數據走低　如何看2021年最後一份中國經濟數據

第一，2021年四季度實際GDP按年為4.0%，年度GDP按年為8.1%，基本符合市場預期。兩年平均增長的5.1%整體尚可，2019年實際GDP增速為6.0%，這兩年和疫情前的差距大體代表着疫情及部分結構調整（如隱性債務化解、地產三道紅線等）所帶來的影響量級。當然，這兩年出口部門的強勢提供了一定緩衝。在經濟持續增長和人民幣升值的背景下，2021年中國人均GDP達到1.25萬美元。

第二，但從2021年12月單月數據來看，邊際變化速度偏快，經濟還是呈顯著承壓特徵：1）社零單月增長只有1.7%，屬2021年內最低，按月負增長；2）發電量和用電量年內首次單月負增長；3）固定資產投資年累計增速進一步跌破5%，房地產投資跌幅大幅加深，單月按年-13.9%；4）12月城鎮新增就業人數只有62萬，按月第三個月雙位數負增，按年只有-28.7%。

第三，工業增加值是12月所有宏觀指標中表現相對最好的，按年、按月均高於前值。這一表現應主要受益於強勁的出口，同期出口交貨值按年亦創四季度以來最高。簡單來說，工業增加值=工業總產值（包含出口交貨值貢獻）-工業中間投入+本期應交增值稅；此外，汽車增加值增速回升也形成一定貢獻。這也可以解釋為什麼發電量、用電量、第二產業用電量均按年負增長，且低於前值，其他工業部門整體應景氣度不高。

第四，消費偏弱和疫情有一定關係，餐飲消費已是連續第二個月按年負增長；從限額以上商品來看，增速明顯走低的也包括與居民生活半徑相關的服裝、化妝品等；地產銷售和開工低迷是另一個影響因素，家電、傢俱、建築裝潢均下行明顯。

第五，固定資產投資（FAI）領域應還是有一定邊際上的積極變化的，比如製造業投資依然不低，基建投資單月回升明顯，我們推算FAI單月增速已轉正；但地產投資下行實在太快，單月的小幅變化不足以抬升年度值，FAI累計增速進一步下行。

第六，地產領域數據不佳。銷售、拿地、新開工、施工、竣工、投資六大口徑按年均低於上月。其中銷售尚可，低於11月但好於10月，屬於低位徘徊；施工和投資的進一步走低值得關注。

第七，年度城鎮新增就業人數1269萬，仍低於疫情之前（2017-2019年均1350萬左右）。如把2020-2021視為一個整體，則年均新增就業人數1227萬，5.1%的年均複合GDP增速之下，每個點的GDP創造就業崗位240萬左右，要略高於2019年的225萬，這一則與勞動力吸納能力更強的出口偏景氣有關；二則也是政策積極穩就業所取得的成效。

第八，不過就業的邊際變化並不樂觀。12月城鎮調查失業率進一步上行至5.1%；城鎮新增就業人數10-12月按月分別為-17.8%、-15.9%、-16.2%，12月按年至-28.7%，屬疫情高峰過後2020年3月以來的新低。這意味着當前經濟景氣度能夠創造的就業崗位在邊際下降。

第九，從最新的經濟數據來看，內需的有效需求不足是一個典型的現象。一則消費的按月季調均值已經連續兩個季度0.1%左右，而疫情之前是0.7-0.8%；二則固定資產投資增速顯著低於GDP增速。全年實際GDP增速8.1%，固定資產投資增速只有4.9%。終端消費、資本形成、出口三個需求動能中有兩個明顯偏弱。所以方向一是穩消費，發改委1月17日下發《關於做好近期促進消費工作的通知》可見政策重視。不過區域疫情階段性出現、防控常態化背景下消費總歸存在天花板效應；方向二是穩定投資率，即同時去穩定基建、地產、傳統制造業、新經濟四塊投資。我們傾向於認為這會是2022年比較清晰的政策方向之一。

第十，2021年出生人數1062萬（前值1200萬），出生率進一步回落至7.52‰，人口自然增長率回落至0.34‰。2020-2021年的新出生人口連續下降來自於三個原因，一是「工業化-生育率」悖論，即隨經濟發展生育率會逐步下行，它幾乎是所有工業化國家面臨的一個共同現象；二是中國人口曲線的變化，1987和1990年之後出生人數明顯下行，這對應2017年後育齡女性人數的下台階；三是疫情影響，全球都存在這個問題，產檢醫療條件的變化、收入預期的變化和未來不確定性的上升導致推遲生育計劃。其中邏輯三的影響是一時的，但邏輯一和二是比較嚴峻的、內生的問題，它需積極的生育政策來應對。

正文

2021年四季度實際GDP按年為4.0%，年度GDP按年為8.1%，基本符合市場預期。兩年平均增長的5.1%整體尚可，和疫情前的差距大體代表着疫情，以及部分結構調整（如隱性債務化解、地產三道紅線等）所帶來的影響量級；2019年實際GDP增速為6.0%。當然，這兩年出口部門的強勢提供了一定緩衝。在經濟持續增長和人民幣升值的背景下，2021年中國人均GDP達到1.25萬美元。

2021年四季度實際GDP增速為4.0%，四個季度實際GDP增速分別為18.3%、7.9%、4.9%、4.0%。

2021年年度名義GDP增長為12.6%，實際GDP增長為8.1%，兩年平均增長為5.1%。

[1]統計局指出，2021年我國已經超過了世界人均GDP水平，現在初步測算，2021年世界人均GDP是1.21萬美元左右，我們是1.25萬美元。

但從2021年12月單月數據來看，邊際變化速度偏快，經濟還是呈顯著承壓特徵：（1）社零單月增長只有1.7%，屬2021年內最低，按月負增長；（2）發電量和用電量年內首次單月負增長；（3）固定資產投資年累計增速進一步跌破5%，房地產投資跌幅大幅加深，單月按年-13.9%；（4）12月城鎮新增就業人數只有62萬，按月第三個月雙位數負增，按年只有-28.7%。

2021年12月社會消費品零售總額按年為1.7%，進一步低於前值的3.9%；按月季調為-0.18%。

12月發電量按年為-2.1%，全社會用電量按年為-2.2%，第二產業用電量按年為-4.9%。

12月固定資產投資增速累計按年為4.9%，進一步低於前值的5.2%，其中房地產投資單月按年為-13.9%。

12月城鎮新增就業人數為62萬，按月-16.2%，按年-28.7%。

工業增加值是12月所有宏觀指標中表現相對最好的，按年、按月均高於前值。這一表現應主要受益於強勁的出口，同期出口交貨值按年亦創四季度以來最高。簡單來說，工業增加值=工業總產值（包含出口交貨值貢獻）-工業中間投入+本期應交增值稅；此外，汽車增加值增速回升也形成一定貢獻。這也可以解釋為什麼發電量、用電量、第二產業用電量均按年負增長，且低於前值，其他工業部門整體應景氣度不高。

12月工業增加值按年為4.3%，高於前值的3.8%，屬9月以來最高。其中採礦業、製造業、公用事業按年分別為7.3%（前值6.2%）、3.8%（前值2.9%）、7.2%（前值11.1%）。

12月工業增加值按月季調為0.42%，屬7月以來最高。12月出口交貨值按年為15.5%，高於10-11月的11.6%、12.6%。

12月汽車業增加值按年為2.8%，顯著高於前值的-4.7%。

消費偏弱和疫情有一定關係，餐飲消費已是連續第二個月按年負增長；從限額以上商品來看，增速明顯走低的也包括與居民生活半徑相關的服裝、化妝品等；地產銷售和開工低迷是另一個影響因素，家電、傢俱、建築裝潢均下行明顯。

12月社會消費品零售總額按年增長1.7%，其中餐飲收入按年增長-2.2%，屬連續第二個月負增長。

12月服裝鞋帽按年增長-2.3%（前值-0.5%）；化妝品按年增長2.5%（前值8.2%）。12月家電零售按年增長-6.0%（前值6.6%）；傢俱按年增長-3.1%（前值6.1%）；建築裝潢按年增長7.5%（前值14.1%）。

12月汽車零售按年增長-7.4%，略高於前值的-9.0%。

固定資產投資（FAI）領域應還是有一定邊際上的積極變化的，比如製造業投資依然不低，基建投資單月回升明顯，我們推算FAI單月增速已轉正；但地產投資下行實在太快，單月的小幅變化不足以抬升年度值，FAI累計增速進一步下行。

12月固定資產投資增速累計按年增長4.9%，低於前值的5.2%；累計兩年平均增長3.9%。

以按年倒推歷史絕對值，2021年12月固定資產投資當月按年2.0%，前值-2.2%；兩年複合3.9%，前值3.6%。這意味着12月單月邊際變化是正向的。其中12月製造業投資當月按年11.8%，前值10%；兩年複合增速11%，前值11.2%；12月地產投資當月按年-13.9%，前值-4.3%；兩年複合增速-3%，前值3%；12月基建投資當月按年3.8%，前值-7.3%；兩年複合增速4.0%，前值-0.9%。

地產領域數據不佳。銷售、拿地、新開工、施工、竣工、投資六大口徑按年均低於上月。其中銷售尚可，低於11月但好於10月，屬於低位徘徊；施工和投資的進一步走低值得關注。

12月地產銷售單月按年-15.6%，低於前值的-14.0%。新開工單月按年-31.2%，低於前值的-21.0%。施工單月按年-35.4%，低於前值的-24.7%；竣工單月按年1.9%，低於前值的15.4%。拿地單月按年-33.2%，低於前值的-12.5%。投資單月按年-13.9%，低於前值的-4.3%。

年度新增就業人數1269萬，仍低於疫情前（2017-2019年均1350萬左右）。如把2020-2021視為一個整體，則年均新增就業人數1227萬，5.1%的年均複合GDP增速之下，每個點的GDP創造就業崗位240萬左右，要略高於2019年的225萬，這一則與勞動力吸納能力更強的出口偏景氣有關；二則也是政策積極穩就業所取得的成效。

在2020年3月《就業目標與GDP目標是什麼樣的關係》我們曾指出，政策在制定GDP目標的時候，就業目標是一個重要考量，比如2017年「GDP增長一個百分點可帶動190萬到200萬人的就業」。從歷史規律看，單位GDP帶動的就業人口在逐步上升，這應與第三產業就業比重逐步增加有關。

如我們把2020-2021年視為一個整體，1186萬、1269萬的新增就業對應兩年年均新增就業人數1227萬，5.1%的年均複合GDP增速之下，每個點的GDP創造就業崗位240萬左右，要略高於2019年的225萬。

不過就業的邊際變化並不樂觀。12月城鎮調查失業率進一步上行至5.1%；更值得關注的一個指標是城鎮新增就業人數，10-12月按月分別為-17.8%、-15.9%、-16.2%，12月按年至-28.7%，屬疫情高峰過後2020年3月以來的新低。這意味着當前經濟景氣度能夠創造的就業崗位在邊際下降。

2021年7-12月城鎮新增就業人數分別為124萬、116萬、107萬、88萬、74萬、62萬，10月起按月速度下降明顯，連續在雙位數按月負增長。

從最新的經濟數據來看，內需的有效需求不足是一個典型的現象。一則消費的按月季調均值已經連續兩個季度0.1%左右，而疫情之前是0.7-0.8%；二則固定資產投資增速顯著低於GDP增速。全年實際GDP增速8.1%，固定資產投資增速只有4.9%。終端消費、資本形成、出口三個需求動能中有兩個明顯偏弱。所以方向一是穩消費，[2]發改委1月17日下發《關於做好近期促進消費工作的通知》可見政策重視。不過區域疫情階段性出現、防控常態化背景下消費總歸存在天花板效應；方向二是穩定投資率，即同時去穩定基建、地產、傳統制造業、新經濟四塊投資。我們傾向於認為這會是2022年比較清晰的政策方向之一。

2021年四個季度社會消費品零售總額的按月季調的季度均值分別為0.26%、0.34%、0.10%、0.12%。

2021年全年固定資產投資增速為4.9%，顯著低於實際GDP的8.0%。在年度報告《固本，培元》中，我們曾指出，凡是固定資產投資增速低於實際GDP增速的年份，經濟一般都會有明顯失衡特徵。

2021年出生人數1062萬（前值1200萬），出生率進一步回落至7.52‰，人口自然增長率回落至0.34‰。2020-2021年的新出生人口連續下降來自於三個原因，一是「工業化-生育率」悖論，即隨經濟發展生育率會逐步下行，它幾乎是所有工業化國家面臨的一個共同現象；二是中國人口曲線的變化，1987和1990年之後出生人數明顯下行，這對應2017年後育齡女性人數的下台階；三是疫情影響，全球都存在這個問題，產檢醫療條件的變化、收入預期的變化和未來不確定性的上升導致推遲生育計劃。其中邏輯三的影響是一時的，但邏輯一和二是比較嚴峻的、內生的問題，它需積極的生育政策來應對。

在2021年2月報告《人口趨勢及疫情影響》、5月11日報告《七普人口數據簡評》中，我們有過更詳細的分析。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期；外部環境變化超預期