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    劉曉曙:美國經濟衰退?馬斯克的預言會否成真

    劉曉曙:美國經濟衰退?馬斯克的預言會否成真

    在2021年最後一天,馬斯克在推特上發聲,稱直覺認為美國經濟衰退大約會發生在2022年春季或夏季,但最遲不會晚於2023年。

    儘管僅是一種「直覺」的認識,但由於馬斯克是個鬼才加天才,他的言論在市場上還是引起了一陣熱議和騷動。

    發生新冠疫情以來,美國經濟持續復甦,除了通貨膨脹高企難下之外,一切看起來都在朝好的方向發展,比如2021年美國製造業PMI均值60.65,遠高於榮枯臨界線50, 2021年12月失業率錄得3.9%,續刷2020年2月來新低,2021年 12月16日美聯儲公布利率決議,其中:2022年美國GDP預期增速中值為4%,2022年失業率預期中值為3.5%。

    那麼,馬斯克說的會是真的嗎?如果衰退真的來臨,對美聯儲的加息行動是否形成掣肘?給中國經濟又會帶來什麼影響?

    一、 關於衰退的定義

    馬斯克所說的recession,也就是經濟衰退。不同國家、不同學術流派對經濟衰退有不同的定義。宏觀經濟學上通常定義「在一年中,一個國家的國內生產總值(GDP)增長連續兩個或兩個以上季度出現下跌」,美國也以經濟連續兩個季度出現負增長為衰退的定義被廣為人知。如果按照這個定義,美國二戰後陷入衰退的次數並不多,特別是上個世紀80年代以來,連本次疫情衝擊統計在內,也僅發生了三次。這樣的定義容易有失偏頗,比如2000年Q2美國GDP增速高達5.24%,僅僅一年半後,也就是 2001年Q4,GDP增速已大幅下滑至0.17%,但按照上述定義,這段經歷稱不上衰退,而次貸危機2007年Q4至2009年Q2也是一年半的時間跌幅為6.15%,差不多的量級,後者勘和1929年大蕭條相提並論,前者若衰退都算不上的話實在說不過去。

    當然,宏觀經濟學和美國這個定義並未被全世界廣泛接受。比如,即使美國的國家經濟研究局(NBER)也將經濟衰退定義成更為模糊的「大多數經濟領域內的經濟活動連續幾個月出現下滑」,而且進一步把衰退放在經濟周期框架下來分析。

    NBER領軍人物韋斯利·克萊爾·米切爾(Wesley Clair Mitchell)在他1913年出版《經濟周期》一書中將經濟周期劃分為四個階段:一個周期包括許多領域差不多同時擴張的繁榮,接下來是類似普遍性的衰退,然後是蕭條,以及融入下一個擴張階段的復甦,繁榮—衰退—蕭條—復甦—繁榮—…這個變化序列不斷的重複發生。

    在這個四階段劃分中,A、E是波谷,C、G是波峰,A至B是復甦階段,B至C是繁榮階段,C至D是衰退階段,D至E是蕭條階段,其它類推。有時為簡化分析,也會採用兩階段劃分:稱A-B-C為經濟擴張;稱C-D-E為經濟衰退。

    經濟衰退可能會導致多項經濟指標同時出現下滑,比如就業、投資和公司盈利,其它伴隨現象還包括下跌的物價(通貨緊縮)。當然,如果經濟處於滯脹(Stagflation)的狀態下,物價也可能快速上漲。凱恩斯認為商品總需求的減少是經濟衰退的主要原因。

    我們這裏採用周期簡化分析中所採用的衰退定義。

    二、 2022年美國經濟衰退是確定性事件

    (一)、次貸危機後,中國經濟活動波動領先於美國

    人口、資本與技術是經濟增長的重要生產要素。高收入國家及中國等主要國家的人口結構特別是勞動力人口的變化將對全球投資、貿易等產生深遠的影響。

    次貸危機發生期間,高收入國家與中國等主要經濟體經歷了勞動力人口增長的急劇變化。2008年是高收入國家勞動力人口增速的重要拐點,勞動力增速經歷了快速換擋。1986至2008年的20餘年期間,高收入國家勞動力增速總體温和,雖然低於1%,但穩定保持在0.8%左右;然而,在2008-2011年三年間經歷了斷崖式下降,之後接連小幅下滑,至2018年已低至0.1%,逼近零增長。同樣的,中國勞動力增速在2009年後也經歷了大幅下行,甚至在2014年首度出現負增長,也就是勞動力人口出現了絕對數量的下降。

    人口在經濟增長諸要素中處於最基本的地位。勞動力增速的調整會影響到一個國家的儲蓄率、投資率甚至技術進步水平。始於危機期間的勞動力增速鉅變,加速了全球資本、技術等生產要素的重新配置,深刻的改變了世界經濟格局與秩序。在這個過程中,中國與外部世界的關係發生了明顯變化。比如,中國自2008年開始對世界經濟的依存度不斷下降,而世界對中國經濟的依存度在2012年首次超過世界經濟對G7的依存度後繼續上升。

    資料來源:2019麥肯錫報告《中國與世界》

    就中美兩國而言,次貸危機後兩國對世界經濟增長的貢獻率也發生了巨大的變化。自中國2001年加入WTO起,中國對世界經濟增長貢獻率開始超過美國;在次貸危機後兩者差距進一步明顯擴大。2010~2019年期間中國對世界經濟增長貢獻率平均為31%,美國則為11%,兩者差距20%,遠高於之前的任何時期。兩國對世界經濟增長的貢獻率變化也反映了正在重構的世界新格局,背後隱含了次貸危機後中國經濟波動可能顯著影響世界經濟的波動,當然同樣會影響到美國經濟的波動。

    注:次貸危機的2007-2009年期間中美數據差異巨大,剔除不顯示。

    事實上,次貸危機後中國經濟波動開始領先於美國經濟波動。以OECD綜合領先指標為例,不僅次貸危機期間中國早於美國觸底回升,危機後數次大波動中中國也均先於美國而動,比如,在疫情前的一輪波動中,中國在2017年7月達到波峰,美國在9個月後也就是2018年4月緊跟達到波峰,在疫情發生後,中國領先美國觸底回升,並在2021年2月處於波峰,美國緊隨其後復甦回升並在2021年6月到達波峰,滯後中國4個月。

    也就是說,次貸危機後世界經濟對中國的依存度不斷增加,中國對世界經濟增長的貢獻率不斷上升,中國經濟的波動開始領先美國經濟波動。

    (二)、中國已進入短周期下行後半階段

    2021年中國經濟增速逐季放緩,下行壓力增大。特別是三季度實際GDP按年增速4.9%,突破5%,遠超出預期。2021年下半年經濟之所以走弱,部分受汛情、新一輪疫情、部分地區「運動式減碳」等因素的影響,消費、生產活動受到阻礙,但也還有重要的周期因素:經濟處在短周期的下行階段。

    當前,許多經濟學者呼籲監管部門採取積極的逆周期政策,但又不相信經濟的下行源於周期力量。這就很怪,談逆周期管理必先有周期,沒有周期哪來的逆周期管理,同樣的,非周期力量並不是主要因素的話,逆周期措施又有什麼用。

    2010年以後,中國GDP增速持續趨勢性下行,經濟活動的周期性波動彷彿消失了。其實經濟周期還在,只不過換了表現形式,不能再從經濟增速這個大家早已習慣了的視角去看,而需要換個新的角度去觀察(參見:《換個視角又見周期》)。

    所謂經濟短周期主要指小時間尺度上需求的周期性波動,周期長度大致3-4年。PMI新訂單指數是觀測需求短周期波動的好指標。馬克吐温說,歷史不會重演細節,過程卻總重複相似。從PMI新訂單指數的變化來看,儘管疫情扭曲了經濟增長行為,但是本輪短周期(2019.Q1至今)還是與上一輪短周期(2016.Q1-2019.Q1)變化趨勢表現出了高度的相似性。可以發現,2020年4季度(更準確地說是2020年11月份左右)中國經濟需求增長就已觸頂,之後持續處在短周期下行趨勢通道內(注:2021年11與12兩個月份的回升應該理解為對前期過度快速下行的修復而不能理解為經濟已復甦),這是2021年下半年我國經濟走弱的非常重要的原因。

    (三)經濟短周期具有韌性

    即使經歷了疫情的巨大沖擊,經濟短周期的周而復始、循環不斷地波動性依舊存在,表現出極大的韌性。那麼這種周期韌性從哪裏來呢?

    對於經濟周期的循環往復,有許多理論進行了解釋。例如,根據乘數-加速數模型,新發明的出現會引起投資增長,投資增長通過乘數效應促進收入增加,收入增加帶動消費需求上升,消費需求上升又會反過來促進投資以更快的速度增長,如此循環往復,經濟會持續上行。但是,由於社會資源是有限的,經濟上行會存在資源所能容許的頂峰。此後,投資下降,收入減少,消費需求收縮,經濟持續下行。最終,當經濟下行至一定程度時,前期由投資下降而積累的設備更新等需求集中釋放,隨之開啟新一輪周期。

    但是,這其中還有一點尤其令人費解,為什麼每一輪經濟周期的區間長度會是相對固定的呢?

    馬克思在對19世紀以來資本主義國家的經濟運行情況進行考察以後,將資本主義經濟周期的平均時間長度界定為10年。1825年,英國發生了資本主義歷史上的第一次經濟危機。此後,「馬克思-朱格拉」周期重複出現。19世紀,該周期大約每10年會出現一輪;20世紀初至30年代末,該周期的持續時間平均在7-8年左右。馬克思指出,對於資本主義經濟周期的運行規律,並不是說10年的具體數字一定是固定不變的;相反,隨着技術的進步與社會的發展,經濟周期的持續時間確實存在縮短的可能。

    但是,馬克思也強調,這裏的問題不在於確切的數字是多少,而在於為什麼會是這樣一個數字。他認為,固定資產更新是資本主義經濟周期與危機的物質基礎。固定資產更新的平均期限,特別是大工業中最具決定意義的部門的固定資產更新周期,是決定經濟周期長短的關鍵因素。這是因為,固定資產更新能夠拉動需求增長,帶動經濟復甦。固定資產做一次大規模更新,會形成巨大的需求,刺激生產、拉動經濟。當然,經濟主體的決策和行為是分散的,從個體層面看資本的投入時點可能是不一致的,但從社會總體層面看危機總是大規模新投資的起點,是下一輪周期的開端。

    挪威經濟學家恩納森也發現,挪威造船業存在一種「回聲」現象:船舶建造在出現一輪繁榮之後,每隔一段時間還會出現明顯的「回聲」,時間間隔大約為5年。對船隻業主的調查結果顯示,船隻「置換」通常會在初次購買後的第9年達到高峰。恩納森據此總結認為,是船隻的置換與新增需求交疊在一起,形成了造船業的「回聲」效應。因此從根本上看,「回聲」的時間間隔會取決於船隻發生磨損與消耗的平均時間長度。

    回到目前所關心的經濟短周期,3-4年這樣一個區間長度又包含着怎樣的邏輯呢?

    參照馬克思和恩納森的分析思路,很容易聯想到耐用品的更新周期。耐用品是指能夠多次使用、壽命較長的商品。在美國商務部的調查統計中,耐用消費品被界定為使用期限在3年以上的商品。當然,從自然壽命看,一些耐用品的使用期限可能會更長。但是,由於技術是在進步的,即使是同一種商品,其功能也是在不斷迭代的。雖然一些耐用品可能還能使用,但是當其折舊達到一定程度而市場上又出現了新一代產品時,消費者就會有動機對已有耐用品進行替換或是增加購入新的耐用品。因此,耐用品會存在受自然壽命限制但又不完全依賴於自然壽命的更新周期。參考美國耐用品訂單數據可以發現,耐用品存在約3-4年的更新周期,區間長度、變動趨勢與經濟短周期高度吻合。可以說,耐用品的更新與替代是經濟短周期的物質基礎,不僅決定了經濟短周期的長度,同時也成為經濟短周期的基礎部分,經由乘數-加速數效應引起其它經濟活動更大的波動,比如並非生產性投資而更具消費屬性的住房建築投資的短期波動。(注:近年來房地產投資持續受到嚴監管,它對2021年下半年經濟增速的影響可以理解為放大了經濟短周期的下行幅度,但並不是經濟增速下行的根本原因)

    (四)美國也已進入經濟短周期下行階段,走向衰退

    所謂衰退,從(短)周期的角度來看,就是需求增長放緩,處在景氣或增速的下行通道中。用數學或物理的語言來表述,就是需求的二階變量或加速度為負值。因此,判斷是否衰退或者經濟增長下行,除了看需求的變化本身外,更要看需求變化的變化,即看需求的二階變量,看需求變化的趨勢方向。

    美國製造業新訂單PMI是需求的月度按月變化,是一個類似速度的一階變量。2021年3月份以來美國製造業新訂單PMI一直高於60,處在枯榮線以上,如果單從一階變量的角度看,這些數據好的不得了,就會覺得太平無憂。但是,換從二階變量的角度來看,新訂單PMI自2021年3月觸頂後出現了趨勢性的下行,這個就不妙了,它表明美國經濟需求已駛向衰退。

    美國經濟開始衰退了,這也沒什麼奇怪的。如前述,次貸危機以來中國經濟波動領先美國。在以PMI新訂單為代表的需求體系中,中國需求在2020年11月已觸頂,美國則滯後5個月,在2021年3月觸頂,隨後進入短周期下行階段。

    當然,會有人問,為什麼觀察到的經濟增長峰值發生時間和我們這裏所做的周期拐點時間判定並不一致呢?比如,剔除基數因素後,2021年二季度通常被視為疫情以來中國增長的頂點,不同於我們所說的需求在2020年四季度觸頂。主要原因是終端需求傳導至供給端需要經過零售商、批發商、生產商等多個環節,企業的庫存投資與生產行為會伴隨且滯後於需求的周期波動。例如,當終端需求出現變化時,零售商會首先感受到這種變化,並調整存貨來適應這種變化;零售商存貨投資的變化會傳導到批發商那裏,促使批發商根據這種變化調整自身存貨;批發商存貨投資的變化還會進一步傳導到生產商那裏,生產商再根據這種變化制定生產與存貨投資決策,組織生產、完成存貨投資計劃。庫存投資的調整不僅會滯後於終端需求的變化,也容易被放大。從根本上講,庫存投資的周期性波動是需求的周期性波動在庫存行為上的滯後體現。因此,我們觀察經濟是否進入衰退,更多的是從需求角度來看。

    毫無疑問,美國經濟已進入短周期的下行階段。由於滯後原因,它和中國也略有不同,中國自2021年9月已進入短周期下行的後半階段(也常被稱作主動去庫存階段),而美國才開始或將進入短周期下行的後半階段。

    三、 美聯儲加息將受到掣肘

    美聯儲在2021年12月15日宣佈將加快縮減債券購買規模,並暗示在2022年加息3次;全球最大對沖基金橋水創始人達利歐在2021年12月16日接受採訪時,也稱預計美聯儲2022年將加息4-5次。

    當前國內許多分析師關注的重點在於美國加息是否會影響中國寬鬆貨幣政策的實施,很少關注美國實施緊縮貨幣政策所面臨的掣肘。

    美國通脹加劇是美聯儲緊縮貨幣並暗示大幅加息的主要原因。引起美國通脹的原因有疫情帶來的供給衝擊因素,有財政刺激引發的臨時性需求增強因素,更有持續寬鬆的貨幣政策因素。疫情發生後,美國為了刺激經濟復甦採取了超寬鬆的貨幣政策,廣義貨幣M2增速持續高漲,至2021年2月M2增速甚至高達27.0%,創下二戰以來新高。疫情發生後,保持社交距離的措施在一定程度上阻礙了人員、商品、要素等的流動。這些阻礙意味着交易難度的上升、交易成本的增加。受此影響,交易數量也會有所下降,貨幣流通速度放緩。貨幣流通速度受到阻滯,抵消了貨幣超發對物價的衝擊,因此,可以看到在2020年美國並未出現令人擔心的通貨膨脹。但是隨着疫情的常態化以及疫苗的普及,美國經濟持續復甦,生產、消費也逐步恢復正常,貨幣流通速度逐漸正常化,而美國廣義貨幣M2繼續保持兩位數的增速,發生貨幣嚴重超發。與貨幣流通速度不相稱的貨幣超發會降低實際利率,刺激投資和消費需求,引起上游工業品價格和下游消費品價格上漲;同時,也會通過財富效應和預期作用直接拉動居民消費,帶動了消費品價格的持續快速上漲(參見:《中美通貨膨脹:差異、原因及後續走勢》)。通脹已威脅到美國的正常經濟增長秩序,美聯儲不得不出手實行緊縮貨幣政策以抑制通貨膨脹。

    但是,從美國經濟短周期的角度來看,2022年並不適合加息,或者說並不適合大幅加息。

    2015年12月17日,美聯儲公布利率決議:將聯邦基金利率提高25個基點,結束了美國持續了7年的零利率時代,啟動新一輪加息周期。回顧歷史,可以發現次貸危機後美聯儲首次加息時點正是美國經濟短周期的底部。自2016年1月起,美國經濟連續兩年繁榮,處在短周期的擴張期,消化了加息可能帶來的衝擊,加息對宏觀經濟增長沒有帶來負向影響。與美國結束上一輪量化寬鬆於2016-2017年間連續加息背景不同,那時美國經濟處在經濟擴張期,現在處於經濟衰退期。加息將成為美國經濟增長下行壓力的放大器,加劇經濟的下行速度。

    中國有句老話:覆水難收。不加息,通脹難控;加息,經濟衰退加劇。加?還是不加?是個難題!

    題外話二則:

    一、2019年當地時間7月31日,美聯儲在FOMC會後宣佈降息25個基點,將聯邦基金利率目標區間下調至2%-2.25%。事後來看,降息時間偏晚,美聯儲沒有在需求增長轉弱的時候就採取行動。這反映了央行和市場參與者一樣,對經濟周期的洞見是有限的,也充滿了不確定。

    二、2020年發生新冠疫情,美聯儲連續兩次大幅降息,再次回到零利率時代。為應對疫情所帶來的的供給與需求雙重衝擊,連續大幅降息也無可厚非。但是在經濟自2020年6月開始逐漸正常化後還執行寬鬆貨幣政策,有觀點認為美聯儲這是非傻即壞,所謂壞就是想利用美元霸權地位藉着疫情在全球充分收割鑄幣稅。

    本文由《香港01》提供

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