5.2%GDP增速是2022年的一個理想目標

實際GDP增速是宏觀經濟預測的關鍵，這決定了市場對明年政策力度的預期。從長期水平來看，新冠疫情發生之前中國GDP增速是在5.5%至6.0%的水平，即便考慮新冠疫情對經濟的永久影響，中國GDP增速也應該恢復至5.0%至5.5%的水平——今年三季度4.9%的GDP增速對應的是製造業PMI進入收縮區間，工業、消費、投資、信貸等多項指標加速下行，並不是一種合理的狀態。兼顧理想與現實，5.2%的GDP增速可能是2022年的一個理想目標。

GDP兩年平均增速回歸5.0%以上：12月高頻數據顯示，房地產銷售繼續改善，能源生產繼續恢復，但出口貢獻邊際回落，合力之下工業增速穩中有升。投資方面，各地項目開工有所加快，基建投資增速有望由負轉正；房地產銷售改善尚未傳導至投資；製造業投資與社會領域投資仍將是主要增長點。消費改善有限，原因包括西安封城、結構性失業加重、電商促銷低於去年同期。預計四季度GDP增速會在4.0%左右（兩年按年增速5.2%）。

中國進出口具備持續增長的能力。全球疫情仍然有不確定性。長期而言，中國產業鏈優勢持續強化，加工貿易比重下降，一般貿易比重持續上升。2022年1月1日，全球最大自貿區RCEP即將正式生效，已核准成員之間90%以上的貨物貿易將最終實現零關稅，中國近30%出口可以實現零關稅。

CPI、PPI回落：預計12月CPI按月-0.1%，按年1.6%；PPI按月-0.7%，按年10.9%。12月農產品批發價200指數按月降-2.3%，豬價平穩，蔬菜與雞蛋大幅回調；此外多省上調電價。12月螺紋鋼價格平穩，銅價月均值降-2.4%。布倫特原油11月均價按月降-2.6%，12月按月降-9.9%。

寬貨幣：票據利率數據顯示12月寬信用並未達到預想效果，疊加1月繳稅大月、月末春節等特定時點資金需求，預期1月流動性較12月更為寬鬆。

寬信用：人民銀行貨幣政策委員會四季度例會強調要「增強信貸總量增長的穩定性」，並指出「增加製造業中長期貸款」、「更好滿足購房者合理住房需求」兩項主要抓手。對於房地產市場，併購高質量項目目前是化解行業風險的核心着力點，併購貸款、債務融資工具是主要支持工具。同時，商品房銷售低迷的地區已經在陸續出台房地產支持政策。

財政發力：關鍵在於地方政府動力。7月30日中央政治局會議要求「今年底明年初形成實物工作量」。但截至11月，基建投資增速仍然極低。國務院辦公廳近期要求調整完善督查激勵措施，財政部表示將建立專項債券支出進度通報預警制度，都是在應對這一問題。

國際資本流入：全球疫情繼續處於上升期，引發發達國家加強新一輪封鎖政策，全球風險情緒有所惡化，美聯儲因對通脹的關注繼續加速貨幣政策正常化，全球流動性缺乏改善條件。目前中美利差回升，人民幣匯率維持強勢，與外資流入中國資本市場形成共振。諸多因素都驅動全球資金增持中國資產，預測債券、股票市場保持温和流入。

風險提示：政策力度超預期

一、經濟運行

1、四季度GDP

2021年前三個季度GDP實際增長率分別為18.3%、7.9%、4.9%，相比2019年同期兩年平均增速分別為5.0%、5.5%、4.9%，下行壓力主要出現在三季度。可以看到，工業、消費、投資、信貸、房地產等多項數據也在三季度出現了普遍下行。10月信貸政策出現調整、保供穩價取得成效，工業生產、房地產銷售有所恢復，社會融資逐步企穩，製造業PMI也重回景氣區間。綜上，預計四季度GDP按年增速可能會在4.0%左右（兩年按年增速5.2%左右）。

而從長期水平來看，新冠疫情發生之前中國GDP增速是在5.5%至6.0%的水平，即便考慮新冠疫情對經濟的長期影響，中國GDP增速也應該恢復至5.0%至5.5%的水平——今年三季度4.9%的GDP增速對應的是製造業PMI進入收縮區間，工業、消費、投資、信貸等多項指標加速下行，並不是一種正常的狀態。因此，5.2%的GDP增速也是2022年的一個理想目標。

2、12月工業、投資、消費與就業

12月高頻數據顯示，房地產銷售繼續改善，重化工業生產也出現邊際反彈。截至12月前4周，30城市商品房成交面積已經超過11月全月水平，其中第4周成交面積達到427.45萬平方米，創8月以來最高水平。近期多地進一步放鬆房地產融資條件，加快按揭貸投放速度，推動房地產銷售繼續改善。中央經濟工作會議強調政策提前發力，12月以來粗鋼日均產量明顯反彈，上中旬日均產量較11月按月回升8.7%，按年降幅較11月也明顯收窄。

工業生產維持穩定。韓國前20天出口數據預示12月中國出口增速可能出現下降，外需對工業生產的拉動暫時回落。然而，高頻數據顯示重化工業產量回升力度也不低，可能足以對沖外需回落形成的拖累。據此，我們預計12月工業增加值按年為3.9%，與11月接近一致。

固定資產投資緩慢回落：中央經濟工作會議定調政策提前發力後，各地有所加快項目開工速度，預計12月基建投資投資增速將結束負增長狀態；房地產銷售端改善尚未傳導至投資端，地產投資繼續下行；製造業投資、社會領域投資仍相對較快。預計12月固定資產投資增速為4.7%。

社會消費品零售總額：西安封城顯示12月國內的疫情比11月更為嚴重，疫情繼續衝擊消費形勢。今年以來，大城市與中小城市就業形勢逆轉，11月電商促銷數據明顯不及去年同期，顯示居民預期惡化對消費需求的壓制。預計12月社零按年為4.2%，名義增速回升更多可能是消費品普遍提價所致。

3、12月進出口

預測12月出口按年增18.8%（兩年平均增速18.4%），維持高速但增速回落。Omicron變異病毒大面積傳播，預計歐美日12月PMI指數回落，但仍在景氣區間。韓國12月前20日出口增20.0%（前值27.5%），航運指數維持高位，都說明全球供應鏈和中間品貿易相對順暢。消費層面，海外疫情反覆使得防疫物資、生物醫藥、線上辦公等需求上升，但隨着美國財政補貼退出、疫情影響居民就業及消費預期、節假日效應逐步退卻等，可能逐步見頂。同時，由於新興經濟體疫苗接種率偏低，受Omicron影響相對較大，中國將繼續承接回流訂單。

預測12月進口按年增19.0%（兩年平均增速13.1%），維持高速但增速回落。國內製造業景氣度恢復，部分行業仍在加庫存，進口需求整體有支撐。全球加工貿易保持通暢，且因對變異病毒的擔憂，企業或有進口囤貨的措施。能源價格有一定回落，但冬季需求旺盛，保供穩價要求穩定能源進口。

長期而言，中國進出口具備持續增長的能力。2021年進出口增速是2010年以來的最高水平，貿易順差創歷史新高，原因一方面是發達國家貨幣政策寬鬆與財政政策擴張的外溢，全球經濟貿易整體恢復。另一方面是全球疫情多次復發，使得中國防疫措施與產業鏈穩定性的優勢持續凸顯，出口佔全球比重趨於上升。

疫情方面，變異毒株的出現既有偶然性，也有必然性——由於各國免疫能力的差異，全球新增確診數一直保持着3至4個月的周期性。10月以來全球疫情再依次進入發酵階段，這必然導致變異概率的上升。

同時，中國產業鏈穩定性的優勢也在持續強化。數據顯示，2000年中國的中間品貿易額佔進出口總額的48.5%。而2020年這一比重已經降至23.8%，反映了更多貿易企業能夠獨立從事研發、設計、製造等更多環節，並擁有獨立知識產權、品牌與銷售渠道。

2022年1月1日，全球最大的自貿區RCEP將正式生效，已核准成員之間90%以上的貨物貿易將最終實現零關稅，中國近30%出口可以實現零關稅待遇。

二、商品價格

預計12月CPI按月在-0.1%，按年在1.6%。12月農產品批發價格200指數月均126.84，按月降-2.3%；豬價平穩，12月均價約24.16元人民幣/公斤，7種重點監測水果價格小幅上行，28種重點監測蔬菜價格大幅回調-8.4%，雞蛋價格降-4.6%，為本月食品價格的主要拖累項。非食品項方面，11月汽油市場價格按月回調約-4.9%；但居住水電燃料費用預計仍在上行，因10月12日發改委發布進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知以後，多省出台電價上調措施。

預計12月PPI按月在-0.7%，按年在10.9%。12月，螺紋鋼現貨價格大致平穩，銅價月均價降幅-2.4%。布倫特原油現貨11月均價按月降-2.6%，12月受Omicron疫情衝擊降幅達到-9.9%。綜上，預計12月PPI新漲價因素的貢獻下降、按月轉負，按年持續回落態勢。部分商品價格近期有所反彈，如原油、天然氣、有色金屬等。

三、宏觀政策

1、財政政策

公共財政支出增速或將繼續回升。下半年以來，由於經濟下行壓力增加，財政收入增速出現放緩；公共財政支出節奏一直偏慢，直至10月、11月財政支出增速才有所回升。目前經濟仍在邊際改善，因此12月稅收收入能保持較高增速，預計1-12月累計財政收入增速達12%左右。財政支出方面，基建類支出受12月經濟政策的影響，下降幅度明顯放緩，衛生健康費用支出可能繼續受西安等地疫情影響小幅反彈，預計1-12月財政支出累計增速或維持2.7%左右水平。

2、流動性、貨幣量與社會融資

11月30日至12月27日，R007和同業存單月度均值分別上升6BP和7BP，DR007下降4BP。上個月的預測報告中我們提到，12月流動性收緊的概率幾乎為0，主要原因是四季度信用企穩需要較為充裕的流動性配合，並提醒投資者加大對於機構槓桿的關注，機構大幅加槓桿可能會帶來流動性收緊的概率。站在當下看，票據利率數據顯示12月的寬信用可能並未達到市場預想的高度，疊加1月繳稅大月、月末春節等特定時點資金需求，總體看1月的流動性可能仍將保持合理充裕，較12月而言寬鬆的幾率更大。

11月M2按年增長8.5%，低於前值（8.7%）及預期。從M2派生渠道看，銀行貸款與財政投放兩項增速均高於前值，外匯佔款投放增速與前值持平，銀行購債增速有所下滑。銀行貸款增加主要是房貸限制放鬆之後居民中長期貸款超季節性多增所致，而財政投放增多則與中央督促穩增長，形成實物工作量有關。從M2構成來看，準貨幣的超季節減少是11月M2增速回落的主因——按照M2的統計口徑，11月準貨幣較去年同期減少4千億元，其中非銀存款與居民部門貨幣基金合計按年減少近8千億，單位定期存款與個人存款按年多增。

預計12月M2按年增速回升至8.7%，M1按年增速回升至3.2%，信貸投放約1.3萬億，新口徑社融規模約2.6萬億，社融存量按年10.1%，持平上月。貨幣政策委員會四季度例會強調要「發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能」，其中總量政策要「增強信貸總量增長的穩定性」、結構性政策要「要積極做好『加法』」、 信貸政策層面，指出了「增加製造業中長期貸款」、「更好滿足購房者合理住房需求」兩項主要抓手。12月最後一周基礎貨幣投放也確實有所放量。

四、國際資本流動

11月中國債市資金流入好於預期，11月初美聯儲taper落地，且加息預期有一定增強，但南非變異毒株的爆發使全球金融市場進入避險模式，推動了資金增持債券，同時影響了風險偏好和股市資金流入，11月外資通過陸股通增持規模為185億元，弱於預期與前值。

預計12月債市外資流入回落，股市資金流入回升。外部因素方面，全球疫情繼續處於上升期並引發新一輪發達國家封鎖政策加強，供給約束尚未解除，全球美元流動性受到抑制，全球風險情緒因Omicron毒株發酵有所惡化，美聯儲因對通脹的關注繼續加速貨幣政策正常化，全球流動性缺乏全面改善的條件；中國自身因素方面，政策取向更為強調穩增長和財政發力，這向外部傳遞了經濟增長預期的積極信號，中美利差從11月的134BP升至12月的139BP，利差回升有利於吸引資金增持人民幣國債；同時人民幣匯率維持強勢，與外資流入中國資本市場形成共振。中國自身因素仍然支持全球資金在結構上青睞中國資本市場，在此背景下，中國股債市場總體保持温和資本流入，預計12月債市、股市的外資流入規模分別為500億元、700億元。