中國VIE構架企業海外上市的前景

隨着證監會公布有關中資企業赴海外上市的監管規則，之前一些關於禁止VIE構架企業赴海外上市的傳聞則不攻自破。這對於目前中概股企業和眾多VIE構架的企業發展而言，意味着政策風險的消除。很多市場人士認為，這意味着中國企業仍可以在合規操作情況下，通過VIE架構實現海外上市，預示着相關部門對VIE架構企業海外上市開了綠燈。在安邦智庫（ANBOUND）看來，有關中概股和中國企業赴海外上市的政策逐步清晰，實際上也體現了中國資本市場開放的基調。而在排除了VIE構架的不確定因素外，新的規定建立了中國企業海外上市的監管制度，將境內外上市企業全面納入中國的監管範圍之內。這對於中概股企業和希望赴海外上市的企業來說，都具有長期和深遠的影響。

海外上市新規的推出，最直接的效果是VIE構架企業的地位得到明確。其中提到了，在遵守境內法律法規的前提下，滿足合規要求的VIE架構企業備案後可以赴境外上市。這彌補了過去制度上的缺陷，把過去的VIE構架企業的灰色地帶透明化。這對於投資於中國企業的國際資本意義重大，不僅大量中概股企業搭建了VIE構建，很多被國際資本青睞的擬上市中國企業也搭建VIE構建以便未來上市融資。據國泰君安證券研究報告顯示，截至9月中旬，共有545家大陸企業通過VIE結構在境外募集資金，其中大部分為科技初創企業。此外，還有更多大陸企業通過VIE架構吸引大量美元基金股權投資，但尚未登陸海外資本市場完成IPO。這一政策的明確，可以說對於中國資本市場開放和國際資本投資，以及中國企業的融資發展都具有明顯的現實意義。

從理想上市場所中的美國來看，中國企業赴美上市融資，實際上是美國和國際資本投資中國的過程。從投資者的角度出發，VIE構架的確具有風險。無論是中國政策變化，還是企業自身的行為，VIE構架的變化都不利於海外投資者。這也是國際資本對此格外關注的原因。不過，就中國方面的政策思路而言，如安邦智庫曾經提到的，VIE構架對中國的資本市場監管而言，並不構成主要問題。中國對於企業是否具有VIE構架等形式上的合規問題並不完全介意，其更關注企業實際控制人的身份，以及企業的實體和業務的變化情況。

在安邦智庫的研究人員看來，新的政策重點實際上放在對於外資的認定上，即企業是否是中國的市場主體所控制。這意味着在收到VIE架構企業境外上市備案資料時，證監部門會先評估VIE架構企業是否屬於中國控制。若被認定為外資企業，這家企業業務如果涉及到負面清單的範圍，則可能會不予放行。因此，儘管證監部門為VIE構架企業開了綠燈，但監管的責任實際上轉移至商務部，發改委、市場監管等相關部門，反而進一步對這些企業的發展增加了政策限制和約束。

海外上市新規中強調了，從事《外商投資准入負面清單》禁止投資領域業務的境內企業到境外發行股份並上市交易的，應當經國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業經營管理，其持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行。在新版的外資准入負面清單中也提到了這一點。因此，對於已經上市的中概股和期待上市的VIE構架企業而言，這意味着控股股東的身份、高管的任命、以及公司構架的調整等等，都可能面臨監管部門政策的影響。未來這些企業需要在「真假外資」的問題上做好功課，避免由此帶來的合規風險。

同時，新規也規定了一些禁止上市的情形，提出境內企業境外上市前，出現這些情形的，境內企業暫緩或者終止境外發行上市，已經備案的，國務院證券監督管理機構可以撤銷備案。該條不僅適用於首次公開發行上市，亦適用後續的增發以及其他形式的發行。這意味着海外上市企業而言，面臨全方位、全過程的監管，而並非一次性的審批，表明對於境外上市企業的監管大大加強了。

另外，新的規定意味着中國方面監管政策從國內市場延伸到國際市場，這在制度上使得未來中國企業上市融資獲得全面納入中國監管部門的監管範圍。這自然需要國際間資本市場監管的合作和協調，也會帶來金融領域地緣競爭的加劇。從目前的情況來看，美國方面已經全面加強了對中國企業赴美上市的限制。實際上，在新的規則下，目前中國企業赴美上市已經被「冰凍」。而已經上市的中概股企業，在中美審計爭端沒有和解的背景下，仍面臨退市的風險。在中美金融「脱鈎」的大背景下，中資企業赴海外上市的可選餘地也大大減少。

雖然新的境外上市新規，對中國企業赴海外上市的政策進一步明確，化解了當前中國監管部門帶來的不確定性風險。但同時，新規也加強了對境外上市企業的全方位監管。在中美地緣競爭的背景下，中國企業赴海外上市仍面臨中美金融脱鈎的巨大不確定性。對已經上市的中概股企業而言，同樣面臨結構的整改和來自中美兩方面的政策約束，其選擇餘地被大大壓縮。這種情況下，只有香港可以作為各方「角力」的避風港。

最終分析結論：

境外上市新規，雖然明確了VIE構架企業的地位，為其開了「綠燈」，但也全面將境外上市企業納入到國內監管機構的「勢力範圍」。在中美金融「角力」沒有緩解跡象的背景之下，這些企業未來境外上市的空間並不多。

本文轉載自安邦智庫12月28日「每日金融」分析專欄