全球市場都在漲，發生了什麼？

1月11日周二，美國參議院銀行委員會就提名鮑威爾連任美聯儲主席舉行聽證會。

由於投資者認為鮑威爾表現得不如12月FOMC紀要那般鷹派，風險資產在聽證會期間V形反彈，美股三大股指最近六個交易日首次集體收漲，標普止步五連跌，10年期美債收益率回落，暫別兩年高位。

主要歐洲國家股指周二全線反彈。

亞洲市場也是「漲聲一片」，日經225指數收盤漲1.9%，恒生指數收漲2.79%，恒生科技指數大漲4.99%。

美股大型科技股全線上漲，特斯拉收漲近0.6%。原FAANMG、現GANMMA六大科技股中，亞馬遜收漲2.4%領漲，Meta漲近2%，蘋果漲近1.7%，谷歌母公司Alphabet漲近0.8%，微軟漲逾0.2%，奈飛漲近0.2%。

中概股大漲，繼續跑贏大盤，理想和小鵬汽車分別漲超8%和7%，拼多多漲超5%，京東大漲10%（創去年8月以來最大漲幅），趣頭條漲超 15%。

原油創五周最大漲幅及2個月新高，美油盤中漲超4%，兩個月來首次收盤漲破81美元。

黃金創逾三周最大漲幅，倫鎳創七年多來新高，倫錫收盤突破4萬美元大關創歷史新高。

全球市場紛紛反彈，發生了什麼？

01

鮑威爾表態安撫市場

1）年內加息，可能晚些時候縮表

鮑威爾在聽證會上給出了今年美國貨幣政策正常化的路線圖：將在3月結束淨資產購買，今年內加息，可能在今年晚些時候開始縮表。如果復甦進展符合預期，美聯儲已準備好快速行動。

對於市場關心的加息和縮表開啟時間，鮑威爾沒有明確說明何時會開始疫情後的首次加息，還稱美聯儲尚未作出任何縮減決定，將在1月FOMC會議上繼續討論。

但他確實給出了可能作出縮表決定的時間點，稱「美聯儲傾向於召開2至4次FOMC會議來處理縮表細節」，而且「能夠在未來幾次會議上提供更明晰的前瞻指引」，接近9萬億美元的資產負債表「遠高於它需要達到的水平」。

有分析稱，算上去年12月FOMC會議，第四次會議開完是今年5月3日至4日，也許鮑威爾是在暗示今年6月14至15日會後將給出縮表進程的指引。

報道美聯儲見長的《華爾街日報》今日稱，鮑威爾曾表示，使用疫情前的勞動市場指標可能不再適合指導當前貨幣決策，這是加息可能在3 月開啟的另一個線索。

2) 對通脹下「最後通牒」

他稱，迅速復甦的勞動力市場、接近50年低點的失業率，以及通脹遠高於2%都正在告訴美聯儲，美國經濟不再需要或想要為應對疫情及其後果而制定的超量寬政策。

他也表達了對通脹高企的擔憂，強調美聯儲具有采取必要措施來控制物價上漲的決心：

「如果我們看到通脹在高位持續時間比預期要長，如果不得不隨着時間的推移更多次加息，我們將這樣做，會使用工具來令通脹重回目標、防止通脹走高變得根深蒂固。

高通脹很可能會持續到2022年中旬，如果通脹壓力持續存在，美聯儲將繼續調整政策。如果美國家庭和商業的通脹預期改變，會用貨幣政策回應。」

有分析稱，鮑威爾的言論暗示，如果需要阻止物價飆升，美聯儲將加息超過現在的計劃，目前央行官方預測是今年加息三次，但高盛和摩根大通在內的主流投行都預計今年加息四次。

值得注意的是，鮑威爾也提到了加息和縮表開啟後，美國貨幣政策仍將保持適度寬鬆、而非造成經濟衰退的過度趨緊狀態。

他稱，儘管美聯儲會在2022年轉向更接近正常的貨幣政策，但仍可能處於利率相對極低的時代，距離真正的貨幣政策正常化「還有漫長的路要走」，需要更多時間才能將利率恢復至疫情之前。縮表政策的制定也需要謹慎和足夠靈活，勞動力市場徹底擺脱疫情影響也有很長的路要走。

他承認，如果高通脹變得過於持久，將導致貨幣政策更為收緊，這可能引發經濟衰退，反而對就業市場不利，因此，實現最大化就業需要價格穩定，同時利率不能提高至阻礙經濟復甦的程度。

高企的通脹已經對成長股造成了顯著影響，企業的融資難度被持續加大，這將降低成長型公司未來現金流和股息的價值。而如果美聯儲能夠有效遏制通脹，將有助於成長股的估值。

02

如何看待這次表態？

Pictet Wealth Management的高級美國經濟學家Thomas Costerg評價此次聽證會表態：

對首次加息時間的持續模糊，與美聯儲其他理事圍繞3月份加息發表的大量評論形成鮮明對比。我有一種感覺，鮑威爾想讓事情平靜一些，希望市場靜靜地消化最後幾分鐘，而非給市場火上澆油。

雖然鮑威爾模糊處理了首次加息的時間，但是華爾街和投資者們似乎達成了異常清晰的加息共識。投資者押注美聯儲將在3月份開始提高基準聯邦基金利率，掉期市場預計美聯儲在3月份加息的概率為80%。同時，越來越多的包括摩根大通、德意志銀行、花旗集團等華爾街大佬們也紛紛加入3月加息預期的大隊之中。

當鮑威爾在被問及縮減美聯儲8.77萬億美元資產負債表的計劃時，其表示在今年的某個時候，他和他的同事們將允許運行資產負債表（縮表）。在他的講話之前，其他美聯儲官員也發表了意見，贊成在美聯儲開始加息後儘可能快的開始縮減資產負債表。

有評論稱，鮑威爾的證詞顯然對當前市場共識幾乎沒有任何改變，市場大致已反映加息預期。還有評論稱，相比上周發布的美聯儲12月會議紀要和最近其他聯儲高官的表態，鮑威爾的口氣倒顯得鴿派，這是美元盤中跳水的原因。

03

以史為鑑：當美聯儲開始縮表，股市會發生什麼？

以史為鑑，回顧過去25年來兩輪美聯儲縮表過程中股票市場的表現，對理清當下現狀或有一定幫助。

對於美股來說，從第二輪美聯儲加息周期中的經驗來看，若市場預期充分計入加息、縮表風險，則真實影響在一開始並不一定很大。不過，首當其衝受害的可能是新興市場國家。

1）兩個「截然相反」的故事

1999年縮表：美股暴跌

在新世紀即將到來的1999年，人們對「千年蟲（Y2K）」問題的各種擔憂甚囂塵上。為了應對新世紀的降臨可能帶來的風險，美聯儲向金融體系中注入了大量流動性，貨幣供應量和美聯儲資產負債表大幅擴張。這一情緒在1999年底被推至巔峰，當年第四季度，美聯儲資產負債表從約5700億美元大幅擴至6700億美元。

美聯儲的大幅流動性注入疊加民眾對網路科技公司的趨之若鶩，推動納斯達克指數一路狂飆，如下圖所示：

然而，進入新世紀後人們發現「千年蟲」的影響貌似沒那麼大，美聯儲因此匆忙回撤流動性，隨後「網路泡沫」破滅，股市暴跌。德意志銀行分析師 Jim Reid 認為，儘管導致網路泡沫最終破裂的因素有很多，但仍有充分的理由表明，大量流動性的撤出無疑是導致牛市結束的重要推手之一。

2017年縮表：美股整體基本不受影響

上一輪縮表發生在2017年10月，距離2015年12月正式加息後約2年時間。在這一輪縮表的過程中，美聯儲的「預期管理」就顯得高明地多。

2017年4月，美聯儲公布了3月FOMC會議紀要，釋放出縮表信號；5月，美聯儲在5月FOMC會議紀要中首提「定量式縮表」；6月，美聯儲在FOMC會議中披露「定量式縮表」方案；7月，美聯儲向市場放出暗示，暗示縮表很快到來。最終，9月20日，美聯儲在FOMC會議中決議從10月開始啟動縮表，這使得從時點到規模、方式都基本沒有預期差，基本與市場預期一致。

參考紐約聯儲的調查，2017年3月美聯儲討論縮表時，市場機構對年內縮表已有預期，但尚不充分；2017年6月美聯儲披露縮表方案時，市場機構對年內縮表的預期已經非常充分。

因此，德意志銀行分析師 Jim Reid 認為，2017-2018 年底的 QT 對整體股市幾乎沒有任何影響，如下圖所示：

這一觀點與中金分析師劉剛、李赫民等一致，在《「縮表恐慌」的前因、後果與歷史經驗》一文中，劉剛、李赫民等提及：

從資產表現看，回顧2017年美聯儲從4月釋放縮表信號到10月開始縮表的全過程，由於預期計入充分，縮表對資產價格衝擊相對有限，反而更多受增長因素主導。2017年10月開始縮表後，2018年前三個季度美債利率上行，美股同樣走高。市場之所以能持續走高，除了預期充分外，當時盈利基本面在2017年底通過的特朗普稅改推動下也持續上行，抵禦了貨幣收緊和利率抬升的壓力。即便是長端利率上行也可能更多與增長向好有關。這一趨勢一直延續到2018年四季度增長見頂、市場大跌。

18年第四季度美股見頂，引發大規模拋售之後，當時鮑威爾評論說利率距離中性「還有很長的路要走」，這引發了更多的恐慌。因此，德意志銀行分析師 Jim Reid 認為，無論如何，QT和加息還是打斷了股市的長牛。

從第二輪美聯儲加息周期看來，若市場預期充分計入加息、縮表風險，則真實影響在一開始並不一定很大。對遠端股市以及債市的影響，更多的還要結合基本面環境因素考量。

因此，在對未來可能路徑的展望中，中金分析師劉剛、李赫民等認為：

「應關注1月FOMC會議信號，若傳遞3月加息信號也將強化年內縮表預期；但後續政策路徑也不宜線性外推。」

2) 新興市場國家

在講完美股市場兩個「截然相反」的故事後，若我們把目光投向新興市場國家股市，就會發現：在第二輪美聯儲縮表的過程中，儘管美國股市「四平八穩」，但新興市場股市可謂是「劇烈動盪」。

2018年，隨着美聯儲貨幣政策收緊，全球進入貨幣緊縮周期，在外部因素引發、跨境聯動因素傳播風險、內部因素放大風險的作用下，新興市場多國貨幣大幅貶值，股市和債市劇烈動盪。

對當年新興市場各經濟體金融市場的「悲慘」狀況，時任中國銀行首席研究員宗良在於2019年5月發表的論文《美元加息對新興市場國家的影響與對策》中做出瞭如下總結：

1、新興市場多國匯率大幅貶值：截至2018年11月，阿根廷比索、土耳其里拉、巴基斯坦盧比、俄羅斯盧布、巴西雷亞爾、印度盧比、南非蘭特等兑美元的年內貶值幅度已超過10%其中，最嚴重的國家是阿根廷，比索年內貶值48.1%。

2、新興市場股市和債市遭遇不同程度衝擊：股市上看，2018年10月MSCI新興市場指數創2017年5月以來新低，較1月份高點下跌約21%。2018年新興市場經濟體中除俄羅斯股市略微上揚之外，其他各國股市齊跌。其中，阿根廷MSCI股指年內下跌48.5%。債市上看，除中國和韓國外，其他新興經濟體國家的國債收益率均出現了不同程度的上調。