商湯科技　情況有點不妙？

商湯科技在一波三折中登上了港股。

IPO時，商湯的發行價3.85港元是發行價區間的下限，當時港股市場比較萎靡，商湯的暗盤交易結束時，跌破了發行價，下跌1.04%，種種跡象表明商湯上市後的表現不容樂觀。

上市首日，商湯衝高回落，收漲7.27%，在港股，這並不算是很漂亮的漲幅，也就是說，多空雙方勝負未定。

次日，商湯上漲勢頭堅決，分時走勢一路上揚，收出一根光頭光腳的大陽線，漲幅33.17%。上漲又保持了兩個交易日，最高點9.7港元，商湯的最高市值超過3200億港元。這種強勢沒有繼續維持下去，目前商湯科技股價6.86港元。

二級市場的分歧也正如一直存在於商湯乃至AI四小龍身上的爭議。

作為AI四小龍中的老大，又是唯一一個成功上市的，商湯上市後的走勢對於人工智能概念的股票有重要意義。

我們需要回答的是：商湯為什麼能夠強勢上漲？這種上漲是理性的嗎？會曇花一現嗎？

01

上漲：短期內的稀缺性

商湯在上市初期幾個交易日的上漲，直接原因是籌碼稀缺，造成籌碼稀缺的原因包括兩個方面：流通股少和概念。

第一，先看流通盤。

在香港上市的公司，原始股東有禁售期，也就是平常說的鎖定期。

如果是同股不同權公司上市，享有更高投票權的持股人所持股份不得在上市日的12個月內出售相關的A類股份。基石投資者認購的是上市時發行的部分股份，其所持有的B類股份則有6個月的鎖定期。

商湯科技的流通盤有多小呢？

發行價及配售結果公告顯示，部分投資者持有的股票鎖定至2022年12月29日，部分鎖定至2022年6月29日，總的結果是，目前，處於非流通狀態的股票佔總股本的98.59%，換句話說，只有1.41%是流通盤。

1.41%是什麼概念？

2022年1月3日，商湯科技漲幅40.91%，當天成交量4.66億股，成交金額31.65億港元，換手率1.4%，等同於所有能交易的股票都換了持股人。

流通盤小，意味着籌碼的稀缺，必須加價才能獲得，價格更容易被推高；

流通盤小，也意味着只需要少量的資金就可以控盤，實現股價的快速拉昇。

比如，短莊的代表温州幫，經常選擇小盤股，強勢拉漲停，分時巨量對倒，然後暴力出貨，有時直接跌停板出貨。

也有一些長莊，如仁東控股，高度控盤，莊家之外基本沒什麼流通盤了，股價一路走高，但沒有對手盤出貨也比較麻煩，一有風吹草動，容易跌得稀里嘩啦。

商湯科技流通盤小，再加上港股實行的T+0交易制度，當日買進當日就可以賣出，博短線快進快出的投機性行為也容易放大上漲或者下跌的情緒，造成股價的大幅波動。

在這種情況下，股價只是流通股的股價，而不是市場給商湯整體公司的估值。

第二，概念的稀缺性。

商湯不僅是AI四小龍中的老大，收入規模遠超其他三家，也是港股的「AI科技第一股」。

第一股，除了意味着最先得到監管、審核和投資者的認可，從而獲得相應的溢價，也因為沒有錨而容易經歷非理性的炒作。

商湯既是先上市者又是龍頭，更容易成為那個錨。後上市者的定價總會和先上市者的市盈率或者市銷率相關，在短期的行情中，一些業務有相似之處的公司，也會跟隨錨的行情而變動。

比如商湯12月31日和1月3日連續兩天的上漲，給科創板的相關公司帶來了信心，1月4日（3日，A股休市），當虹科技和虹軟科技分別大漲16.7%、14.07%。

在香港，這種稀缺性更加凸顯。因為長久以來，港股市場都是金融和地產的天下，2018年改革以來，這種局面慢慢被扭轉，但其科技屬性仍然不強，商湯必然會獲得估值溢價。

商湯短期是否過熱？

有新聞報道，國信證券（香港）研究部副總裁程嘉偉（Gary Ching）在接受彭博新聞社採訪時表示，在他看來，這種趨勢不會持續下去，因為「公司仍然面臨很多壞消息」。

上漲態勢果然沒有持續，截止2022年1月14日收盤，商湯科技的股價下跌至6.86港元，近幾日成交量急劇萎縮，最低0.07%，這種下跌會是常態還是為下一階段的上漲進行調整蓄力？

02

理性：虧損股的估值邏輯

脱離基本面的稀缺性，只可能向下走，不可能更加稀缺。

籌碼上，等6個月、12個月後，股票供應的絕對值會上升；其他科技屬性強的公司會降低商湯的稀缺，同屬四小龍的曠視科技如果在科創板上市，兩者之間的估值也會有一定的勾連。

彼時，在沒有其他變化的情況下，估值會更加理性。

商湯科技理性的估值是什麼樣的？

第一，相對估值法下，28倍市銷率（PS）較高。

商湯一直處於虧損當中，無法以市盈率進行估值。市銷率（總市值/收入）更適合此類成長性強、暫無利潤或者利潤很低的公司。

當前，商湯科技股價6.86港元股價，市值2283億港元，以2020年上下半年的比值推算，2021年全年收入約為66億元，按照1.2259的匯率，市銷率為28。

怎麼理解市銷率28？就是買入這家公司後，即使一切經營都沒有成本、所有賺到的錢都可以立刻變成現金，也要28年才能回本。如果不是為了獲得股價上漲的資本利得，則顯然不是一筆好投資。

麥格理給出的目標價為4港元，認為16倍的PS是合理估值。

第二，絕對估值法下，分情況討論。

商湯科技一直處於虧損狀態，2018年、2019年、2020年及2021年上半年的虧損分別為34.33億元、49.68億元、121.58億元和37.13億元。即使剔除優先股和股份激勵等因素，這三年半合計虧損近26億元。

兩類虧損非常有代表性，第一種是盈利前的京東，第二種則是科創板的寒武紀。

2018年以前，京東一直虧損，因電商平台會沉澱較多對商家的應付款，自營業務，自身地位也可以形成對上游的優勢，京東的經營活動現金流量淨額要比淨利潤漂亮得多。

經營活動現金流淨額對自由現金流有重要意義，後者是DCF模型（自由現金流貼現模型，用於計算企業的絕對價值）的重要因子。

也就是說，虧損企業如果有比較強的生產現金流的能力，用別人的錢做自己的生意，也會是投資者認可的模式。

顯然，商湯和京東不是同一種模型，僅經營活動現金流為正就沒有滿足。商湯和寒武紀的相似度更高。

二者都是備受關注的明星公司，同屬人工智能賽道，持續虧損且無自主造血能力。不同的是寒武紀主營AI晶片，偏硬科技，商湯偏軟，不過也在自己做AI晶片。

寒武紀因明星光環，大熱賽道，即使在上市時虧損嚴重，收入連研發都無法覆蓋，仍在上市首日上漲超過200%，保持上漲4個交易日後，開始走下坡路，目前股價還不到最高點的三分之一。

寒武紀的股價走勢，至少能給我們兩點啟示：

1、「AI晶片第一股」的概念對估值有一定的加成，但這種加成是一時的，可持續性不強。

2、即使是看重科技含量，相對弱化淨利潤的科創板，投資者也難以完全不考慮公司的盈利能力。

商湯科技是不是下一個寒武紀不好說，畢竟商湯的收入規模要遠強於寒武紀，但可以確定的是，對商湯的估值必須回到老生常談的技術優勢和商業化能力上。

03

困局：研發還是盈利？

研發大於收入，也是2021年上半年，商湯的尷尬。

2020年，情況要好一些，商湯科技收入34.46億元，研發費用24.54億元，經調整後的淨虧損為5.78億元，於是有一種聲音認為，只要商湯減少研發類的支出，就可以實現盈利。

這也正是商湯們兩難的地方。

商湯科技將自身定位為用技術賦能百業、行業領先的人工智能軟件平台型公司，自主研發並建立了深度學習平台和超算中心。

根據弗若斯特沙利文報告，以2020年收入計算，商湯科技是亞洲最大的AI軟件公司，在國內也是最大的計算機視覺（CV）軟件公司。

商湯的收入涵蓋智慧商業、智慧城市、智慧生活和智能汽車四個板塊，通過銷售軟件應用許可、軟硬件一體產品解決方案和軟件訂閲費實現收入。

具體來說，比如為小米、vivo等品牌設備提供人臉解鎖、智能影像等功能解決方案；為北京大興國際機場航站樓安檢通道的「智能旅客安檢系統」提供人臉識別技術；為商超提供AR導航、互動等服務。

和政府打交道的智慧城市業務增長最快，不過這部分業務會受到如人口增長和政府財政政策變化的影響。

智慧生活業務商業化進展相對緩慢，2021年上半年更是出現了收入下滑。

智能汽車業務還不成規模，自動駕駛的吸金能力被驗證之後，從傳統車企，到網路企業，再到AI企業，誰都想分一杯羹，競爭的激烈程度可想而知。

研發，是保持技術優勢和競爭力的前提，這三年半，商湯累計發生的研發支出近70億元，也是AI軟件公司無法實現盈利的重要原因。

減少研發投入，不利於技術優勢的積累，不減少研發投入，遲遲見不盈利。從其募集資金的投向來看，60%用於研發，也並沒有要減弱研發的傾向。

研發絕對值無法降低，只能寄希望於規模性，即每一份研發支出回報上的提升。

一方面，儘管商湯的Sensecore能縮短人工智能模型的開發時間，具有效率優勢，但在為數據更新、系統迭代提供穩定的商業生態上有所欠缺，通過數據餵養出「智能度」進程會受阻。

另一方面，AI落地的場景碎片化，項目之間有明顯的差異，導致研發成果難以複用，制化方案多於標準化方案，研發方面的支出無法被攤薄，盈利就變成了鏡花水月。

研發和盈利，是商湯在未來很長時間裏的左右兩難。

此外，數據安全也是必須引起重視的問題。

曠視科技在施行註冊制的科創板，在註冊階段，被問詢了兩輪，兩輪都涉及到數據安全。一輪是具有普適性的問題，比如獲取、處理使用數據的合法性，網絡安全審查對其的影響等，第二輪涉及到具體客户。

從2021年發生的諸多事來看，隱私問題和數據安全問題，也是懸在人工智能軟件公司頭上的一把劍。