紫光重整是否是國有資產流失，必須以實踐檢驗

今年7月申請破產重組以來，紫光集團的走向和命運就牽動着半導體業者的心。在很長一段時間內，阿里巴巴和浙江國資的聯合體更被看好，甚至在11月一度傳出了阿里巴巴和浙江國資的聯合體只待批准即可入主紫光的消息。

12月11日，一紙紫光的公告卻表明是一直低調的智路建廣聯合體最終成功操盤紫光，紫光正式進入了新的時代。

一波未平，一波又起，過去主導紫光發展的北京健坤投資集團（持股49%，以下簡稱健坤集團）和實控個人趙偉國對重整方案提出質疑。健坤集團在一份名為《誰的紫光》的聲明中表示，紫光集團目前的重整方案有可能引起高達734.19億元國有資產的流失，為此該集團已通過郵局向多部委進行了舉報。

紫光集團立刻進行了針鋒相對的回應，表示：「就健坤集團和趙偉國個人散布不實訊息，企圖干擾並影響紫光集團司法重整工作進程，管理人堅決反對，並將採取措施依法追究相關個人和單位法律責任」。

那麼紫光的重整真的會造成國有資產的流失麼？冬至之後，紫光是否能迎來又一個春天？筆者認為必須要靠實踐檢驗。

01 紫光有哪些優質資產？

紫光集團的前身是清華紫光，一直靠着質量贏得了過硬的商譽。尤其是紫光大舉佈局晶片以來，一直以類似於國外產品的品質和稍高的價格示人，贏得了國貨之光的讚譽。

筆者對部分紫光的優質資產進行了梳理，這些優質資產對應的實體產業和紫光的控股比例如下圖所示：

紫光持有的優質資產可分為訊息產業下游研發製造、晶片設計製造和純金融三個領域。除了紫光展鋭外，其他優質資產的業務目前都是紫光的現金奶牛。其中新華三等通信器材業務不僅目前盈利較多，未來發展勢頭也會比較好，是很優質的資產組成。

其他優質資產的業務的基本面並不明朗，紫光持有曲靖市商業銀行16%的股權。該銀行作為一家地區性商業銀行，近年來出現了一些股權和業務的調整，為未來增添了一些不確定的因素。展鋭的業務收到國內外相關廠商的激烈競爭，目前在消費類電子晶片難言樂觀。國內FPGA晶片起步晚，和國外競爭對手的頂尖產品存在數量級的差異，是需要加大投資努力追趕的賽道。

紫光存儲存在的目的是將晶片產品，變成終端訊息消費產品，其意義在於直接與消費者互動，打通產業鏈，增加利潤率。長江存儲則是真正的國之重器，一直維持了較快的增長。未來長江存儲能否代表中國，打破韓日在相關晶片方面的壟斷，關鍵在於能否加快技術迭代和降低成本。

從積極的方面講，紫光的優質資產，聚焦於半導體產業，多數在國內擁有舉足輕重的作用，因此未來必然得到各地相關部門的大力支持。與此同時，紫光的優質資產也代表着中國未來的產業升級方向，人才和產業配套支持也會越來越好，以後的發展很有希望。

但另外一方面，紫光之所以走到重整這一步，關鍵就在於發展模式不夠集約，產業競爭力尤其是國際競爭力不強。未來走向，端的看今後的發展策略。

02 國有資產當真損失幾百億？

過去曾經有一段特殊時期，輿論和監管都支持國有資產在所有制改革中「靚女先嫁」。這個過程中，不少國有企業更好地與市場相接軌，進行了機制體制轉換，市場競爭力得到了加強。但引入新的所有制成分，不可避免地造成了國有控股比例被稀釋，甚至國有資產流失的悲劇。

隨着改革進入深水區，犧牲國有資產換取管理改革顯得越來越不合理，每逢國有控股被併購、重整和轉讓，國有資產是否流失都是輿論關心的重中之重，那麼紫光的重整，真的會使國有資產損失700多億？

健坤集團和趙偉國，長期作為紫光操盤手，他們的話原本可信度較高。然而發布包含虛假內容「小作文」，妄圖利用輿論的事件在近年來屢見不鮮。紫光重整落地之際，健坤集團和趙偉國才出面質疑，在邏輯上存在硬傷。

健坤集團的解釋是該集團「一直被排斥在紫光集團引進戰投和司法重整的任何決策和訊息之外」，但這顯然難以服眾。

要知道保守一個秘密的最佳方法，就是使人不知道你在保守秘密。而紫光的重整是家喻户曉的大事件，長期操盤的健坤集團，一直不知道也不積極探聽重整方案，委實匪夷所思。

健坤集團的聲明，儘管使用口語和生活化的表述，但表現出極強的法律意識，和對法律程序的熟悉，在上市公司中也是首屈一指的。申明中關於審判的內容，不僅包含所有法定程序，甚至還包含人民法院內部的工作程序。這樣一家企業號稱自己不知情，實在是有些說不過去。

不過健坤集團也擺出了幾條幹貨：一是他們認為紫光集團有2000億資產，僅有1300多億債務，健坤和清華不該零對價出局（在重整中無償出讓所有股權）。二是紫光集團的重整費用高達18.5億元，鑑於紫光管理工作組目前在原單位領工資，健坤集團認為600億的重整付18.5億簡直是天價，有封口費之嫌。

筆者認為健坤集團的說法不盡合理，甚至在某些問題上利用訊息不對稱「帶節奏」的嫌疑。

如果紫光集團真的有2000億資產，而負債只有1300億，北京市政府和清華控股幾乎不可能派駐工作組進場。我們不妨回憶一下恒大，8月份的主流定性還是流動性問題。直到12月初，在恒大的邀請下廣東省政府才派出工作組。政府與企業是兩種體制，兩種邏輯，更何況工作組到企業後還得花大力氣熟悉工作。

像恒大這樣危如累卵、影響巨大的企業，官方都首先寄希望原管理層積極自救。如果紫光的情況真的這麼好，北京市和清華萬萬不會趟渾水。至於健坤聲明中提到的第三方機構給出的估值數據，我們當然相信這些估值機構的權威性，但是給企業估值本身就是很複雜的事，而且常常受出資方的意願影響。

在商業上，估高價的人不買，買的人不出高價，本身就是很常見的事。

至於紫光重整費用高達18.5億元，和重整投資額度600億比確實顯得很過分，但是重整費用是對整個紫光資產盤點的費用，假定紫光集團的資產總數真的在2000億以上，加上重整投資額度600億，2600億才是重整費用合適的分母。

如果上訴到人民法院進行重整，對於這樣的大企業，訴訟費通常是千分之五，2600億對應的訴訟費就將達到13億。考慮到紫光系企業股權結構交織複雜，債務關係冗雜不清，再加上金融機構的專業性強於法院，18.5億元實在不能算是離譜。

在這樣的情況下，硬要說清華零對價出局是國有資產流失難以服眾。事實上，清華方面也公開表示紫光重整是合理合法的。

03 紫光資產具有兩面性

前面提到，紫光的半導體能力對中國和對世界的重要性，不在同一個維度上。這種區別也必然決定了紫光的資產具有兩面性。了解這種兩面性，是觀察紫光重整是否是國有資產流失的重要切入口。

過去紫光有大量的投資湧向了通用半導體晶片的設計和製造，對通用晶片領域而言，馬太效應十分突出，後發者的趕超靠的是長期耐心研發和不斷燒錢。由於折舊率驚人，一旦走到破產這一步，相關企業的估值是很低的。

AMD在08年，以84億美元的低價出售了自己的晶片製造部門，組成了格羅方德半導體，這是當時世界上第二大晶圓製造企業。其時格羅方德半導體的負債率不足20%，絕對不能算是劣質資產。

然而，由於新東家投入乏力，格羅方德從成立起就一直虧損，直到近兩年，半導體供應緊張才有所緩解。格羅方德的案例說明，通用晶片落後者（哪怕是相對落後）的邏輯是長期投入，還有可能不掙錢。

2014年，IBM出售自己的半導體制造業務給格羅方德半導體，一度傳出不僅不要錢，反而補貼10億美元的傳聞。最終該業務以15億美元的低價出售，兩家企業都拒絕回答是否有補貼的問題。

可以說唯有在優質半導體企業資源稀缺的中國，紫光才能擁有600億的重整投資，如果歐美企業放開賣，紫光的競爭力是不足的。同樣是因為優秀半導體人才不足，中國製造突出的人力資源優勢在通用晶片上並不存在。

因此紫光的兩面，一面是非常稀缺的國之重器，另一面卻是在前途尚未清晰下不斷要追加的持續投入。之所以清華願意接受零對價出局紫光，恐怕也正是這個原因。對於不缺優質資產的清華而言，如果出局紫光晚了，固然是有峰迴路轉的可能，但也有反而承擔大量債務的風險。

正是看到這一面，清華甚至不惜零對價出局。可以說，從紫光正面，我們看到了中國半導體奮發圖強的品格，而從紫光的反面看，中國半導體的現實是那樣的苦澀。

引入新的戰略投資人之後，假如僅僅是賺快錢短線操作，埋沒了紫光的品牌，損害了長江存儲的國際競爭力。哪怕一切合法合規，照樣是削弱了中國的半導體產業，又會成為一筆痛苦的歷史。但反過來說，哪怕紫光國有佔股的比例縮減了，但紫光通過若干年奮鬥，改變了中國半導體普遍不能自養的現實，則善莫大焉。

中國半導體強大了，就不需要進口那麼多美國晶片。減少對美國晶片的依賴，就可以減少為了貿易平衡盲目擴大的出口，更好地實現經濟雙循環的目標，從而增加在中美貿易博弈中的籌碼。此時，紫光的重整就變成了一時之害，萬世之利。

因此紫光重整是否是國有資產流失，必須要從實踐的結果看。