股價和業績能達到過去一半的水平就頂天了。」

很大程度上，教培業是一個被資本「催肥」的行業。資本大規模進入教培行業始於2015年，2018-2020年達到高潮，六年投向K12教培的資本總額1294億元，2020年高達640億元。在鉅額資本支持下，頭部教培公司大舉燒錢營銷，教培行業的泡沫迅速吹大，成為創業者和資本方都趨之若鶩的「快生意」。

「即便沒有政策，某些虛假繁榮也會在今年結束。」網易有道高級副總裁羅媛對《財經》記者說。

四、滴滴：賭命上市，聽天由命

2021年遇到麻煩的網路公司很多。阿里巴巴因為「二選一」被罰款182億元，美團因為「二選一」被罰款34.4億元，騰訊遊戲業務遭遇多次輿論批評，但2021年最痛苦的網路公司還是滴滴。

滴滴今年6月30日在紐交所上市，上市僅三天，就遭遇網絡安全審查，停止新用户註冊；上市後第五天，滴滴旗下25款APP就因「嚴重違法違規收集使用個人訊息問題」被下架，至今仍未恢復上架。

上市後5個月，12月2日，滴滴公告稱準備退市，並尋求港股上市。滴滴上市當天，市值為678億美元，12月17日的市值是303億美元，5個月的時間裏，市值縮水大半。

滴滴並不是今年市值縮水最嚴重的網路公司。短視頻公司快手在從今年2月至今，市值縮水80%，但快手面對的是趨於飽和的行業和快速攻城略地的競爭對手，滴滴在網約車領域是有絕對優勢的第一名。

雖然滴滴已經確定了退美股、轉港股的計劃，但政策監管對於滴滴的影響遠未結束。一款面向C端用户的APP，停止新用户註冊、APP下架的狀態如果持續下去，會嚴重影響用户增長。有滴滴員工告訴《財經》記者，今年三季度，用户由於更換新機而流失的情況變多，此前，滴滴佔據逾80%的市場份額，而在其下架期間，競爭對手的訂單普遍獲得了2-3倍的增長。

痛苦的不止有網約車業務。去年6月，滴滴上線了社區團購平台橙心優選。網約車業務增速變慢，滴滴希望通過社區團購業務，拉高整體的訂單量和用户量，作為第二條增長線來提振滴滴上市後的表現。

今年，橙心優選業務大範圍收縮，多個主要城市的業務陸續關閉，目前已經轉型做批發業務。社區團購業務從一開始就進入「燒錢大戰」，美團、拼多多、滴滴三大網路公司不計代價，不追求盈利，全力爭第一。監管部門立刻出台「補貼禁令」，滴滴的主營業務與社區團購缺乏有效的業務聯動性，對於生鮮、電商、供應鏈方面也缺乏經驗，整體訂單量已經落後競爭對手。

社區團購一度是滴滴的重要戰略業務之一，滴滴CEO程維曾表態「對橙心優選的投入不設上限」。

對於滴滴來說，最難的是「靴子」還未落地。港股上市能否成功也是未知數。近期，包括Rosen、Labaton Sucharown、Schall在內的多家美國律師事務所宣佈，將代表滴滴ADS持有人對滴滴發起訴訟，他們認為滴滴上市時發布的訊息有誤導性，侵犯了投資人的權益。

近期，兩位滴滴人士告訴《財經》記者，他們已經不太去關注和討論公司可能面臨的處罰和變化，很多員工都感覺無能為力。退市轉港股的消息讓他們感覺略感欣慰，至少現在已經開始落地解決辦法了。

五、「亞洲鋁王」中國忠旺呼救

2021年10月15日，中國忠旺（01333.HK）稱已出現嚴重經營困難，無法依靠自身力量解決當前問題，同日該公司三名獨立非執行董事辭任。12月，恒生指數將中國忠旺從恒生綜合指數、恒生港股通指數等分類指數中剔除，深交所將其移出港股通股票名單。

中國忠旺及其下屬公司統稱忠旺集團，1993年成立於遼寧省，2008年號稱成為全球第二大、亞洲最大的工業鋁擠壓產品研發製造商，以工業鋁擠壓、深加工、鋁壓延為三大業務。

2009年5月，中國忠旺在香港聯交所上市，創造了2008年金融危機以來的全球最大IPO，持股超70%的創始人劉忠田也一躍成為中國內地新首富。

中國忠旺股票於2021年8月30日停牌至今，半年報同樣延期至今。該公司停牌前收盤價為1.68港元/股，較IPO時的7.076港元定價縮水近八成，總市值不足100億港元。

港股停牌也讓中國忠旺耗時七年多的「回A」計劃宣告失敗。2016年，中國忠旺擬分拆工業鋁擠壓業務置入中房股份（*ST中房， 600890.SH ）借殼上市，後由於置入資產較大、中介機構工作時間較長等因素於2019年8月終止；2020年3月，中國忠旺提出重組新方案，二次謀求借殼上市，期間證監會多次問詢，2021年8月再度終止。

從產業環境來看，受益於需求大增，今年以來多家鋁型材公司業績強勁增長，過去業績還算光鮮的中國忠旺卻在此時出現嚴重經營困難，令人意外。目前外界仍在消化這一消息，並等待該公司披露具體原因。

中國忠旺的「呼救」看似意外，實則有跡可循。2018-2020年，中國忠旺淨利潤連續下滑，分別為42億元、30億元、18億元。中國忠旺年報給出的理由分別是租賃業務對利潤的分期確認，以及疫情衝擊。

截至2020年末，該公司總資產1279.7億元，負債910億元，資產負債率達71.14%。其中，短期借款及長期到期部分合計251億，長期借款417億，而現金及現金等價物僅3.63億元。

這些年來，中國忠旺財務數據的真實性一直受到市場質疑。

2015年，渾水出具報告稱中國忠旺財務造假，提出關聯交易，虛增收入，侵佔鉅額投資款等諸多指控，對此中國忠旺全面否認。2020年，中國忠旺年報被審計師出具保留意見。

自2017年開始，中國忠旺連續受到美國司法部指控，稱劉忠田牽涉的六家美國公司在2011年至2014年間涉嫌走私逃稅18億美元。

2021年8月23日，美國司法部加州中區檢察官辦公室的一份新聞稿指出，位於洛杉磯的聯邦地區法院陪審團裁定上述六家公司與劉忠田有罪，地區檢察官將於12月13日舉行量刑聽證會，劉忠田可能面臨鉅額罰款甚至刑期。

截至發稿，聽證會結果尚未公布。針對上述指控，中國忠旺至少已做出6次公開否認。最新的一次為8月24日，劉忠田稱並不控制這些公司，也未就該指控收到任何法律文書或通知。

眼下，「內憂外患」的中國忠旺正積極與有關方溝通，尋求幫助，稱要最大限度保障公司平穩有序運營。業內消息稱，中國忠旺計劃引入戰投，目前正與多方接觸。2021年4月21日，中國忠旺董事長兼總裁路長青一行曾訪問中國寶武鋼鐵公司，雙方就戰略協同、股權合作等做了深入交流。

六、川房一哥藍光發展爆雷

2021年5月，藍光發展（600466.SH）因信託合同糾紛成為被執行人，此後債券、銀行借款等陸續違約。

債務風波下，藍光發展信用評級被多次下調，董事長楊鏗辭職，其子楊武正接任；總裁、首席財務官、監事會主席等相繼離職。

公告顯示，截至2021年11月30日，藍光發展累計到期未能償還的債務本息金額合計258.81億元。

藍光發展是四川最大的房地產上市公司。業內最有影響力的克而瑞全國房企銷售榜，藍光發展2019年排名第33，2020年排名第38。

四川地產一哥「隕落」的主要原因是快速擴張時疏於質量管控及城市戰略佈局失誤。

2015年借殼上市時，藍光發展的銷售額還不到200億元。上市後藍光發展迅速擴張，僅用了四年，就從偏安一隅的區域房企，成長為銷售額過千億的全國性房企，有息負債規模也從2015年的172億元增加至2019年的609 億元，增幅160%。

衝規模時速度至上，投資崗員工在重壓下動作變形，拿地質量難以保證。一些地塊佔用大量資金，但項目銷售困難，現金迴流受阻。

城市戰略佈局方面，2018年下半年棚改貨幣化安置政策收緊，三四線城市樓市降温。此時藍光發展大力舉債，東進南下，70%新增土儲位於三線城市，錯失了行業調整期，導致城市佈局失衡。

多重錯誤疊加，導致資金鍊承壓能力不足，加上近兩年融資環境收緊，藍光發展的日子更不好過。

2020年10月起，藍光發展陸續出售旗下子公司成都迪康藥業和四川藍光嘉寶服務集團股權以回籠資金，但前期苦果已種下，「賣子」沒能化解償債危機。

2021年5月債務危機爆發後，藍光發展不得不精簡員工，合併區域公司，成立決策委員會保障交樓，同時積極變賣項目資產籌集資金。

藍光發展最近一次披露債務化解進展是在2021年10月8日，稱已成立債務應急管理專項工作組，並聘請了債務重組顧問協助梳理資產和負債情況，將制定包括社會穩定、債務償付、持續經營在內的風險化解方案，爭取在年內取得階段性進展。

七、蘇寧掉落時代列車

2021年，零售公司蘇寧歷經波折。

蘇寧1990年創立，作為電商興起之前的零售巨頭，蘇寧曾引領中國電器零售的蓬勃發展，從一個空調專營門市部成長為綜合電器連鎖，阿里、京東崛起後，蘇寧亦努力跟隨電商時代的腳步，建立起線上線下各類型零售渠道，一度被認為是最有希望跨越兩個時代的傳統零售公司。

然而蘇寧最終仍從時代列車上掉落。自2020年底以來，蘇寧的資金和債務危機逐步浮出水面。在努力追趕時代潮流的表象之下，其盲目的業務擴張、孱弱的主業現狀、落後的管理模式等問題一一浮出水面。

2020年底，蘇寧上市主體蘇寧易購（002024.SZ）的一年內需償還借款及債券數額高達402.76億元，而其賬面僅有258.88億元貨幣資金，其中可隨時支取的數額為115.64億元，缺口巨大。蘇寧易購的流動性危機僅是蘇寧系債務問題的縮影，蘇寧易購第三大股東蘇寧電器問題更深，2020年底時蘇寧電器資金缺口高達415億元。

自2020年底至2021年年中，深陷資金危機的蘇寧一次次拆分業務融資、大額定增募資，蘇寧易購大股東蘇寧電器創始人張近東也頻頻質押股權、轉讓股份，公司進入前所未有的動盪期。

直至2021年7月，江蘇國資聯合包括阿里在內的各方資本成立聯合體，入股蘇寧易購，為蘇寧增信，蘇寧才獲得了一個化解危機的機會。

蘇寧的敗局是多方面因素導致的。阿里、京東迅速崛起後，寥寥幾年內，蘇寧從零售業王者變成落伍者，自2014年起蘇寧零售主業就一直處於虧損狀態，只能通過花樣繁多的資本操作增加一些非經常性利潤來維持體面。

主業乏力的蘇寧卻做了一系列昂貴的多元化投資，遍佈商業地產、賣場、體育、電競等行業，成效甚微，最終一步步陷入流動性危機。

失敗的業務發展背後，蘇寧為人詬病的還包括創始人張近東大權獨攬和任人唯「親」的管理方式，其競爭對手則是架構扁平決策高效的網路公司。

目前市場依然不看好蘇寧，2021年12月20日，蘇寧易購股價已跌至4.11元，只有高峰期的兩成多。

面對一團亂麻的債務和業務問題，蘇寧現在的方向是扔掉包袱，專注主業。12月初，蘇寧將日本免稅連鎖公司樂購仕（Laox）34%的股權出售給一家新加坡投資基金，蘇寧的股權比例從65%下降至30%，樂購仕2009年併入蘇寧旗下，曾是蘇寧引以為豪的海外免稅資產。最近蘇寧還在評估出售國際米蘭的可能性。

在網路線上線下融合的當下，蘇寧多年積累的家電業務能力和線下資源依然具備競爭優勢。蘇寧也一直是阿里在電器業務上對抗京東的砝碼，2021年7月末，阿里系黃明端被推選為蘇寧易購董事長後，阿里在蘇寧的話語權大幅提升。但這會給蘇寧的管理方式帶來多大的改變，未來蘇寧能否抓住機會翻盤，當下還難以評判。

八、造假王康美藥業終嘗惡果

兩年前轟動資本市場的康美藥業（600518.SH）財務造假案，終於在今年11月塵埃落定，並引發了A股「獨董大逃亡」，成為2021年中國資本市場最喧囂的一幕。

包括上市公司*ST康美在內的21名被告，被判處賠償5.2萬名投資者24.59億元。原董事長馬興田數罪併罰，被判處有期徒刑12年、罰金120萬元，其他參與證券犯罪的責任人也被判刑。

*ST康美佈局中藥產業鏈上下游，以中藥飲片立身，曾經是醫藥領域的千億白馬股。2018年5月底，公司市值達到巔峰1390億元，僅次於彼時恆瑞醫藥（600276.SH）的2868億元。

然而不久，質疑其財務造假的聲音不斷湧現。2018年10月，康美股價閃崩，年底中國證監會介入調查。如今，康美市值縮水至200億出頭，正在破產重整。

在財務造假上，*ST康美可謂「百科全書」。證監會公布的調查結果顯示，2016-2018年，其通過各種手段虛增營業收入、貨幣資金、固定資產等。在2016年報、2017年報和2018半年報中，康美分別虛增貨幣資金225.48億元、299.44億元、361.88億元；虛增營業收入89.99億元、100.32億元、84.84億元。

不僅如此，這三年中，關聯方還累計佔用上市公司資金116億元，用於購買股票、償還融資本息等，且未進行披露。該公司董事長馬興田操縱康美股價的資金，多源於此。

數百億的造假規模觸目驚心，但康美藥業的惡劣行徑事前也並非無跡可尋。早在2012年，就有機構在媒體上刊文，揭露康美謊言。2014年起，股東劉志清開始向監管部門實名舉報康美藥業，但在長達4年，調查始終沒有取得進展。已經公開的多份判決書顯示，馬興田和康美藥業曾多次行賄各級政府官員及監管人員。

時隔兩年，康美造假事件的影響仍在延續。該案引發了中國首例證券集體訴訟，法院判決21名被告共計賠償24.59億元。其中，上市公司獨董需承擔5%或10%連帶賠償責任，對應金額上億元。

有諸多媒體認為，康美案的判決，導致了A股上市公司獨董的「離職潮」。這一觀點雖不能得到統計數據的支持，但仍然激起了社會各界對中國獨董制度存廢的熱烈討論。

誠信程度決定社會運行成本。康美藥業造假案中的相關責任人毫無誠信可言，漠視法律法規，如今自食惡果，給所有上市公司、第三方服務機構及監管部門敲響了警鐘。

如今的康美藥業正在艱難重整。該公司2021年11月發布的重整計劃顯示，廣藥集團聯合廣東省、廣州市兩級國資，組成了廣東神農氏企業管理合夥企業（有限合夥）。該機構將擔任康美藥業的重整投資人，以65億元的對價，受讓康美藥業約41.45億股轉增股票，佔重整後總股本的29.9%。

九、海航：創始團隊清零出局，集團公司不復存在

過去5年，海航的故事跌宕起伏，勝過任何一部好萊塢商戰大片。

2021年9月24日，海航集團在其官微發布公告稱：「今接到海南公安機關通知，海航集團有限公司董事長陳峰、首席執行官譚向東因涉嫌違法犯罪，被依法採取強制措施。」

海航集團聯合工作組組長、海航集團黨委書記顧剛當晚向全體海航員工發出公開信：

「海航集團發展28年，曾經是民企發展的楷模，在波折中，遇到危機時，多次獲得了社會各界的支持，總是化險為夷。在度過困難，擺脱危機的時候，很多人又丟了初心、忘了使命，總以為故事還可以重複，是上天給了自己機會，總是把因果和自己的冒險經歷掛在嘴邊，佛經成了指揮自己的行動指南。

直至當野心和慾望把集團送入深淵的時候，再一次遇到更大危機的時候，既不能清醒的認識自己、也沒有把握住機會、沒有說真話的勇氣、更沒有付出和擔當的魄力。直至要把數十萬家庭的希望、成千上萬家機構的信任毀於一旦，乃至於給國家造成了數千億元的巨大損失，這時候很多事情就真的已經註定。」

1990年，時年37歲的陳峰以省長航空助理身份組建海南航空，他的創業夥伴是自己在民航總局任職時的同事王健，王健時年29歲。1993年，海南航空完成股改，成為中國最早的混合所有制企業、最早引入外資股東的航空公司，原第一大股東海南省政府在股改後僅持股5.3%。

海南航空本是一家地方小航空公司，陳峰將其發展成中國第四大航空公司，之後在王健的主導下發展成資產過萬億、橫跨酒店、旅遊、物流、零售、地產、金融的多元化金融控股集團。2017年，航空業務的資產只佔集團總資產的不到八分之一。

2015年，海航集團首次登上無數中國企業家念茲在茲的《財富》五百大榜單，位列第464；2017年，排名第170；2018年，進入前100位。在世界商業史上，還沒有哪家公司在如此短的時間實現如此大的躍進，但王健的目標是：到2025年進入《財富》五百大前十位。

大躍進靠的是大併購，海航屢屢上演蛇吞象的併購大戲，讓國內外資本市場目瞪口呆。其代表作之一是2016年2月旗下的天海投資收購排名《財富》五百大第218位的英邁。天海投資2015年營收只有7.2億人民幣，卻收購了營收430億美元的英邁。

2017年7月，海航集團CEO譚向東在接受英國《金融時報》採訪時稱，海航已登上世界之巔。

然而當年年末，海航就因無法兑付到期債券而爆發流動性危機。因為大肆舉債併購，到2017年末，海航的債務總額已高達7365億元。

2018年8月，王健在法國墜崖身亡，當地警方的調查結論是意外事故，但王健實為自殺的說法在國內至今不斷。

2019，海航全面收縮業務線，極盡所能地出售資產還債，但資金鍊仍然越繃越緊，員工連續數月領不到工資。

2020年2月，海南省政府牽頭成立了「海南省海航集團聯合工作組」，組長為海南省發展控股有限公司董事長顧剛，常務副組長為海南洋浦經濟開發區管委會主任任清華，副組長為中國民航中南地區管理局副局長李雙臣和國家開發銀行信貸管理局副局長程功。工作組領導班子裏沒有海航高管，全部由空降的國家隊成員組成，這也預示了陳峰等人日後的結局。

2021年1月29日，海南省高級人民法院同意債權人的請求，向海航集團發出《破產重整通知書》。

9月18日，顧剛代表工作組向現場參會的2000名海航員工通報了重組進程：

重整完成後陳峰、譚向東等老股東團隊及慈航基金會在海航集團及成員企業的股權將全部清零；

海航集團將拆分為四個完全獨立運營的板塊——航空板塊、機場板塊、金融板塊、商業及其他板塊，各自由新的實控人股東帶領前行，相互完全獨立，確保各板塊各自回歸主業、健康發展；

航空板塊：即以海航控股為主的板塊，新的實控人將是民企遼寧方大集團；

機場板塊：即以海航基礎為主的板塊，新的實控人將是國企海南省發展控股公司；

金融板塊：即以渤海租賃為主的板塊，將繼續引進戰略投資者；

商業及其他板塊：即以供銷大集為主的板塊，將繼續引進戰略投資者。

海航集團此前的股權架構是：海南省慈航公益基金會和註冊在紐約的Hainan Cihang Charity Foundation Inc.持有50%、12名自然人股東持有47.5％（12人均是海航集團創始人和高管，其中陳峰和王健持股最多，為14.98％）、海南航空控股股份有限公司（600221.SH）持有0.25％。

顧剛就此評論說：「這既是法治化、市場化破產重整的法律要求，是股東必須承擔的基本責任，也是民營企業野蠻生長帶來的必然後果。」

9月30日，顧剛披露，海航集團進入破產程序以來共接收2萬億元債權申報，最終確認債權1.1萬億元，4個重整程序的第二次債權人會議即將召開，海航集團破產重整工作距離收尾僅一步之遙。

10月23日，海航集團發布消息，海航集團及相關企業破產重整案的各重整計劃（草案）均獲債權人表決通過。10月31日，海南省高級人民法院下達終審裁定書，通過了上述重整計劃。

至此，中國迄今最大的破產重整案宣告落幕。

11月6日，44歲的顧剛以海南省發改委黨組書記的新身份亮相，預計將出任省發改委主任，他也將成為全國最年輕的省級發改委主任。與此同時，68歲的陳峰已失去自由，正在等待自己無法掌控的未來。

陳峰和王健都篤信佛教，不僅自己佛言慧語，還要求高管背誦佛經，連總部大樓也建成坐佛狀。佛教是一種內向的宗教，其精髓是控制慾望、在追尋感悟內在智慧的過程中獲得解脱與昇華，陳王二人的行為卻恰恰與此背道而馳。但若他們不誦經唸佛，或許會做出更加狂野，更加不可思議的事情。

十、恒大暴雷

海航集團以1.1萬億元的債務總額，創造了中國迄今最大的破產重整案，但這個紀錄很可能被恒大集團打破。

2021年12月3日，中國恒大（3333.HK）發布公告稱將無法履行一筆2.6億美元的擔保責任。此舉可能觸發交叉違約，廣東省政府當晚約談許家印並決定向恒大派出工作組。就此靴子落地，政府公開介入恒大的債務危機。

從2021年6月開始，恒大接連爆出商票違約，理財產品不兑付，拖欠員工工資，挪用監管資金被叫停預售、拖欠供應商款項導致項目停工等一系列負面消息。

據恒大2021年半年報，公司總負債1.97萬億元，總資產約2.4萬億元。但這4000億元淨資產是否可覆蓋其表外負債，恒大是否已實質上資不抵債，迄今無人能給出準確說法。

據中指研究院統計，截至11月底，恒大銷售額為4612.2億元，按年下跌3成，下半年的銷售額僅有1000億元。

恒大的危機早有徵兆。2020年7月，就有商票持有者反映恒大的商票逾期不付。2020年9月，一份恒大懇請廣東省政府支持的文件在網上流傳，主要內容是希望廣東省政府在恒大資金鍊斷裂之前，支持公司重組深深房在A股上市。恒大迅速闢謠並稱已報警。在此前後，恒大在二三線城市持續推出折扣極大的優惠購房，不計利潤回籠資金。

當時，行業裏的多數人相信，許家印有妙手回春的能力。尤其在2020年11月，借殼深房上市落空，有1300億元戰投將轉為債務時，恒大在短短一周內與持有1000億元的戰投達成債轉股協議，將行業對許家印的迷信推向了頂峰。於是在2021年7月，當商票兑付危機已全面爆發，仍有持票人告訴《財經》記者，他們相信許家印能找到辦法。

信任徹底崩壞的轉折點是2021年9月初理財產品爆雷，暫停本金兑付。商票持有者人數有限，但恒大財富涉及員工在內的數十萬投資者，恒大危機自此全面爆發。其影響是，人們不敢買恒大的房子了。反映在數據上，據克而瑞統計，恒大7月銷售437億元，8月362億元，到了9月斷崖式下滑到70億元。

自「三道紅線」出台，金融市場就對恒大疑慮重重，如今它又失去了普通購房者的信任，資金鍊再也無法維持。

多年來，恒大靠着高槓杆模式，追求規模迅速擴張。激進風格帶來副作用。金融機構本就對恒大謹慎，從其融資成本便可看出。2020年其表內借款平均年利率9.5%，同期碧桂園為5.6%，龍湖和萬科不到5%。

當「三道紅線」政策落地時，恒大的減債壓力比同行大得多。截至2020年末，恒大的有息負債高達7165億元，其中需在一年內償還的短期借款就有3355億元。這個數字，比碧桂園和萬科的有息負債總額還高。

另外，恒大的多元化嘗試也不成功。2018年之後，恒大將多元化重心放在了新能源汽車上，但至今尚未在市場上建立存在感。截至2020年底，恒大汽車累計投入474億元，但約定的量產上市期限一拖再拖，市值則從2021年4月最高點的超過6000億元，跌至12月20日的243億元。

債務危機爆發後，恒大出售了恆騰網絡、盛京銀行等公司的股份，回籠資金數百億元，但相較龐大債務近乎杯水車薪。房企目前最值錢的資產是物業公司，恒大一度與合生創展達成出售恒大物業51%股權的意向，雙方已停牌等待官宣，但合生創展最終退出了交易，原因據說是盡調後發現恒大物業的很多賬面權益實際上是隱性負債。

這筆交易的終止進一步打擊了恒大的信譽，也讓市場發出「恒大的窟窿究竟有多大」的疑問。

廣東省政府工作組入駐後，預計會出面組織境內投資機構溝通，儘量避免境內債務交叉觸發提前到期。12月6日，恒大集團風險化解委員會成立，成員企業包括廣東省屬國企粵海控股、廣州市屬國企越秀集團。

剩下的疑問是：未來，許家印的創始團隊，是否會像海航一樣，在債務重整完畢後徹底出局？

結語

企業陷入困境無非內外兩個因素，而爆發危機通常是兩個因素共同發力所致。當企業陷入危機時，人們往往鄙視內因為主的公司，同情外因為主的公司，這是一個誤區。

以房地產行業為例，當全行業陷入困境，但面對同樣的外部環境，有的公司能從容應對，有的公司就狼狽不堪，這說明內因可以化解外因，至少緩解外因。

龍湖萬科這些公司正因為在前幾年的房地產小陽春時克制了慾望，沒有過度加槓桿，沒有盲目多元化，沒有為了圖快而忽視管理，方能安度眼前的寒冬。

2021年最為慘烈的教培行業也不能完全歸咎於外部環境。「地震」之後，人們的注意力都被行業慘狀吸引，但鮮有人思考：教培業到底創造了什麼價值？商業的本質是創造價值，教育的本質不是做題而是育人，當教育成為一門快生意，它必然會背離教育的本質、背離商業的本質，進而成為一場一贏多輸的內卷競賽。此時，政策干預就貌似黑天鵝實則灰犀牛。

吹大教培行業的泡沫，資本居功至偉。實際上對任何行業、任何公司，資本都既是天使也是魔鬼，而考驗企業家的，恰恰是他們能否趨利避害、平衡資本的兩面性。這一點滴滴的教訓比任何一家教培公司都深刻，市場普遍相信，正是在資本的壓力和誘惑下，滴滴才將顯見的、巨大的政策風險置之不顧，強行赴美上市，招致雷霆後果。

「德先於事。小公司做事、大公司做人。」這是我們去年在總結瑞幸財務造假案時的最大感觸，這句話同樣可以用於今年的康美藥業案宣判。康美藥業的財務造假登峰造極，持續時間比瑞幸長得多、規模大得、發現得也晚得多。

所幸作惡者終遭懲罰，不知帶領瑞幸高管造假、至今毫髮無損的陸正耀先生看到康美案的判決結果後作何感想。

今年落幕的商業大戲還有海航破產重組案。去年我們在總結華晨紫光華夏幸福的敗局時指出，「大就是好」、「大就不倒」的認知已經過時，企業家必須放棄病態的規模情結。

做企業的本質是給股東員工客户社會創造價值，空有一副大塊頭，內裏卻糖尿病心臟病骨質疏鬆一堆毛病，這樣的大企業毫無意義。這個總結尤其適用於海航，還有即將打破海航債務紀錄的恒大。海航的大戲已經落幕，恒大的劇幕才剛開場，我們明年再見。