恒大債務暴雷　9年前就被拉響了警報？

中國第二大房地產開發商恒大，目前深陷債務危機。12月3日廣東省政府連夜向恒大地產集團派出工作組。12月6日，這家地產開發商設立中國恒大集團風險化解委員會，應對自身的困境。12月22日，恒大稱正調動廣泛資源，努力化解集團風險。

截至6月30日，恒大報告了1.97萬億元的負債，是中國房地產開發商中最多的。其中近一半是應付給供應商的賬單和其他應付款，同時有息債務總計人民幣5,720億元，較六個月前下降20%。

恒大糟糕的財務狀況，引發市場恐慌。但在驚恐之後，投資者冷靜之餘，驚然發現，這實際是一場原本可以避開的踩雷。時間追溯到9年前，華爾街著名大淡倉安德魯·萊福特（Andrew Left）創辦的香櫞研究（Citron Research）就發布做空報告，警告投資者恒大日益增長的財務風險，並因其報告而被禁止在香港市場交易。

9年前就拉響的警報

華爾街投資者間流傳着一句名言：「Bulls make money, bears make money, and pigs get slaughtered,」字面意思是「牛市掙錢，熊市掙錢，豬被宰殺」，用來警告股市投資者不要貪婪。

這句出自華爾街的名言，其中的「牛市掙錢」很好理解。可為什麼又說「熊市掙錢」呢？這就要提到那些大名鼎鼎的做空機構和個人了。因為他們正是那一批活躍在熊市，抓住熊市機遇獲取回報的投資者。

在中國，鼎鼎大名的做空機構有香櫞、渾水、克勞格斯等。他們曾多次狙擊中概股，發布報告來唱空中國企業。這些企業成為做空機構的目標後，輕則股價短時間大幅波動，重則黯然退市。

而最早瞄準中國企業的做空機構，則是香櫞。安德魯·萊福特創辦的香櫞，有20年做空史，且多次成功狙擊中概股，也曾將中國數一數二的房地產開發商恒大列為做空目標，期望在「熊市掙錢」。

被譽為「華爾街賞金獵人」的Left在2012年6月21日發布了一份長達57頁的報告，指控恒大存在欺詐行為。香櫞在報告中總結了以下幾點：

(1) 根據分析和初步研究，恒大已經資不抵債。從流動性角度來看，這家中國房地產企業將面臨嚴峻挑戰。

(2) 恒大管理層至少使用了六種會計騙術來掩蓋其無力償還債務的狀況。研究表明，恒大需要總計減記710億元，而其預計股東權益為負360億元。

(3) 在過去的五年裏，恒大為了發展其生地產業，對地方政府官員實施了一項不正當的賄賂計劃。為了解決與這些賄賂、後續土地購買和相關房地產建設活動有關的日益嚴重的現金流短缺問題，恒大採用了一個複雜的龐氏型融資方案網。這些融資方案的特點是依賴不斷增長的預售、資產負債表外的夥伴關係和對第三方的內部收益率（IRR）擔保。

(4) 恒大的商業模式是不可持續的，而且正顯示出嚴重壓力的跡象。恒大管理層正在努力掩蓋公司岌岌可危、迅速惡化的財務狀況。然而，隨着預售和樓房價格迅速下跌，恒大收益表和資產被嚴重誇大，以及其表外擔保正日益成為迫在眉睫的負債，香櫞的分析表明，掩蓋事實的行動已經進入了最後階段。

(5) 恒大管理層一直表現出嚴重的判斷失誤。從「郵購「高等學歷學位，到挪用逾25億美元的公司資源來資助讓人害怕的非戰略性私人偏好事業，恒大管理層不當行為的證據令人震驚。

此外，香櫞還在報告中列出了七個危險信號，表明恒大面臨嚴重的財務和運營壓力。這些危險信號主要表現在以下幾個方面：現金存款回籠嚴重不足、快速增長的昂貴債務、預售量大幅下降、把關鍵資產賤賣給關聯方、啟動不經濟項目以維持預售、合約銷售額急劇下降，以及大幅打折。

具體包括：

(1) 雖然恒大自稱2011年前6個月合約銷售額增長了146%，客户現金存款卻持平。

(2) 儘管恒大吹捧自己「現金為王」的財政策略，但其債務餘額仍在爆發式增長。恒大的槓桿率過高，公司沒有犯錯的餘地。

(3) 恒大的流動性狀況非常糟糕，以至於在2011年向信託業借款67億元。而中國信託業以每年20%至30%的成本向房地產市場提供擔保貸款。

(4) 恒大管理層有編造預售數據的動機。投資者需要非常謹慎地對待這些數字，因為它們未經審計，無法與審計過的財務報表直接吻合。即便假設報告準確，恒大2012年1月至4月的預售額比在香港上市的其他中國大型房地產開發商下跌更多。

(5) 由於急需獲得預售現金，恒大正在着手開發一些非常缺乏吸引力的新項目。在每個居民家庭擁有4套住房的營口市，恒大在該地的項目是一個引人深思的案例。

(6) 以丹陽項目為例。恒大2011年11月的平均售價（ASP）似乎是虛假的，因為恒大丹陽項目在同月打了25%的折扣。

(7) 中國當地媒體的證據支持了恒大流動資金正在枯竭的結論。《21世紀經濟報道》曾報道，一位恒大高管表示，為保證現金流支出，集團減少樓盤推出，調整了2014年項目建設速度。該媒體2011年9月還披露，通過內部員工7折購房，恒大為其籌集部分流動資金。

香櫞最後重申自己的觀點：「恒大即將進入終局。我們預計，2012年恒大將面臨嚴重的流動性危機。」 該做空機構指出，在2011年燒掉140億元的現金後，恒大將在2012年消耗掉520億元現金。香櫞認為，由於手頭僅有120億元的實際現金，恒大面臨着一場迫在眉睫的流動資金危機。

香櫞被罰五年禁入香港市場

香櫞的做空報告發布後，恒大股價一路下跌，跌幅曾高達19.6%。在恒大發布簡短公告後，股價有所回升。對於香櫞的指控，恒大及時在港交所發布了一份9頁的澄清公告一一駁回。針對香櫞指控其「債務結餘持續激增」，恒大2012年6月23日在港交所聲明中回應如下：

「報告將預收賬款、遞延稅款、應付稅款定義為借款，但這樣的定義並不符合市場慣例。這幾個會計賬目都是同經營業務密切相關的，根本不是融資性的負債。特別是預收賬款，更是隻需在交付物業時轉出，不存在償還現金的問題。實際上我們的財務結構良好，實際借款只有517億，短期借款更只有約102億，淨負債率處於67%的健康的水平。」

對於Left另一現金流問題的指控，恒大回應稱：「本集團於二零一一年十二月三十一日現金及現金等價物以及受限制現金的總額為人民幣282億元。」這家房地產商在聲明中還強調其現金流強勁，以平均利率約12%的信託借款來推測其有很大財務危機是毫無理據的。

香櫞的做空報告被恒大一一駁回，即使恒大股價短時間受到影響，但並沒有達到Left以往做空中概股的效果，也沒有引發市場過度恐慌。在遭受Left攻擊的十多天後，即2012年7月4日，時任恒大地產執行董事兼副總裁賴立新與律師一眾，出現在香港警察總部警政大樓，就香櫞研究做空恒大一事，向香港警署商業罪案調查科報案。

香港證監會（SFC）於2014年12月22日宣佈在市場失當行為審裁處已展開針對香櫞負責人Andrew Left的研訊程序，指其於2012年6月發布的報告，當中載有關於恒大的虛假及具誤導性資料，包括指恒大無力償債，並持續向投資大眾呈報有欺詐成分的資料。

2016年8月，香港市場失當行為審裁處裁定，香櫞研究創辦人Left於2012年6月在發表有關恒大的報告一事上，犯有披露虛假或具誤導性的資料誘使他人進行交易的罪行。此外，審裁處對Left施加了多項命令，包括交出其沽空恒大股份而獲得的159.6萬港元利潤，以及禁止其在五年內不得在香港買賣證券。

對此，Left曾兩次提起上訴，分別被上訴法庭於2017年1月及2019年2月駁回。與香櫞的對峙，最終恒大取得了勝利。

9年後的債務爆雷

香櫞2012年發布的做空報告，直指恒大債務暴增、流動性狀況糟糕。不過當時的做空，並未像香櫞之前針對其他中概股那樣順風順水。Left更是因此被香港證監會禁止5年內進入香港市場。然而，香櫞當時未被認定的指控，比如高負債，流動性存在問題，在2021年卻成為了事實。

外媒12月7日援引知情人士消息稱，中國恒大集團的一些離岸債券持有人在30天寬限期結束時仍未收到息票支付，並指出，未能支付原定於上月到期的8,250萬美元的利息，將引發恒大集團大約190億美元的國際債券的交叉違約，並使該開發商有可能成為中國有史以來最大的違約方。

以下是恒大債務危機發展的時間軸：

2020年8月

8月20日，住建部、央行兩大監管部門召集恒大等重點房企在京舉行座談會，規定了剔除預收款後的資產負債率、淨負債率、現金短債比這三類債務比的上線，被稱為「三道紅線」，嚴管房地產企業。

恒大在其物業板塊IPO之前，引入了235億港元戰略投資。而8月底，一份流傳網絡的恒大紅頭文件顯示，恒大集團請求廣東省政府來協調推進公司借殼深深房A的資產重組項目，否則集團可能面臨現金短缺。由於房地產公司A股再融資持續收緊，該借殼計劃被卡了將近4年，深深房也停牌了4年。

2020年9月

為了推動銷售，恒大集團宣佈自9月7日起至10月8日，恒大全國樓盤全線7折。

2020年10月

10月13日，恒大在香港以每股16.5港元的價格配售2.6065億股股票，增發融資5.55億美元。

2020年11月

11月8日，恒大和深深房A同時發布公告終止重組。11月22日，恒大發布公告披露與戰略投資者的最新情況，表示因重組回A引入的1,300億元戰投得以解決，其中1,257億元戰投轉為普通股，剩餘43億元戰投則由恒大現金回購。

歷時四年的回A計劃失敗後，恒大轉而尋求港股IPO。恒大物業於12月2日成功於港交所上市，首次公開發行募資18.4億美元。

2021年1月

1月24日，恒大汽車發布港交所公告，作為恒大旗下新能源汽車公司，通過引入六名新的投資者，籌集了260億港元。

2021年3月

3月28日，恒大向17位投資者出售了旗下房車寶業務10%的股份，籌集163.5億港元。

3月31日在2020年業績發布會上，恒大表示計劃到2021年6月30日將淨負債率降到100%以下，現金短債比在年底達到1以上，符合「三道紅線」的要求。此外，恒大計劃在第二年年初將房車寶上市，並分拆幾家公司。

2021年6月

6月21日，恒大地產宣佈擬出售嘉凱城控制權，對應股份的賬面價值約為25億元。

通過出售非核心資產回籠部分資金後，6月24日恒大宣佈已安排約136億港元用於償還用以償還今年6月到期的美元債本金及所有境外債應付利息。

6月30日，恒大對外透露，其淨負債率已降至100%以下，把有息負債從六個月前的7,165億元削減至約5,700億元，順利實現一條「紅線」變綠。

2021年7月

7月13日，應廣發銀行股份有限公司宜興支行的要求，江蘇無錫市中級人民法院下令凍結恒大旗下項目公司的1.32億元銀行存款。7月19日，恒大稱該貸款到期日為2022年3月27日，並計劃採取法律行動，起訴宜興支行濫用訴訟前保全的行為。

7月21日有消息稱，香港的一些銀行暫停向恒大在香港的兩個未完工住宅項目的買家提供抵押貸款。

2021年8月

8月1日，恒大同意以32.5億港元的價格出售網路平台企業恆騰網絡11%的股份給騰訊系公司。

8月5日有消息稱，廣州市中級人民法院在全國範圍內集中受理針對恒大的訴訟。

8月10日晚間，恒大發布公告稱，正在與國資和民企談判出售恒大新能源汽車和恒大物業股權。

中央廣播電視總枱旗下《央廣網》8月12日報道稱，恒大在昆明的兩個項目已經停工，其中一個項目因拖欠工程款且商業承兑匯票逾期不兑付而停工。

8月17日，國家企業信用訊息公示系統顯示，許家印不再擔任恒大地產董事長。

8月19日，央行和銀保監會約談恒大集團高管,要求恒大努力保持經營穩定,積極化解債務風險。

8月31日恒大公布2021年上半年業績稱，如果不能恢復建設、處置資產和借款續貸，將面臨流動性惡化和違約風險，因為其淨利潤按年下降28.9%。

2021年9月

9月1日，恒大集團舉行「保交樓」軍令狀簽署大會。許家印向購房者承諾，恒大將以最大力度確保工程建設，保質保量完成樓盤交付。

9月8日有消息稱，恒大通知兩家銀行暫停支付9月21日到期的貸款利息。自本月初以來，恒大還推遲了對中信信託、光大光大興隴信託和杭州一家信託公司等多家公司的信託款支付。此外，恒大可能從9月8日起暫停對其理財產品的所有付款。

9月10日，許家印在恒大財富專題會上表示，要確保所有到期的財富產品儘早全部兑付，一分錢都不能少。9月12日、13日，多位投資者圍堵恒大深圳總部大樓，要求償還貸款和兑付金融產品。

9月13日晚間，恒大集團官網發布聲明稱，網上關於恒大破產重組的言論「完全失實」，但承認有「前所未有的困難」。

9月14日，恒大發布港交所公告稱，已經聘請了財務顧問來研究流動性問題的解決方案，並表示，在房地產銷售暴跌的情況下存在交叉違約風險。

9月22日晚，恒大集團召開「復工復產保交樓」專題會。許家印表示，落實好恒大財富投資者的兑付工作，是全集團上下必須共同面對的頭等大事。

9月22日，恒大地產集團發布一則付息公告，稱「20恒大04」債將於9月23日付息約2.3億。隨後，恒大無法償還分別在9月23日和29日到期的1.31億美元債。

9月23日，恒大的第二大股東華人置業發布港交所公告稱，可能會出售所持全部中國恒大股份。9月24日，恒大汽車發布公告稱，除非迅速獲得現金注入，否則它將面臨不確定的未來。

9月28日，恒大出售盛京銀行股份，籌資約人民幣99.93億元。

2021年10月

10月8日有消息稱，一些恒大離岸債券持有人的顧問，包括投資銀行Moelis & Co和律師事務所Kirkland & Ellis，對外表示，他們希望獲得更多訊息和透明度。

10月11日，恒大未能兑付3筆美元債當日到期的應付票息，總額逾1.48億美元。

10月15日，香港財務匯報局在官網發布公告，就恒大集團有關持續經營的匯報進行調查，並對其2020年年度賬目和普華永道的審計展開查訊。

10月15日有媒體報道，國有企業越秀地產因對恒大的財務狀況感到擔憂，已退出了以17億美元購買恒大香港總部大樓的交易。

10月15日，恒大地產發布公告表示，將為10月19日到期的「20恒大05」境內債券兑付人民幣1.218億元的利息。

10月20日，央行行長易綱在2021年G30國際銀行業研討會上回應恒大債務危機稱，「總體上恒大事件對金融行業的外溢性可控。」

10月20日，恒大宣佈終止向競爭對手合生創展出售代價為200.4億港元的恒大物業股權的協議。

10月21日有報道稱，恒大已獲得持有人同意，把由Jumbo Fortune發行、恒大擔保的2.6億美元債券進行展期，展期期限超過3個月。

10月22日有報道援引消息人士稱，恒大已於昨日將一筆9月23日到期的美元債利息8,350萬美元，匯入受託人花旗銀行賬户，以避免在30天寬限期到期前違約。

2021年11月

11月4日，電動汽車公司Bedeo表示，它已經從恒大的汽車子公司收購了英國公司Protean Electric。恒大於2019年5月以5,800萬美元的價格收購了這家全球領先的輪轂電機制造公司；

11月11日，多位債券持有人向媒體證實，已收到恒大原定當日到寬限期的三筆債券利息，合計1.48億美元。

11月17日，恒大表示，已以約21.3億港元的價格出售其所持有的恆騰網絡全部股權。

11月19日晚間，恒大汽車在港交所發布公告稱，以每股3.00港元配售9億股，籌集約27億港元。

11月25日，許家印出售12億股股票，總價值約26.76億港元，持股比例從76.69%下降至67.87%。

11月26日有消息稱，廣州政府收回了恒大計劃投資120億元的足球場，或將其拍賣。

2021年12月

12月3日，廣東省人民政府約談恒大實控人許家印，同意派出工作組。此前恒大表示，「不確定是否擁有充足資金繼續履行財務責任。」

12月6日，恒大成立了風險化解委員會，引入5名外部成員，形成「2恒大高管+4國資+1律所」的陣容來解決恒大危機。

12月10日，港交所披露文件顯示，依據強制處置事項，許家印持有的合計2.778億股股份，分別在12月6日、12月7日、12月8日、12月9日、12月10日被出售，最終許家印在中國恒大持股比例從67.87%下降至59.78%。

12月13日，海口市發布公告表示，因超過約定動工期未動工，政府決定依法無償收回恒大位於海口市的8宗地塊使用權位於海口市的8宗地塊。

12月19日，門窗幕牆企業嘉寓股份發布公告稱，公司及部分子公司涉及恒大商業承兑匯票的持票或背書，合計商票敞口金額約 13.16億。

12月22日，恒大發布公告稱，風險化解委員會正調動廣泛資源，努力化解集團風險。

12月23日，港交所披露文件顯示，由於第三方強制出售質押股份，許家印持股比例從60.96%下降至58.18%，涉及股份數3億股，價值約7.98億港元。

香櫞主管重提恒大

9年前香櫞發出的預警並未受到市場太多的關注，甚至還引發了香港證監會對香櫞主管Left的制裁。這對於曾經戰績輝煌的香櫞，可謂是一個巨大的打擊。下圖為香櫞做空中概股的歷史及做空情況。

在恒大上受挫的香櫞，2012年後就很少做空中國企業了，僅在2018年和2020年做空了中國教育公司海亮教育、跟誰學和電動汽車新勢力蔚來。

不過，這份挫敗可能一直留存在了Left的心中。今年8月2日，香櫞在其社交平台上發文稱，「香櫞和恒大的故事表明，在香港做空存在困難。雖然我們對恒大最近的爆雷明顯保持沉默，但多年的審判和數百萬的法律費用已成為過去....我們會一直前行。」

外媒今年9月份曾對Left就恒大債務危機進行採訪。Left回應稱，「恒大的情況由來已久……從槓桿到公司治理，我所討論的一切都被證明是正確的，而香港證監會沒有考慮我的報告……迫使我花了幾百萬來保護自己。」

Left表示，恒大目前的流動性危機表明，他在2012年撰寫報告時是正確的。他還表示，「我（十年前）所寫的一切都成了事實，中國人民正在遭受這一切。這表明了言論自由和市場賣空行為的重要性。」

外媒今年9月份曾對Left就恒大債務危機進行採訪。Left回應稱，「恒大的情況由來已久……從槓桿到公司治理，我所討論的一切都被證明是正確的，而香港證監會沒有考慮我的報告……迫使我花了幾百萬來保護自己。」

Left表示，恒大目前的流動性危機表明，他在2012年撰寫報告時是正確的。他還表示，「我（十年前）所寫的一切都成了事實，中國人民正在遭受這一切。這表明了freedom of speech和市場賣空行為的重要性。」

中國恒大集團(03333.HK)