境外上市監管解析：高水平開放格局下的「負面清單」修訂模式

2021年12月27日，國家發展改革委、商務部發布了兩份負面清單的修訂版（以下合稱「2021版外資准入負面清單」），並將於2022年1月1日起施行：

《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》（「全國版《負面清單》（2021年版）」）

《自由貿易試驗區外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》（「《自貿區負面清單》（2021年版）」

2020年1月1日起生效的《中華人民共和國外商投資法》在法律層面明確了國家對外商投資實行准入前國民待遇加負面清單管理制度；本次負面清單修訂工作的一項突出亮點集中在了外資准入負面清單的「精準度」。這一修訂亮點，與近日中國證監會就境內企業境外上市備案制監管改革政策形成了積極的雙向呼應。

我們聚焦在「精準度」這一創新監管模式，將2021版外資准入負面清單的關鍵要點予以總結，謹供參考。

一、高水平開放格局下的持續

「減負」式修訂

本次最新修訂後的2021版外資准入負面清單相比於前一年度的對應版本在所有行業領域均沒有新增條目，外資准入負面清單條目進一步「減負」，其中，全國版《負面清單》（2021年版）條目由33條縮減至31條，《自貿區負面清單》（2021年版）條目由30條縮減至27條。兩份新負面清單隻做減法，主要變化包括：

全面放開汽車製造業限制。兩份新負面清單均刪除了「乘用車製造中資股比不低於50%」的限制以及「同一家外商可在國內建立兩家及兩家以下生產同類整車產品的合資企業」的限制，首次全面放開汽車整車製造業的外資限制。

放開廣播電視設備製造領域的限制。兩份新負面清單均刪除了「衛星電視廣播地面接收設施及關鍵件生產」條目，放開了衛星電視廣播地面接收設施及關鍵件生產外資限制。

自貿區突破製造業零條目。本次修訂後，自貿區實現了負面清單製造業條目清零，顯示了中國進一步開放並推動製造業的態度。

自貿區放寬「市場調查」和「社會調查」領域外資限制。比全國版《負面清單》（2021年版）更進一步的是，自貿區放開了「市場調查」外資限制，不再要求「市場調查限於合資」，並且放鬆了「社會調查」限制，從「禁止投資社會調查」的完全禁止性規定轉變為「中方股比不低於67%，法定代表人應當具有中國國籍」的限制性要求。

在2021版外資准入負面清單正式施行後，外國投資者在中國境內投資將適用統一的准入前國民待遇加負面清單監管體制，須同時遵守外資准入負面清單和《市場準入負面清單》：

二、「精準度」管理模式解析

在2021版外資准入負面清單的說明部分（第六項），增加了一項提高負面清單管理精準度和包容性的新條款：

從事外資准入負面清單禁止投資領域業務的境內企業到境外發行股份並上市交易的，應當經國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業經營管理，其持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行。

前述新規定，與2021年12月24日剛剛頒佈的《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定（草案徵求意見稿）》和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（徵求意見稿）》相互配合，將對境內企業的跨境融資及境外上市產生比較深遠的制度和市場化影響。

(一) 境內企業境外上市架構選擇的監管難題

在外資准入進入負面清單管理模式以來，仍然有數量眾多的從事「外資受限」或「外資禁止」產業的境內企業開展了形式多樣的涉「外」私募融資和跨境公開資本市場活動。由於境外投資人的涉「外資」屬性，使得境內企業的跨境融資不可避免地遇到了合規監管風險，也使得投資機構的退出渠道面臨不確定的影響。基於這一背景，市場上產生了包括VIE架構在內的變通形式的跨境投融資結構，以滿足投資者不同的融資和退出需求。

受限於外資准入政策，對從事外資准入負面清單禁止投資領域業務的境內企業而言，如希望在公開資本市場上市融資，現有監管框架下實踐可行的路徑主要限於以下兩種：

以境內企業作為發行人在境內證券交易所A股上市；

境內企業通過搭建跨境紅籌架構（由於外資准入背景，需要採取協議控制模式/VIE架構），以境外融資主體作為發行人，在境外證券交易所間接上市或者以紅籌企業發行CDR形式在A股上市。

本次負面清單的修訂，為從事負面清單禁止投資領域業務的境內企業的上市路徑開放了更多可能性。

(二) 境內企業境外上市的三項基本條件要求

2021版外資准入負面清單為從事負面清單禁止投資領域業務的境內企業境外上市預留了政策空間，其明確了該類境內企業境外上市需滿足三項基本條件：

條件一：前置審核同意 — 經國家有關主管部門審核同意

國家發展改革委和商務部在公開答記者問中明確，「經國家有關主管部門審核同意」指審核同意境內企業赴境外上市不適用負面清單禁止性規定，而不是指審核境內企業赴境外上市的活動本身。

我們理解，「國家有關主管部門」主要包括企業經營所屬行業或相關領域的主管部門，企業在取得國家主管部門審核同意過程中同時需考慮與中國證監會的溝通。

條件二：被動投資 — 境外投資者不得參與企業經營管理

這一條件要求，設定了在該等外資准入負面清單領域的「被動投資」屬性要求。

2021版外資准入負面清單對「參與企業經營管理」的認定標準並未予以明確規定，對該項條件的把握標準仍有較多的待明確之處，比如：(i)境外投資者是否能夠享有董事、監事、高級管理人員的提名/委派權利；(ii)境外投資者是否能夠享有企業經營管理事項相關的參與或者表決權利。

而這一條件的要求，對於採取了VIE架構企業的公司治理機制將產生實質性影響。具體如何滿足這一要求，仍有待負面清單生效後實操層面來印證。

條件三：持股比例限額 — 參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行

根據現行境外投資者境內證券投資相關監管政策及國家發展改革委和商務部的答記者問訊息，外資持股比例限額條件總結為：

單個境外投資者及其關聯人投資比例不超過公司股份總數的10%；

所有境外投資者及其關聯人投資比例合計不超過公司股份總數的30%；

境內外同時上市的企業，境外投資者持有同一企業的境內外上市股份合併計算。

上述持股比例限額的條件設定，為擬於境內A股上市的境內企業和境外H股上市的境內企業相應提供了更為寬鬆的融資制度通道；從市場實踐的預期角度，境外H股發行上市將獲得更為寬鬆的市場發展空間。

儘管2021版外資准入負面清單並未直接提及採取紅籌架構的境內企業境外上市的具體監管安排，但我們仍合理推測，前述「持股比例限額」制度的設計理念，有機會為紅籌架構境內企業境外上市預設一條可以參考準用的通道：在紅籌架構的境外融資主體層面，如果境內權益所有人持有的權益份額比例不低於70%，境外投資者合計權益比例不超過30%並能符合被動投資的認定條件，在取得國家有關主管部門前置審核同意後，從事負面清單禁止投資領域的境內企業或將有機會完成赴境外間接上市的中國證監會備案程序。

一旦前述參考準用設想被監管機構認可，從事負面清單禁止投資領域業務的境內企業採用VIE架構的必要性有可能顯著降低，市場需求和交易架構的設計可能產生根本性的調整。

(三) 遵循「法不溯及既往」的過渡原則

國家發展改革委和商務部在公開答記者問中明確了區分存量和增量的監管原則。對於個別存量境外上市企業已突破外資持股比例的情況，不要求調減境外已發行股份或外資已持有A股份額。

(四) 境外發行上市流程銜接

境內企業境外發行上市監管由中國證監會牽頭。外資禁止投資領域業務的境內企業向中國證監會提交境外上市申請後，中國證監會將徵求行業或相關領域主管部門的意見，推進相關監管程序。

在《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定（草案徵求意見稿）》和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（徵求意見稿）》正式生效後，2021版外資准入負面清單明確的「精準度」管理措施，將為境內企業境外上市提供更積極的政策引導。