關於美聯儲「縮表」的幾個問題

美聯儲在12月議息會議紀要中提及「縮表」（balance sheet runoff）。對於突如其來的「縮表」，部分投資者可能會感到陌生。對此，我們在本篇報告中先回顧上一輪「縮表」的過程，再嘗試對本輪「縮表」做一些初步討論，希望能給投資者帶來幫助。

1） 什麼是「縮表」？

與減量購債（Taper）不同，「縮表」指的是美聯儲資產負債表絕對規模減少。新冠疫情以來，因穩定金融市場、支持財政擴張和經濟復甦的需要，美聯儲資產負債表規模從4萬億美元左右上升至8.7萬億美元，並還在繼續擴大。按照當前的購債節奏，到今年2月底，資產負債表規模或將達到8.9萬億美元。如果進入「縮表」階段，美聯儲資產負債表規模將開始下降，在資產端對應的是國債和MBS的持有量下降，在負債端對應的是儲備金和逆回購的減少（由於經濟復甦的需要，處於負債端的流通中現金餘額往往是上升的）。

2）「縮表」的方式和路徑是什麼？

為了穩定金融市場，美聯儲一般不會主動拋售其持有的資產，而是選擇讓到期的資產自動被贖回（redemption），也就是到期後美聯儲停止再投資（reinvestment）。也就是說，「縮表」是被動進行的，而非主動賣出。這也體現了美聯儲漸近（gradual）和可預測（predictable）的「縮表」原則。具體操作上，美聯儲為每月停止再投資的債券設定了一個上限，只有超過上限的到期證券才會被續做，其餘的將被贖回。此外，該上限會隨着時間的推移而逐步增加，最終達到一個固定的值並一直持續下去。這樣做的好處是，市場能夠提前對「縮表」全過程有比較完整的預期。

上次的具體情況是，自2017年10月起，對於到期的國債，最初的上限是每月60億美元，在12個月內每隔三個月增加60億美元，直到達到每月300億美元；對於到期的MBS，每月不再續作獲得的本金上限是從每月40億美元，逐步每隔三個月增加40億美元，直到達到每月200億美元，此後保持此節奏直到結束「縮表」。

3）「縮表」開啟和停止的條件是什麼？

上一次美聯儲在首次加息兩年後才開始「縮表」。2015年12月美聯儲宣佈加息，此時的失業率為5%，核心PCE通脹為1.1%。2017年6月，美聯儲稱如果經濟發展符合預期，預計年內將開始縮表，並公布「縮表」的具體計劃[1]。此時的失業率從2016年底的4.7%下降至4.3%，核心PCE通脹為1.7%。2017年10月，「縮表」正式啟動[2]，失業率為4.2%，核心PCE通脹為1.7%。2019年1月，在美股大幅下跌後，美聯儲暗示可採取更靈活的「縮表」方式。2019年3月，全球經濟前景轉弱，美聯儲宣佈放緩「縮表」節奏，此時失業率為3.8%，核心PCE通脹為1.6%，持續低於2%的目標。2019年10月，美國國債市場出現流動性短缺，美聯儲宣佈結束「縮表」，此時失業率為3.6%，核心PCE通脹為1.7%。由此可見，上次開啟「縮表」的條件是勞動力市場呈現持續改善的趨勢，但彼時通脹尚未達到2%的目標。放緩「縮表」的條件是美股大跌、經濟前景轉弱、通脹持續低於2%，停止「縮表」的條件是美債市場出現流動性問題。

4）本輪「縮表」有哪些不同或看點？

首先，由於通脹已經高企，我們預計本輪開啟「縮表」的時間將比上次更為靠前，如果通脹居高不下，不排除美聯儲在加息2~3次後即開始「縮表」。12月非農數據顯示，美國失業率已降至3.9%，雖不能稱之為充分就業（因勞動參與率尚未改善），但可能已經接近「縮表」的標準。另外由於美國核心PCE通脹已遠高於2%目標，迫於壓力美聯儲也不得不採取行動。近期聖路易斯聯儲主席布拉德（Bullard）表示，美聯儲可能很快就會加息，並在加息後較快地開啟「縮表」。因此，不能排除今年下半年「縮表」的可能性。如我們在此前報告中所述，「縮表」時間點越靠前，越能夠釋放明確的抗通脹信號，對緩解當前的通脹壓力越有利（請參考報告《美聯儲會先「縮表」嗎？》）。

其次，「縮表」的方式值得關注，比如美聯儲是否會延續「被動縮表」的方式？由於當前市場流動性較為充裕，加上隔夜逆回購協議（ON RRP）和常備回購便利工具（SRF）均已到位且運行良好，美聯儲可能不會太擔心「縮表」對市場的短期衝擊。因此有觀點認為，美聯儲可能會主動賣出資產，而不僅僅是讓到期的資產自動被贖回[3]。但也有觀點認為，出於金融穩定的考慮，美聯儲會繼續讓到期的資產自動被贖回，不會主動賣出，以此保證每月縮減的資產規模是可預見的[4]。

第三，「縮表」的具體路徑是怎樣的呢？要回答這個問題，需要先搞清楚兩件事：1）美聯儲合意的資產負債表規模是多大？2）美聯儲希望花多長時間將資產負債表規模降至合意規模？不巧的是，當前還沒有足夠的訊息讓我們對這兩個問題中的任意一個得出清晰的結論。我們將在此後的報告中對「縮表」路徑進行深入研究。此外，本周三將公布美國12月CPI通脹數據，如果通脹繼續高於預期，那麼將加大「縮表」的緊迫性，對此投資者也應該給予關注。

上周回顧：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：美國11月貿易賬為-802億美元，低於預期的-771億美元；11月工廠訂單月度按月增長1.6%，高於預期的1.5%；11月營建支出月度按月增長0.4%，低於預期的0.6%；12月Markit製造業PMI終值為57.7，與預期持平；12月Markit服務業PMI終值為57.6，高於預期的57.5；12月ISM製造業PMI為58.7，低於預期的60.1；12月ISM非製造業PMI為62，低於預期的66.9；12月失業率3.9%，好於預期的4.1%；12月季調後非農就業人口19.9萬人，低於預期的40萬人；12月ADP就業人數為80.7萬人，高於預期的40萬人；12月挑戰者企業裁員人數為1.9萬人，高於前值的1.49萬人；至1月1日當周初請失業金人數為20.7萬人，高於預期的19.7萬人。

歐元區11月PPI月度按月增長1.8%，高於預期的1.2%；11月零售銷售月度按月增長1%，高於預期的-0.5%；12月CPI年度按年增長初值5%，高於預期的4.7%；12月CPI月度按月增長0.4%，高於預期的0.3%；12月製造業PMI終值為58，與預期持平；12月服務業PMI終值為53.1，低於預期的53.3；12月經濟景氣指數為115.3，低於預期的116；12月工業景氣指數為14.9，高於預期的13.9；12月消費者信心指數終值為-8.3，與預期持平。

經濟事件：1月5日，2023年FOMC票委、明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利就美國經濟發表講話，預計美國今年將加息兩次，以解決持續的高通脹問題[5]。1月6日，美聯儲FOMC公布貨幣政策會議紀要[6]。1月7日，2022年FOMC票委、聖路易斯聯儲主席布拉德就美國經濟和貨幣政策發表講話，稱美聯儲最早將在3月份加息[7]；2024年FOMC票委、舊金山聯儲主席戴利在美國經濟學會上就貨幣政策發表講話，稱美聯儲可能在加息1-2次後開始量化緊縮[8]。

本周關注：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：周一公布美國11月批發銷售月率；歐元區11月失業率，1月Sentix投資者信心指數。周二公布美國12月NFIB小型企業信心指數。周三公布美國12月未季調CPI年度按年增速，12月季調後CPI月度按月增速；歐元區11月工業產出月度按月增速。周四公布美國12月PPI月度按月增速，至1月8日當周初請失業金人數。周五公布美國12月零售銷售月度按月增速，12月進口物價指數月度按月增速，12月工業產出月度按月增速，11月商業庫存月度按月增速，1月密歇根大學消費者信心指數初值；歐元區11月季調後貿易賬。

經濟事件：周二2024年FOMC票委、亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克就美國經濟前景發表講話；2022年FOMC票委、克利夫蘭聯儲主席梅斯特接受彭博電視的採訪；2022年FOMC票委、堪薩斯聯儲主席喬治就美國經濟和貨幣政策發表講話；美國參議院銀行委員會就提名鮑威爾連任美聯儲主席舉行聽證會。周三2022年FOMC票委、聖路易斯聯儲主席布拉德就美國經濟和貨幣政策發表講話。周四美聯儲公布經濟狀況褐皮書；2023年FOMC票委、費城聯儲主席哈克發表講話。周五2024年FOMC票委、里奇蒙德聯儲主席巴爾金就美國經濟前景發表講話；2023年FOMC票委、芝加哥聯儲主席埃文斯就美國經濟和貨幣政策發表講話。周六FOMC永久票委、紐約聯儲主席威廉姆斯發表講話。