中國移動回A上市，怎麼給資本市場講新故事？

中國移動原董事長王建宙曾在2019年清華五道口金融學院授課時提到，自己在企業時遺憾的事有兩個，其中一個便是「中國移動沒有成功在A股上市」。如今，這一遺憾終於被彌補了。

今日，位居三大運營商首位的中國移動正式以「600941」為股票代碼，在上海證券交易所上市。上市當天，中國移動開盤報63元/股，較發行價57.58元/股，上漲9.41%，截至發稿，中國移動的總市值超1.2萬億元。

較中國聯通、中國電信，中國移動的「移動通信老大」行業地位一直沒被動搖，直到現在，它的營收總額仍可達到中國電信和中國聯通的總和。

「十億級用户、萬億級市值」的光環依舊不減，中國移動此次回A股上市，募集資金總額將近560億元，成為自2010年6月中國農業銀行IPO後，近十年來A股最大的IPO項目，排A股歷史第五位。

不過，在上市前夕，中國移動的棄購額也刷新了紀錄。網上、網下被棄購金額共達7.56億元，超過了2年前郵儲銀行6.53億元棄購金額。依照中國移動相關公告顯示，網上、網下投資者放棄認購的股數全部由其聯席主承銷商包銷。

此前，中國移動戰略配售環節備受追捧，獲得805.68倍的超額認購，認購熱度約為中國電信的8倍。隨後卻又被棄購，為何會有這樣的反差？

去年下半年開始出現新股集中破發現象，加之上一年全年共出現10多隻上市首日破發的新股，這讓不少投資者打起了「退堂鼓」。

尤其是與中國移動同屬三大電信運營商的中國電信，自4個月前回A股上市後，股價走勢一直疲軟。上市首日實現了約35%的漲幅，但次日起股價持續低迷，且在「綠鞋機制」失效後不久即跌破發行價4.53元。上市後的大多數時間，均處於破發狀態。

實際上，儘管中國移動作為通信行業老大，但卻不是資本市場的寵兒。營收增長速度陷入滯緩、拿不出創新產品、組織龐大臃腫，如今20多歲的中國移動似乎提前進入了中年危機。這也讓追求增長的投資者，長時間「忽視」了它。

從招股書可以明顯看出，它希望在5G時代，能夠擺脱4G時代逐漸被「管道化」的尷尬境地，但在激烈的市場競爭下，這一轉型要想成功並不容易。此次上市後，中國移動又如何給資本市場講新故事？

中國移動被低估了嗎？

中國移動雖有亮眼的財務數據，但在資本市場的認可度並不高。

上世紀90年代的中國內地資金匱乏，彼時的A股融資力相當有限。中國移動作為三大運營商，最早選擇進入港股市場。1997年，中國移動的前身中國電信（香港）有限公司登陸港股。

自2003年到2007年，中國移動發展迅速，在香港的股價連年暴漲。在2007年大牛市那一年，中國移動的用户數已經達到5.47億，是1997年用户的50多倍，並且創下其歷史最高股價90港幣/股。但隨後十多年來，受移動網路行業高速發展的衝擊，中國移動的語音、短信業務受到影響，股價至今也沒有回到2007年的高點，市場表現持續低迷了超過10年。

除了股價低之外，作為港股市值已超萬億港元的「巨無霸」，中國移動在2010年到2019年十年間，市盈率長期保持在9-12倍之間波動。如今這一數據指標已經降到8倍以下，僅有7.28倍，再創新低。

可以參考的一個數據是，2020年，同為通信巨頭的美國AT&T、美國威瑞森、法國Orange、韓國SK等平均市盈率，已經達到10.56倍。

對此，華爾街投行伯恩斯坦公司(Bernstein)的分析師克里斯•萊恩曾公開感嘆：「中國移動是一家被低估的全球巨頭。」

但股價的低迷，並不意味其業務數據表現差勁。根據招股書，中國移動這次上市擬發行9.56億股票，募資560億，創下了A股最近十年以來最高的上市募資數額。但這筆資金其實對於中國移動來說，並不算大錢，從今年披露的半年報便可略窺一二。

2021年上半年，中國移動營運收入達到人民幣4436億元，按年增長13.8%，其中通信服務收入達到人民幣3932億元，按年增長9.8%，增幅超行業平均水平。淨利潤方面達到591億元（IPO募資560億），並且其賬面上的貨幣資金有3670億元，其中銀行存款有3623億元，這一數額是募資額的六倍多。

在用户數量方面，中國移動截至2021年6月末，其移動客户人數為9.46億，國內市場份額為58.42%，規模為全球第一；有線寬帶客户有2.26億，國內市場份額為47.01%；5G套餐客户數達2.51億，規模也居全球第一。

相比之下，中國電信目前的移動用户數為3.51億，有線寬帶用户數為1.59億，5G套餐用户數為8650萬。而中國聯通的移動用户數為3.1億，有線寬帶用户數為9012萬，5G套餐用户數為1.13億。

多項業務數據均指向一個訊息：中國聯通和中國電信兩者加起來，或才可能與中國移動的體量相當。

從投資市場的角度看，這應該是一份合格的財報，甚至是利好的消息。但正是這一系列看似樂觀的業務數據，在2021年中報發布當天，資本市場的反應卻較為負面——中國移動的港股股價不漲反跌。

股價是資本市場對於一個企業發展前景的風向標，撇除新冠肺炎衝擊等大環境因素的影響，中國移動股價較低，似乎更像是投資者們用行動表明，他們並不看好中國移動的未來發展。

一位長期跟進通信行業的二級市場投資人向連線Insight進一步解釋，「中國移動的業務數據雖然還可以，但是它的業務增長空間很小。因此，中國移動在財務數據方面表現雖然很好，估值卻很低。港股一般對這種政策干預多的公共事業公司，整體估值給得都比較低。」

資本市場對於中國移動的熱情並不高，從上市前便有跡象。

此次中國移動回A，遭網上網下大量投資人棄購，便與A股價格較H股股價溢價率較高相關。老虎證券顯示，其港股昨日收盤價為48港元/股，約合人民幣39.24元。這意味着，其A股發行價相比港股溢價近48%。

一位股民向連線Insight提出質疑：「同是通信運營三巨頭，之前在A股上市的中國電信發行價是4.5元/股，中國移動憑什麼50多元/股？」

或許是有了中國電信的前車之鑑，為了保證股價，與前者相同，中國移動也引入了綠鞋機制，在其上市30天內，主承銷商根據市場情況，以不高於發行價的價格在集合競價時買入股票，這可以避免出現「破發」的情況。

不過中國移動在資本市場的地位確實有些尷尬。雖然從中國移動目前的規模和業績來看，其穩坐市場龍頭，但對於投資人來說，這一財報指標良好的千億市值老巨頭並不算他們心中的好標的。

一位二級市場投資人向連線Insight解釋：「自從2007年大牛市，中國移動創下歷史新高的90港幣/股後，其再也沒能突破這一歷史記錄。而且它近幾年業績增長几乎陷入停滯，雖然不斷探索副業，但投資者們幾乎看不到新的想象空間。」

中國移動的發展確實在變緩。招股書顯示，2018年-2020年間，其淨利潤分別為1179.51億元、1067.91億、1081.40億，出現了下滑現象。同時，其毛利率也在逐年下滑，同時期，中國移動的主營業務毛利率分別為32.64%、31.25%、30.57%，甚至在2021年上半年，其毛利率則跌破30%，僅有29%。

利潤連年下滑，很大程度與「提速降費」這一政策有關。這一政策落實後，中國移動一方面要降低流量的資費，另一方面加大了以5G為代表的基礎設施固網業務投入，這無疑直接影響了其盈利能力。

如此看來，這一賬面上本不缺錢的「巨無霸」，的確不具備「大肉簽」的潛質，估值較低也情有可原。

中國移動能不能講出新故事？

對於中國移動而言，它需要拿出新故事來讓資本市場重燃興趣。

發展5G市場，則是它向資本市場講的新故事。正如電信分析師付亮在接受AI財經社採訪時所述，中國移動接下來在A股的表現，主要取決於在5G領域的發展情況。

事實確實如此。根據招股書，從收入構成來看，個人市場是中國移動主營業務的主要收入來源，但近幾年佔比呈現逐漸下滑趨勢，從2018年到2021年上半年，這一比重分別是75.78%、72.77%、68.56%、64.99%。相反，藉助DICT等新業務的發展，家庭市場收入、政企市場收入等業務的佔比在逐年上升。

另外，中國移動還擁有全球最大的客户規模。招股書顯示，截至2021年6月末，中國移動共有9.46億移動客户、2.05億家庭客户，均位居全球第一。

因此，不論是從收入構成比例，亦或是客户規模數量來看，中國移動業績增長很大程度上取決於5G業務的發展。

中國移動也的確「押注」了5G業務。據中國移動招股書顯示，560億的融資用途分為五大項目。其中與5G相關的網絡建設這一項目擬投資280億元，佔據了全部融資額的一半，足以看出中國移動對5G方面投入之大。其董事長楊傑曾公開表示「2020年到2022年，是5G投資的高峰期。」

時間撥回2019年6月，那時工信部向中國電信、中國移動、中國聯通和中國廣電剛剛發放5G商用牌照，各運營商的5G業務從此正式展開。

兩個月後，中國移動特意針對中國移動政企分公司，進行了一次組織架構大調整。而這一調整動作，就是為了迎接5G垂直行業化的趨勢。

進入2020年，中國移動等三大運營商開始爭相推動用户向5G遷移，在5G套餐資費上做文章。主要通過套餐打折、5G流量包、明星合夥人、靚號等多種方式推動，吸引5G新用户。

用户搶奪戰較為激烈，當年1月，中國電信的5G用户量超過中國移動，彼時電信5G用户數約800萬，而移動同期5G用户數僅為670萬。但一個月後，中國移動的5G用户量開始迅速增長，成為全球規模最大的5G運營商。

並且自2019年以來，5G手機已經成為市場主流。即使消費者沒有購買5G套餐，但在購買手機時，通常也會優先考慮5G手機。據中國信通院，2021年1-11月，國內市場手機總體出貨量累計3.17億部，其中，5G手機出貨量2.39億部，按年增長65.3%，佔同期手機出貨量的75.3%。

中國移動對5G的投入極為巨大。

2019年，中國移動資本開支為1671億元，其中5G支出約240億元；2020年投入資本開支1798億元，其中1000億元用於5G方面；2021年資本開支預算1836億元，5G相關投資計劃約1100億元。中國移動連續兩年在5G項目進行千億級資本開支，而其在4G上的累計投資才4500億元，這意味着5G建設是一個耗資巨大的龐大工程。

這或與5G本身的高投入有關。由於頻率不同，5G要達到4G同等信號覆蓋水平，前者基站安裝數量至少是後者的1.5倍-2倍。同時，5G基站的單站耗電量更大，根據IT時報測算，在一線城市，單個5G基站每天需要花費56元電費。

截至今年6月底，中國移動已建成 50 萬個 5G 基站，如果按上述成本計算，5G基站僅一天的電費成本就達3000千萬左右，一年便是百億。

董事長楊傑曾公開解釋回A股市場的原因，在他看來，A股的一系列政策變化，為中國移動回歸創造了環境，並且「回A有利促進中國移動發展，讓廣大客户有更多機會分享公司帶來的收益。」這也可以理解為，這次上市為提速發展5G做好資本鋪墊。

對中國移動運營商來說，開發5G項目既能增加收入，也能提高5G套餐對用户的吸引力。但對於投資者來說，把想象空間僅聚焦在5G項目是不夠的。何況兩年時間過去了，如今5G還未被正式商用，信號有時也不如4G穩定，更因為高資費、耗電量高屢遭詬病。

講好5G故事，中國移動還需要更長時間。

一位投資人向連線Insight進一步解釋，「5G的確為中國移動帶來了新的資本想象空間。中國移動等通信運營商投資了很多錢，也一直在虧錢。但現在政策大力支持5G行業，趁着這一市場行情還可以，中國移動即便不缺錢，通過A股上市，在二級市場多拿些『子彈』，對自己好處更多。但資本更想看它的創新型業務在總營收、利潤等各項業務指標的佔比持續提升，出現新的盈利增長點。這一點，中國移動還未做到。」

顯然，5G給中國移動大規模創造價值的時機尚不成熟，而中國移動也在多方尋求新的發展。

中國移動做的副業，想象空間有多大？

除了傳統主營電信業務，中國移動做過的副業還有很多。

中國移動對智能手機時代的到來先知先覺。早在2G時代，它就開始挖流量價值。

2003年中國移動推出的「彩鈴」「炫鈴」火爆一時；2006年，中國移動開始打造音樂基地；2007年，中國移動推出飛信服務，把後者看作搶奪移動網路入口的「打手」角色。外界也同樣看好這一產品——不用再為每條短信付通信費，只要通過網絡流量就可以向對方發送訊息。

2010年，流量經營開始成為中國移動的 「封面故事」，無線音樂、飛信、139社區等被作為亮點呈現給投資者。

飛信的市場地位在2011年發生了轉變。當時騰訊推出了微信，語音服務可以取代運營商的通話和諮詢服務，再加上QQ為微信的引流，微信成為了當時的明星產品，不斷蠶食中國移動的「飛信」的用户量。而當時中國移動和中國聯通、中國電信之間的不互聯互通，最終讓相對封閉的「飛信」銷聲匿跡。

中國移動在網路領域的探索並未停止。2014年，其成立了一家新媒體公司「咪咕文化科技集團公司」，整合了中國移動旗下原有的音樂、視頻、閲讀、遊戲、動漫五大內容業務基地。

作為中國移動網路轉型的關鍵「棋子」，「咪咕」子公司被寄予厚望。雖未公開披露估值目標，但據咪咕公司總經理劉昕公開發言，「未來允許外部資本注入咪咕並獨立IPO。」

雖然咪咕文化的知名度遠不如幾家網路巨頭，至今也未進行IPO，但其主要業務板塊在各自垂直領域的聲量並不算低。尤其是咪咕視頻，做得風生水起。

咪咕視頻在2014年誕生後，前期因為影視綜藝版權長期不足，以及缺乏自制內容的能力，在優、愛、騰的壓制下，咪咕視頻存在感一直極低。直到2018年通過買入世界盃版權，咪咕視頻進入體育領域，為中國移動進入網路領域，撬開了一個口子。

從此， 咪咕視頻開始和PP體育等多家平台頻繁合作，聯合運營多場體育賽事版權，去年東京奧運會讓咪咕視頻真正「破圈」，它通過央視授權，擁有東京奧運會的直播權益，其App在去年8月奧運期間下載量大增，躍進榜單前列，拉近了與視頻平台第一梯隊的距離。