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    中金:美債時隔一年後再度發出波動信號

    中金:美債時隔一年後再度發出波動信號

    周二美債利率再度快速攀升,10年美債利率超過1.88%,創2020年初疫情以來新高。在這一背景下,美股市場特別是成長風格的納斯達克明顯回調2.6%,標普500指數跌幅較小,但也下跌1.8%左右。此外,美元指數走強,黃金偏弱。

    針對市場特別是美債利率的最新變化,我們分析如下,供投資者參考。

    首先,美債利率的上行依然是市場波動的主因,而美債利率快速上行完全是由實際利率驅動,背後依然是對美聯儲貨幣政策過快收緊的擔憂

    從美債利率上行的貢獻拆解來看,實際利率貢獻了絕大部分漲幅,通脹預期基本持平。而如果從12月底底部以來,美債利率36bp的漲幅中,實際利率貢獻了50bp,通脹預期反而下降13bp。儘管中期來看,我們一直認為持續處於低位的實際利率不可持續(《實際利率持續為負之「謎」》),但要知道在近期油價整體走高甚至創新高的背景下,通脹預期反而回落,只能是由於投資者以更大的力度在拋售TIPS,進而導致實際利率快速走高,而這背後則更多是美聯儲政策收緊的預期再計入所致。

    隨着1月FOMC會議的臨近,市場加息預期持續升温,目前對於3月加息的預期已經升至1.1次。

    圖表:如果從12月底底部以來,美債利率36bp的漲幅中,實際利率貢獻了50bp,通脹預期反而下降13bp

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:1月FOMC會議的臨近,市場加息預期持續升温,目前對於3月加息的預期已經升至1.1次

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    這一表現特徵,如我們在《「縮表恐慌」的前因、後果與歷史經驗》中分析,非常類似2013年5月因為伯南克意外暗示減量所導致的「減量恐慌」(Taper Tantrum),同樣也是對於未來貨幣政策突然收緊加快的意外,同樣也是完全由實際利率主導。因為在我們看來,在預期醖釀階段,重點在於預期未充分計入的「恐慌」,而不完全在於由何引起。

    圖表:2013年5月因為伯南克意外暗示減量所導致的「減量恐慌」(Taper Tantrum),同樣也是對於未來貨幣政策突然收緊加快的意外,同樣也是完全由實際利率主導

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    那麼,實際利率的大幅上漲,一定程度上會造成對市場特別是成長風格的擾動,同時,對黃金不利,對美元有支撐,主要是因為實際融資成本的抬升,從歷史規律上來看也往往如此。對此,我們在《實際利率持續為負之「謎」》有詳細分析。

    圖表:實際利率的大幅上漲,一定程度上會造成對市場特別是成長風格的擾動

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:實際利率的大幅上漲,對黃金不利

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:實際利率的大幅上漲,對美元可以起到一定支撐

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    其次,利率上行過快導致美債利率時隔一年後再度發出波動信號

    除了利率上行本身,我們一直強調,速度也很關鍵,利率緩慢走高和快速上行對於市場的擾動截然不同,因為利率上行過快意味着債券資金出現劇烈波動,必然也會導致跨資產的波動傳導,這在歷史上屢試不爽,例如2018年初、2018年10月、2021年初等等(《美債利率上行過快的挑戰》)。

    近期,我們自有的債券利率上行指標已經再度發出信號,利率的波動率再度突破1.5倍標準差,而往往對應着市場的波動。

    因此,我們也是提示關注在這一背景下的利率的走勢和繼續擾動,進而因為交易和情緒因素觸發的波動。

    圖表:我們自有的債券利率上行指標已經再度發出信號,利率的波動率再度突破1.5倍標準差

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    第三,後續的可能演變路徑與驗證點

    如我們在上文中所說,當前的利率與市場反應更為類似於2013年減量恐慌式的響應模式,因此還有一個預期計入和消化的過程。2013年5月時,市場在一開始意外恐慌時也是出現利率急劇的上行,但是待預期充分計入後,則逐步企穩。

    往前看,接下來重要的驗證點主要看1月27日FOMC會議對於未來政策路徑的信號。由於目前市場對於美聯儲3月加息的預期已經非常充分(1.1次),而3月之前沒有其他會議,因此如果3月加息的話,意味着美聯儲需要在這次會議上給出一定暗示。如果如期暗示的話,市場也會相應的將減量預期前置(根據2017年經驗,從4月暗示到10月正式縮表中間間隔6個月左右),因此市場不排除仍會有一定反應。而如果沒有暗示的話,那麼明顯好於當前市場預期,使得加息預期再度推後至5~6月。從目前的情形來看,我們認為前者的風險不能排除。

    圖表:當前與2013年「削減恐慌」有很多相似之處,例如缺乏預期、實際利率驅動、增長趨緩,因此可以近似為「縮表恐慌」

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    但是,預期一旦充分計入後,特別是政策實際執行後,貨幣政策對於利率、股市甚至匯率的影響就回讓位於基本面,而並非一個絕對的主導(《再論美聯儲縮表及其影響》)。因此,我們認為也不宜直接線性外推貨幣政策在之後的影響,尤其是在一開始實施的階段,更何況未來實際的加息和緊縮路徑也不排除存在變化,從歷史經驗來看也出現過。

    圖表:上一輪縮表每月最高包括300億美元國債和200億美元MBS(即3:2),縮表比例與持有資產比例基本一致

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:從上一輪的緊縮經驗來看,10年美債利率先上後下,整體持平

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:美股市場同樣持續走高,2018年得益於特朗普稅改而一枝獨秀,增長見頂後劇烈回落

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:大宗商品表現也是由基本面所主導

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:加息周期美元依然可以走弱,如2017年;降息周期美元依然可以走強,如2019年

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:回顧歷史經驗,已開始加息路徑往往是被高估的,例如2013年減量開始時

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    除此之外,在判斷美聯儲政策走向對於其他市場的影響時,基本面的相對強弱也非常關鍵,例如2017年美聯儲加息和縮表時,資金照樣迴流包括中國在內的新興市場、進而導致美元走弱、黃金走強;反之2019年美聯儲開啟降息和擴表,美元照樣可以走弱,這背後就是我們在《上一次中美政策周期反向時發生了什麼?》中提到的中國和美國相對增長差的強弱,而這背後又是增長力度的差異所決定的。

    圖表:當前中美政策周期已經進入了實質性的反向階段

    資料來源:Bloomberg,Wind,中金公司研究部

    圖表:如果中國穩住增長預期,也會緩解美股面臨緊縮的壓力,類似於2016~2017年

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:直到2018年四季度盈利見頂後,市場見頂回落,利率也開始大幅下行

    資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

    圖表:2015及2018年中國增長先於美國見頂,相對增長差支撐美元指數表現

    資料來源:Bloomberg,EPFR,中金公司研究部

    圖表:2015及2018年中國增長先於美國見頂,相對增長差同樣支撐美國股債市場資金的持續流入

    資料來源:Bloomberg,Wind,中金公司研究部

    本文由《香港01》提供

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