7000字長文深度剖析復甦進程延續的2021年中國宏觀經濟

2021年，在中共中央的堅強領導下，中國持續鞏固疫情防控和經濟復甦成果，始終走在全球主要經濟體復甦前列。上半年，中國經濟實現較強勁的增長，為完成全年預期目標打下了堅實的基礎，GDP規模相對美國的比重由疫情前的2/3（66.9%）大幅躍升至3/4（74.2%），中美不平衡的博弈格局有望進一步打破。進入下半年以來，中國宏觀經濟運行出現了一些新的重要變化，經濟結構持續優化，但是整體景氣度有所下降。「生產強、需求弱，外需強、內需弱」的供需失衡格局在第三季度發生了不利變異，導致出現「供需雙弱」的局面，而非此前所預期的需求加速恢復進而匹配供給。

隨着下半年復甦勢頭放緩，中國經濟總體步入了一個較為關鍵的時期，這對宏觀政策力度和精準度的把握提出了更高的要求。一是7月以來，境外輸入引起的疫情反覆、極端天氣引發的災情險情，導致部分消費領域增長放緩，消費復甦進程嚴重受挫，消費水平不僅沒有進一步向長期增長趨勢線回歸，反而出現急轉直下的態勢。二是7月以來，基建投資增速明顯放緩，帶動固定資產投資增速平穩回落。三是7月份以來，國際大宗商品價格上漲以及國內雙控預期，導致生產者價格漲幅進一步提升，而消費者價格漲幅繼續回落，生產側與需求側價格分化加劇，對於中下游行業特別是中小企業的生產經營造成非常不利的影響。四是7月份以來，受以上因素綜合影響，工業生產開始高位回落，服務業生產徘徊不前下行缺口擴大。

雖然第三季度經濟復甦進程遭遇短期曲折，但是經濟復甦中的有利因素也在逐漸增多。首先，投資結構持續優化，帶來市場動力增強。一是製造業投資增速加快。二是民間投資加速恢復。三是高技術產業投資保持高速增長。其次，出口增長韌性增強，第四季度將繼續發揮需求支撐作用。其次，就業形勢總體穩定，對於居民收入增長具有基礎支撐作用。最後，居民收入保持較快增長，擴大消費仍有動力。未來短期宏觀政策重點在於，充分挖掘國內消費市場潛力、激發投資增長活力，儘快打破「生產強、需求弱，外需強、內需弱」的格局，避免持續陷入「供需雙弱」局面。

1、國民經濟實現恢復性增長，產出水平向長期增長趨勢線回歸進程受阻

2021年以來，隨着外需的持續上揚和內生動能的逐步恢復，中國宏觀經濟呈現穩健復甦態勢，而隨着規模性政策逐步退出、宏觀政策的邊際收緊和新舊戰略轉換的部署實施，宏觀經濟復甦勢頭有所放緩。

2021年中國經濟增長呈現以下特點：一、總體強勁。前三季度，按可比價格計算，中國GDP按年增長9.8%，兩年平均增長5.2%。分產業看，第一產業按年增長7.4%，兩年平均增長4.8%；第二產業按年增長10.6%，兩年平均增長5.7%；第三產業按年增長9.5%，兩年平均增長4.9%。二、按年增速逐季走低。分季度看，一季度按年增長18.3%，二季度按年增長7.9%，三季度按年增長4.9%。三、兩年平均增速波動調整。分季度看，一季度兩年平均增長5.0%，二季度兩年平均增長5.5%，三季度兩年平均增長4.9%。四、按月增速劇烈波動。從經季節調整後的按月增速看，一季度增長0.2%，二季度增長1.2%，三季度增長0.2%。

圖1 中國實際GDP增速

從以當季按月增速構建的定基指數看，繼2020年第四季度中國的實際產出水平首次回升到長期增長趨勢線，2021年以來有逐漸偏離這一回歸趨勢的態勢，產出水平相比長期增長趨勢線的下行缺口逐季擴大，宏觀政策需要重新評估。

圖2 中國實際產出水平向長期增長趨勢線的回歸態勢

2021年中國經濟尚未完全擺脱疫情衝擊的影響，仍需要擴張性的宏觀調控政策進行逆周期調節。按照疫情前的增長趨勢，2020-2021年的潛在經濟增速為5.5%-6.0%。2020年由於疫情的突然暴發，實際GDP增速為2.3%，其中1-3季度按年增速分別為-6.8%、3.2%、4.9%，造成負向產出缺口，第4季度增速為6.5%，高於常態化增速，暫時填平了產出缺口。2021年中國經濟整體實現強勁的復甦，如果按照較低標準，按年增速高於常態化水平，但若按照較高標準，兩年平均增速始終低於疫情前的增長趨勢，特別是第三季度的按年增速和兩年平均增速均為4.9%，均低於長期增速趨勢，導致產出缺口擴大。考慮到疫情暴發至今已經持續了兩年，據測算表明，當前中國經濟不僅存在供需失衡導致的產出缺口，同時還出現了潛在增速中樞下降的問題。

圖3 中國經濟可能出現了潛在增速中樞下降的問題

2、工業生產從高速增長回歸常態，服務業生產受疫情影響仍未完全恢復

2021年，工業生產延續高速增長態勢，下半年開始逐步回歸常態。1-9月份，規模以上工業增加值按年增長11.8%，兩年平均增長6.4%，增速高於疫情前的正常水平。分三大門類看，1-9月份採礦業增加值按年增長4.7%，製造業增長12.5%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長12.0%。一季度工業產能利用率達到77.2%，為近幾年同期最高水平，三季度工業產能利用率為77.1%，處於近年同期較好水平，說明工業生產充分恢復。

圖4 中國工業增速快速反彈

但是從動態邊際上來看，工業生產有逐步減弱的勢頭。9月份，規模以上工業增加值按年增長3.1%，兩年平均增長5.0%，按月增長0.05%。其中，受「晶片荒」帶來的汽車生產下降影響，汽車在工業下滑中的作用明顯。從先行指標看，9月份，製造業採購經理指數（PMI）為49.6%，這是自去年3月以來首次降至臨界點以下，顯示製造業景氣水平回落。從分類指數看，在構成製造業PMI的5個分類指數中，生產指數、新訂單指數、原材料庫存指數、從業人員指數和供應商配送時間指數均低於臨界點。

圖5 汽車在工業下滑中的作用明顯

2021年，服務業生產仍受疫情影響，尚未完全恢復。1-9月份，服務業生產指數按年增長16.3%，兩年平均增長6.4%，仍低於2019年同期7.0%的水平。前三季度，服務業增加值按年增長9.5%，兩年平均增長4.9%；其中，訊息傳輸、軟件和訊息技術服務業，交通運輸、倉儲和郵政業增加值按年分別增長19.3%、15.3%，兩年平均分別增長17.6%、6.2%。1-8月份，規模以上服務業企業營業收入按年增長25.6%，兩年平均增長10.7%。

從動態邊際上來看，服務業生產有低位徘徊不前的勢頭。8月份服務業商務活動指數一度跌入「榮枯臨界值」以下， 8、9月份服務業生產指數按年僅增長4.8%、5.2%，較6月份大幅回落6.1、5.7個百分點，兩年平均增長4.4%、5.3%，較6月份回落2.1、1.2個百分點，也明顯低於2019年同期6.7%的水平。

圖6 中國服務業生產指數由負轉正

從細分產業看，三季度以來的下行壓力主要來自以下幾個方面：一是近期房地產市場調控，使得房地產業和建築業增速較快下滑。三季度，建築業增加值按年增速為-1.8%、房地產業增加值按年增速為-1.6%，兩年平均增速分別為3.0%、2.3%，均較三季度顯著回落。二是由於內需持續不足，製造業增加值增速開始高位回落，帶動工業增速下行，雖然目前仍略高於疫情前的水平，但疊加同期建築業增速下行，第二產業增速開始低於疫情前的水平。三是部分服務業仍處在補齊缺口的進程中，復甦進度層次不齊，使得服務業整體徘徊不前。其中，住宿和餐飲業勉強開始實現正增長，租賃和商務服務業恢復到疫情前的99.2%；批發和零售業，交通運輸、倉儲和郵政業增速基本恢復到疫情前的水平，但後者近期出現較快下滑；金融業，訊息傳輸、軟件和訊息技術服務業持續保持穩定增長，但房地產業近期出現較快下滑。

表1 中國各大產業復甦進展

3、外資外貿保持強勁增長，消費投資復甦節奏延緩，內需動力有待加強

在宏觀經濟運行層面，內需不足下的供需失衡局面在第三季度進一步強化，併發生了不利變異，導致出現「供需雙弱」的局面，而非此前預期的需求加速復甦匹配供給。

一是7月以來，境外輸入引起的疫情反覆、極端天氣引發的災情險情，導致部分消費領域增長放緩，消費復甦進程嚴重受挫，消費水平不僅沒有進一步向長期增長趨勢線回歸，反而出現急轉直下的態勢。1-9月份，剔除價格因素，社會消費品零售總額實際累計按年增長15.0%，兩年平均增長2.2%，較上半年回落0.4個百分點。特別是8月份，社會消費品零售總額實際按年僅增長0.9%，相比2019年8月份實際下降0.2%。從兩年平均實際增速來看，上半年消費處於逐月回升的態勢，反映了消費水平在向長期增長趨勢線回歸，6月份恢復至3.3%，然而，7月份、8月份則連續下降至1.7%、-0.1%，9月份回調為2.4%，按年增長2.5%，說明第三季度消費復甦進程停滯。從經季調的按月增速來看，上半年消費月按月增速平均為0.4%，其中5、6月份平均為0.55%，但7、8、9月份則分別下降至-0.23%、0.22%、0.30%。

圖7 中國消費的按年增速

二是7月以來，基建投資和房地產投資放緩，固定資產投資增速平穩回落。1-9月份，固定資產投資按年增長7.3%，比上半年增速回落5.3個百分點；兩年平均增長3.8%，比上半年增速回落0.6個百分點，說明投資進一步回升的動力減弱。從經季調後的按月增速來看，上半年，投資月按月增速平均為0.18%，7-9月分別為0.08%、0.16%、0.17%，復甦動力不及上半年。投資增長動力減弱主要源於基礎設施投資增長放緩。1-9月份，基礎設施投資按年僅增長1.5%，兩年平均僅增長0.4%，均較上半年增速大幅回落，也明顯低於疫情前的增長水平。1-9月份，房地產開發投資按年增長8.8%，兩年平均增長7.2%，也較上半年有所放緩，特別是在按年意義上的投資增長拉動作用減弱。

圖8 中國投資的按年增速

總體來說，儘管2021年民間投資和製造業投資強勁復甦，但復甦力度目前仍難以彌補基建投資和房地產投資的較快回落。

圖9 2021年前三季度各項投資按年增速對比

三是外貿外資延續強勁增長態勢，內需不足所產生的供需缺口，嚴重依賴於外需的填補。1-9月份，以美元計價，我國出口累計按年增長33%，兩年平均增長14.6%；出口累計按年增長32.6%，兩年平均增長13.5%；淨出口按年增長35%，兩年平均增長20.5%；其中，9月份，出口繼續保持高速增長，當月淨出口達到668億美元的年內單月最高值。貨物貿易不僅對我國經濟按年增長產生較強拉動作用，且兩年平均增速也超過疫情前的水平，有力支撐了中國經濟的常態化進程。同時，1-8月份，我國實際使用外商直接投資1138億美元，按年增長27.8%，兩年平均增長12.9%，顯著好於疫情前的增長情況。外需之所以能夠保持強勁增長，源於2020年下半年以來，中國與世界疫情防控進程的不同步、中國與世界供應鏈重啟的不同步，使得中國的產業優勢得到了充分發揮，不僅為世界各國提供了疫情物資和生活物資的供給基礎，也保證了中國出口不僅沒有隨着世界貿易的崩潰而崩潰，反而逆勢出現超預期增長，為中國內循環的重啟和經濟整體復甦提供了時間窗口。2021年以來，在全球規模性政策的刺激下，國內外生產相對需求恢復的不同步為我國出口進一步提供了增長動力。

圖10 中國對外貿易增速走勢

四是7月份以來，消費者價格漲幅繼續回落，生產者價格漲幅進一步提升，生產側和需求側價格分化加劇。9月份，CPI按年上漲0.7%，較6月份回落0.4個百分點，重回「0+」時代；其中，食品價格下降5.2%，核心CPI上漲1.2%。9月份，工業生產者出廠價格按年上漲10.7%，按月上漲1.2%；工業生產者購進價格按年上漲14.3%，按月上漲1.1%。可見，從投入到產出、再到最終消費，價格走勢的分化層層加大，這事實上形成了對中下游生產者利潤空間的擠壓，對於中下游行業特別是中小企業的生產經營造成非常不利的影響。

圖11 中國價格指數走勢分化

4、企業績效、居民就業、政府收入全面改善，微觀基礎得到進一步修復

1）從企業績效指標看，隨着經濟逐漸走出疫情衝擊下的低迷狀態，企業利潤額出現大幅增長，虧損面和虧損額顯著縮小，資產負債率下降。1-8月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額56051億元，按年增長49.5%，兩年平均增長19.5%；規模以上工業企業營業收入利潤率為7.01%，按年提高1.20個百分點。1-8月份，在41個工業大類行業中，37個行業利潤總額按年增長，1個行業扭虧為盈，1個行業持平，2個行業下降。工業企業虧損家數按年減少3.7%，虧損企業虧損額減少10.1%。

圖12 中國工業企業績效出現顯著改善

企業績效的顯著改善，有利於企業投資的復甦和債務風險的化解。9月末，規模以上工業企業資產按年增長9.1%，負債增長8.2%，所有者權益增長10.4%，資產負債率為56.3%，按月降低0.1個百分點，按年降低0.5個百分點。

2）從居民就業形勢看，隨着經濟穩步復甦，城鎮調查失業率顯著下降，居民收入穩步增長。今年以來，穩就業、保就業和促就業等多維度同時發力的就業優先政策，很好地起到了穩定就業形勢的效果，加上經濟穩健恢復帶來的用工需求的增加，新動能加速成長帶來的更多的新增靈活就業崗位，多重有利因素的共同作用促成了穩定的就業形勢。1-9月份，全國城鎮新增就業1045萬人，完成全年目標的95.0%。9月份，城鎮調查失業率4.9%，既低於2020年同期的5.4%，也低於2019年同期的5.2%；就業人員每周平均工作時數47.8小時，既高於2020年同期的46.8小時，也高於2019年同期的46.7小時。其中，25-59歲人口的失業率為4.2%，處於2018年1月以來的歷史最低水平；16-24歲人口的失業率為14.6%，相比2019年同期的13%仍然偏高，但低於2020年同期的15%，且處於下降進程中。

圖13 中國就業壓力逐步減輕

就業形勢總體穩定，有力支撐了居民收入較快增長。前三季度，全國居民人均可支配收入按年名義增長10.4%，兩年平均增長7.1%，扣除價格因素，實際按年增長9.7%，兩年平均增長5.1%，與經濟增長基本同步。居民可支配收入保持較快增長，有利於消費潛力加速釋放。

圖14 中國居民收入增長對消費增長有支撐

3）從政府收入看，隨着經濟復甦，公共財政收入和政府性基金收入明顯改善。1-8月份，公共財政收入累計按年增長18.4%，其中稅收收入累計按年增長19.8%；同時，全國政府性基金收入累計按年增長14.2%，均較去年同期明顯改善，也反映了經濟基本面好轉。政府各項收入的提高，既有利於地方政府債務壓力的化解，也進一步提高了財政政策空間和未來應對風險衝擊的能力。

不過，從邊際上來講，隨着三季度宏觀經濟放緩，公共財政收入特別是地方本級財政收入增速明顯放緩，9月份當月按年出現負增長。

圖15 財政收入和基金收入增長情況

圖16 中國公共財政收入當月按年增速走勢

5、宏觀經濟景氣度整體走弱，先行指標下行，外匯與股票市場依然穩定

從先行指標來看，各類先行參數下滑，表明中國宏觀經濟景氣度邊際回落，而且結構性指標顯示趨勢性回落比較明顯，經濟下行壓力比參數反映的更大。

1）製造業及服務業PMI指數由強走弱。9月份，製造業採購經理指數（PMI）為49.6%，這是自去年3月以來首次降至榮枯臨界值以下，顯示製造業景氣水平回落。從分類指數看，在構成製造業PMI的5個分類指數中，生產指數、新訂單指數、原材料庫存指數、從業人員指數和供應商配送時間指數均低於臨界點。8月份，服務業PMI指數一度跌入榮枯臨界值以下至45.2%，9月份雖有反彈，但相比上半年明顯較弱。

圖17 中國製造業及服務業PMI指數總體走弱

2）深入考慮PMI參數的結構性變化，PMI和非製造業PMI主要依靠投入品價格和銷售價格參數居高來支撐，而對於未來發展更為重要的新訂單和出口新訂單都在枯榮線以下。

圖18 PMI參數主要受價格支撐

3）PMI新訂單指數趨勢性回落，進入緊縮區間。3月份以來，PMI新訂單指數開始高位回落，8月份起跌入50%的榮枯線之下，10月份為48.8%；新出口訂單指數同步回落，10月份為46.6%。對比新訂單指數與新出口訂單指數下滑，內需市場需求進入關鍵階段。

圖19 PMI新訂單指數趨勢性回落至緊縮區間

4）從需求端來看，消費者等幾大微觀主體的預期參數自2季度回落明顯，政策沒有較大調整難以在短期扭轉下行的局面。

圖20 消費者指數趨勢性回落

最後，值得注意的是2021年中國宏觀經濟景氣指數的走勢，下半年以來先行指數、一致指數、滯後指數已經全部下行。與以往周期所不同的是，三者發生轉折的順序則是滯後指數在前、先行指數在後，這表明當前中國宏觀經濟運行邏輯與以往時期存在本質區別，對於當前經濟形勢的認識和下階段的判斷絕不能簡單化處理。

圖21 先行指數、一致指數、滯後指數走勢

說明：一致指數反映當前經濟的基本走勢，由工業生產、就業、社會需求（投資、消費、外貿）、社會收入（國家稅收、企業利潤、居民收入）等4個方面合成；先行指數是由一組領先於一致指數的先行指標合成，用於對經濟未來的走勢進行預測；滯後指數是由落後於一致指數的滯後指標合成得到，用於對經濟循環的峰與谷的一種確認。

受出口強勁支撐，人民幣匯率穩中有升。9月份，官方外匯儲備為32006億美元，比2019年同期增加1082億美元，人民幣兑美元匯率從2019年同期的7.07大幅升值至6.49。人民幣匯率的持續升值反映了中國經濟基本面的不斷改善，也反映了國際市場對人民幣幣值穩定的信心。

圖22 人民幣匯率和官方外匯儲備走勢

股票市場總體穩定，股權融資功能增強。截至2021年10月18日，上證綜合指數、深證綜合指數、滬深300指數分別較2019年底上漲17.0%、39.4%、19.0%。上證A股總市值較2019年底增長30.4%，平均市盈率從14.3倍提高至16.3倍。非金融企業境內股票融資規模快速增長，2020年達到8923億元，比2019年增長1.6倍，2021年前三季度為8142億元，比2020年同期增長33.5%。

圖23 中國三大股指走勢

總體來講，當前經濟復甦依然在可控的範圍之內。上半年中國經濟較為強勁的增長為完成全年預期目標打下了堅實的基礎，然而三季度以來出現的新一輪經濟下行壓力，意味着經濟復甦基礎還不穩固、復甦進程還面臨不確定性。從謹慎樂觀的角度講，在供給面全面修復、外需依舊穩健的情況下，只要宏觀政策重新調整定位，使得內需加速提升、國民經濟循環暢通，經濟增長的內生動力必將不斷增強，中國宏觀經濟也將重回穩健復甦軌道。