2022年　阿里的估值有足夠的吸引力嗎？

稅率變化和阿里巴巴的盈利能力

當我們像一個長期企業主而不是股票交易者那樣思考時，一個關鍵指標（在我看來是最重要的指標）是所使用的資本回報率（ROCE），ROCE衡量企業實際使用的資本回報率。

我考慮了下列實際使用的資本項目：

A）營運資本，包括應付款、應收款、存貨；

B）不動產、廠場和設備總額；

C）研發費用。

正如所見，在過去的十年裏，阿里巴巴能夠保持相當高的ROCE水平；一直到2020年都在100%以上，過去十年平均為143%。

截至本文撰寫之時，根據當前的財務狀況，ROCE現在大概是97%。但是，請注意：

上述分析基於經營現金流。如下表所示，經營現金流減少了約9%。這種下降的原因將在後面討論。而ROCE仍在上升，因為所用資本的減少主要是由於不動產、廠房和設備的減少。

就稅前收益（EBT）和淨收益而言，財務狀況的下降幅度甚至超過了經營現金流。稅前收益下降了約11%，淨收益降幅更大，約為16%。原因是對「共同富裕」基金的捐款以及稅率的提高。

儘管在財務方面存在這些不利因素，但ROCE仍處於顯著的盈利水平。下一部分將通過與其他業務的ROCE進行比較來了解情況。這張圖表顯示了其他幾隻股票（V、AAPL、GOOG等）的ROCE。

如果你熟悉沃倫·巴菲特為BRK建立的投資組合，你會認識到許多股票都在這個投資組合中。因此，這張圖表中顯示的股票都被沃倫·巴菲特視為優秀的長期組合。而阿里巴巴的ROCE，無論是2021年8月還是目前的財務狀況，都在這群表現良好的股票中極具競爭力。

繁榮基金與資本配置靈活性

接下來，我們來看看阿里巴巴新的財務前景，以及對其資本配置的影響。早在2021年8月，阿里巴巴就擁有非常強大的資本配置。相對於那時，現在的位置稍弱，但從絕對意義上來說仍然相當強大，如下表所示。

在2021年是，資本配置圖真的很簡單：阿里巴巴從運營中有機地賺取了一大堆現金，不需要花很多錢。阿里巴巴實際上是無債務的。預計2021年將產生超過330億美元的營業收入，其債務利息支出僅為5億美元。阿里巴巴不支付股息。而且它的折舊只有大約30億美元，不到其營業收入的10%。

從那時起，主要的變化是雙重的。首先，如前所述，運營現金流將下降約9%，約為305億美元。其次，阿里巴巴承諾在未來五年內向中國共同富裕基金捐贈1000億元人民幣（約155億美元，即每年31億美元）。如果您將此類融資視為一項業務支出，您可以從其運營現金中提取這筆資金，這樣在接下來的幾年中，其「實際」運營現金每年約為274億美元，或者您可以從其現金狀況中提取這筆資金，如下表所示。

無論是哪種情況，你都可以看到它的資本配置靈活性現在相對於那時來說有點弱，但絕對規模來說還是相當強的。它仍然是一個產生大量現金但不需要太多現金來維持和增長的業務。從長期來看，增長率由下式給出：

長期增長率= ROCE *再投資率

如果ROCE在87%到97%左右，即使阿里巴巴只將10%的收益再投資回業務，每年也能增長9%左右。如上所述，它可以承受超過10%的再投資。

最後，下圖還顯示了經現金調整後的PE倍數，這將我們引向下一個話題——它的估值。

估值和經ROCE調整的估值

如上所述，下圖顯示了與其他巴菲特類型的企業相比，阿里巴巴經現金調整後的市盈率。這裏，每股現金被視為賬面價值中的現金或現金等價物部分。可以看出，除了AAPL和ABBV，所有的企業都有正的現金頭寸。

而且可以看到，目前每股阿里巴巴背後大約有9.3美元的現金，約佔股價的7.8%。現金頭寸低於2021年8月（每股15美元），因為現金頭寸中取出了1000億元人民幣對繁榮基金的捐款，如上所述。經現金頭寸調整後，阿里巴巴目前的市盈率僅為11.7倍左右，而2021年8月為16.4倍。

看下面的圖表也很有意思，把阿里巴巴的PE對ROCE和上面的股票進行對比。如上所述，這個圖表中的股票代表了一些大型BRK控股公司（V、AAPL、AMZN和ABBV）加上GOOG。綠線就是我所說的巴菲特價值線。

這是一條連接A）起源（一家擁有0 ROCE的企業應該值0 PE）和B）巴菲特最大的控股公司AAPL（恰好是這組股票中ROCE最高的）。正如你所看到的，這條線恰好在2021年8月穿過阿里巴巴（ABBV也是如此，這是巴菲特持有的另一家大型公司，代表着好企業和好價格）。

正如你看到的，阿里巴巴現在在這一組中低於這條線，表明一個有吸引力的估值，無論是從絕對值來看，還是根據ROCE來調整。

看好的原因

總而言之，我看好2022年的原因是：

儘管財務狀況出現了負面發展，巴巴仍然是一個高利潤的企業。這些負面發展是經營現金流減少約9%，稅前收益減少約11%，淨利潤減少約16%。原因主要是增長放緩、對共同富裕基金的捐款以及稅率提高。然而，儘管有這些發展，阿里巴巴仍然保持着大約90%的高ROCE，即使與一些表現良好的股票相比，也具有很強的競爭力。

由於上面提到的原因，阿里巴巴的資本配置靈活性現在相對於2021年8月來說有點弱，但絕對規模來說還是很強的。它仍然是一個產生大量現金但不需要太多現金來維持和增長的業務。

經現金頭寸調整後，阿里巴巴目前的市盈率僅為11.7倍左右，而2021年8月為16.4倍。無論是從絕對值來看，還是從ROCE來看，它都太有吸引力了。

風險

首先，存在可能導致100%損失的VIE風險。

其次，阿里巴巴有可能從美國股市退市。然而，即使阿里巴巴最終真的退市，按照目前的估值，損失也是微乎其微的。經現金頭寸調整後，阿里巴巴目前的PE僅為11.7x左右，如果阿里巴巴從紐交所退市並在港交所上市，從這裏開始不會有太大的進一步折扣。

Alibaba Group Holding(BABA.US)