走「一步」看「兩步」——2022年1月全面LPR報價下調點評

導讀

LPR如期調降，5年期LPR僅降5BP，真正穩增長開啟後，政策走「一步」看「兩步」，後續降準降息大概率仍要延續，核心看兩步「社融數據表現+地產相關數據變化」，我們認為需要政策繼續加碼對沖。預計5年期LPR小幅下調對地產需求端影響有限，短期穩增長投資端對基建訴求仍強，而且聯儲加息尚不構成2022上半年制約。

摘要

1、LPR調降的預期內外：三套利率同時下降，但5年期LPR僅降5BP。自1月17日MLF、OMO利率降10BP之後，LPR調降在市場預期之內。但在央行積極表態之後，5年期LPR僅降5BP，動作幅度有限，核心有三：

1）房地產調控當前仍處於因城施策式的邊際放鬆階段，尚未到全面轉向的階段，與央行新聞發布會中關於房地產「區域性」定位表述一致。

2）銀行息差考慮。銀行掛鈎五年期LPR的貸款更多，也更重要，且5年期LPR相掛鈎貸款重定價速度更慢，調降5年期LPR對銀行影響更大，而當前銀行息差處於低位，為維持淨息差與放貸意願，此次5年期調降僅5BP。

3）政策空間預留。對外需、地產一系列因素的觀察，需要政策螺旋式加碼，穩增長一蹴而就對後續預期管理也有不利影響。

2、我們認為，目前5年期LPR僅降5BP對地產需求端影響有限，短期投資端對基建訴求仍強。以100萬房貸為例測算5年期LPR降5BP的直接影響，發現在對居民還貸壓力實際的減輕程度較小。原來每月還本付息約6817元，則現在將變為6789元，每月節約28元，一年為336元。若借貸額度為300萬，則每月節約為85元，一年節約也僅為1020元。

3、據新報價改革後的三次LPR調降經驗來看，我們預計此次LPR調降後，開年社融增速將小幅反彈，2022Q1企業貸款利率降幅可能達20BP。

4、我們重申前期預判，後續不但再度降準可期，幅度可達50-100BP，且降息空間仍在，連續降息的可能性邊際提升。核心看兩步：1）開年社融數據，一季度若寬信用啟動緩慢，催化降息。2）地產方面拿地開工弱，疊加信用風險因素，催化地產調控與貨幣繼續趨松。此外，時點上，兩會前後存在概率，2、3月均是MLF、OMO利率調降的可能時點。但參考歷史，兩會前後進行降息操作較少見，我們前期報告中提及的時點，二季度初期，可能性較大。

5、展望後續，若地產下行速度較快，經濟基本面企穩較難，以及地產債到期高峰催化信用風險，5年期LPR調降步伐會持續。由於5年期LPR調降對銀行影響更大，後續5年期LPR的調降仍然需要MLF利率的調降作為先導。具體而言：1）LPR1Y和5Y之間的利差已經擴大至90BP，而歷史上貸款基準利率1Y和5Y維持在55BP左右，後續再非對稱調降LPR的制約越來越大。2）若地產供需兩端持續偏弱，居民房貸「穩預期」、房企銷售回款輸血都可能需要央行進一步打開「寬信用」政策。3）LPR5Y不單單關聯房貸，也關聯中長期的製造業貸款。後續的財政發力中貸款期限較長的基建項目和結構性支持工具的實際撬動均需要成本降低。

正文

事件：2022年1月20日，LPR1年期報3.7%，前值3.8%，調降10BP；5年期報4.6%，前值4.65%，調降5BP。而在1月19日晚間，為使得LPR報價與金融市場運行時間更好銜接，央行將LPR發布時間由每月20日上午9:30調整為9:15。

這一LPR調降與我們降息點評、央行新聞發布會點評中的基準情形預期一致，我們認為當前穩增長已經正式開啟。當前政策選擇不對稱調降5年期LPR，主因地產調控尚未到全面放鬆階段，為接下來的「穩增長」發力預留空間。我們認為，真正穩增長開啟後，政策走「一步」看「兩步」，後續降準降息大概率仍要延續，核心看兩步「社融數據表現+地產相關數據變化」，我們認為需要政策繼續加碼對沖。預計5年期LPR小幅下調對地產需求端影響有限，短期穩增長投資端對基建訴求仍強，而且聯儲加息尚不構成2022上半年制約。

我們具體點評如下：

1. LPR調降的預期內外：三套利率同時下降，但5年期LPR僅降5BP

自2019年改革以來，LPR深度錨定MLF，並且除了2019年改革初期以外，OMO、MLF、LPR三率調降信號保持一致。因此，自1月17日MLF、OMO利率調降10BP之後，LPR調降在市場預期之內。但由於1月18日央行積極表態以及地產下行壓力仍大，疊加前期LPR已經非對稱未動5年期，此次雖然1年期LPR跟隨調降10BP符合預期，但5年期LPR僅降5BP略低於市場預期。

2. 5年期LPR僅降5BP，意義幾何？

與2021年12月LPR1Y和5Y非對稱調降一致，LPR5Y調降幅度仍然低於LPR1Y，僅僅調降了5BP，略低於市場預期，動作幅度有限，核心是三點原因：

1）第一，5年期LPR主要是房貸按揭貸款的參考利率，此次調降將對2022年居民房貸有邊際趨松作用，與央行新聞發布會中關於房地產「區域性」定位表述一致，後續房地產調控主要是因城施策的邊際寬鬆，尚未到全面放鬆的階段。

2）第二，銀行淨息差考慮。調降5年期LPR對銀行影響更大，為維持淨息差與放貸意願，此次調降仍不適宜較大。截止2021年三季度末，無論是大行、股份行還是城商行等，息差都處於歷史低位。並且由於2020年6月以來對結構性存款的監管，銀行負債端不僅成本較高，穩定性也有所減弱。

為什麼動5年期LPR對銀行的影響更大？首先，銀行掛鈎五年期LPR的貸款更多，也更重要。掛鈎五年期LPR的貸款主要有三類，一是大量的存量房貸，二是1年期以上的基建類貸款，三是企業中長期投資項目相關貸款。而掛鈎一年期LPR的貸款主要是企業短貸、小微貸款以及消費貸經營貸，貸款本身屬性就是定價波動比較大的產品，並且銀行在定價上也因為久期較短，可以自主進行提價，靈活調整。而掛鈎五年期LPR的貸款一般銀行較難根據自己主觀性進行調整，大部分時候需要隨行就市。

其次，關於重定價問題。1年期LPR重定價更快，而5年期在實際中可以選擇每年重定價，也可以以簽訂合同的約定規則來重定價。例如房貸可以每年重定價（此處又分為兩種情況，一種與1年期一樣，按照年末12月LPR在來年開年重定價，另一種按照合同規定每年的某月某日重定價），也可以按照合同規定三年或者五年等其餘期限重新定價。重定價規則依照不同銀行而定。從銀行端來看，部分銀行會希望長期貸款合同鎖定較高的利率，會引導企業、居民房貸簽訂三年五年重定價的合同。企業端看，有部分企業屬於風險厭惡型，不希望採用頻繁變動的貸款利率，或者其預期貸款利率會上行，進而也希望簽訂長期的重定價規則。因此，五年期LPR調降後，這部分重定價周期較長的合同對銀行的負面影響更大，但是這一重定價周期的因素是次要因素，核心仍然是銀行掛鈎五年期LPR的貸款更多更重要且對這部分貸款自主提價的議價能力不大。

3）第三，當前5年期LPR調降幅度較小可能是為後續的寬鬆預留空間，對外需、地產一系列因素的觀察，需要政策螺旋式加碼，穩增長一蹴而就對後續預期管理也有不利影響。「避免『信貸塌方』」是央行在新聞發布會上對開年寬信用的核心表態，若1月社融數據不及預期，則寬鬆政策必然需要繼續加碼。當前的「克制」是為了給後續寬鬆留有餘地。

3. 5年期LPR僅降5BP，撬動房貸需求幾何？

我們以房貸為例測算5年期LPR降5BP的直接影響，發現在對居民還貸壓力實際的減輕程度較小。

以100萬房貸為例，分20年等額本息償還，按照目前1.1倍的上浮比例，而5年期貸款基準利率是4.9％，房貸利率在未降之前為5.39%（4.9×（1+10％）=5.39％），相當於LPR加點74BP。而2021年12月發布5年期以上LPR為4.65％。由於轉換時點利率保持不變，即直到這100萬償還完畢，此100萬的房貸利率與LPR之間的加減點數都將保持74個基點（4.65%-5.39%=-0.74%）。而當前5年期以上LPR為4.6％。假設房貸重定價日為每年2月1日（重定價日若為1月1日，則利率以上一年12月份為基準），則在2022年2月1日之前，房貸執行利率為4.65％（2021年12月5年期以上LPR）+0.74%（固定點差）=5.39％。2022年1月之後，由於5年期以上LPR變為4.6%，則房貸執行利率為5.34%。原來每月還本付息約6817元，則現在將變為6789元，每月節約28元，一年為336元。若借貸額度為300萬，則每月節約為85元，一年為1020元。

由此，我們認為目前5年期LPR僅降5BP對地產需求端影響有限，短期投資端對基建訴求仍強。

4. 此次調降，對開年寬信用和企業融資成本影響幾何？

以史為鑑，我們預計此次LPR調降後，開年社融增速將小幅反彈，2022Q1企業貸款利率有望降幅達20BP。

此前5年期LPR共有三次下調，分別為2019年11月（調降5BP），2020年2月（調降5BP），2020年4月（調降10BP）。除2019年與1年期LPR調整一致外，其餘調整步長均為1年期LPR調整的一半。

從貸款利率表現看，2019年12月新發一般貸款加權平均利率降至5.74%，較同年9月下降20個BP。2020年3月、6月分別降至5.48%和5.26%，降幅均超20BP。由此推斷，隨着LPR的調降，後續終端貸款利率將同樣迎來20個BP左右的調降至5.1%左右（比2021年6月最低點5.2%還低10BP）。

寬信用角度看，2019年年底社融增速較同年10月上行0.11個百分點，2020年3月之後則是明顯開啟了新一輪信用擴張，社融增速在3、4月以超過0.5個百分點速度擴張。但由於2020年疫情期間LPR降幅更大，而當前5年期LPR降幅「克制」以及社融增速面臨的基數更高，我們預計2022年一季度社融增速的演繹與2019年更像。

5. 往後看，政策趨松的形式幾何？

在此次LPR調降之後，我們認為「一套」完成的三率調降已完成。我們重申前期預判，後續不但再度降準可期，幅度可達50-100BP，而且降息空間也仍有，連續降息的可能性邊際提升。核心看兩步：一是開年社融數據，一季度若寬信用啟動緩慢，催化降息。二是地產方面拿地開工數據不佳，疊加信用風險因素，催化地產調控與貨幣繼續趨松（在地產的供需兩側都有政策調整，比如預售資金賬户監管、利率仍有調整可能）。而外部聯儲加息提前尚不構成2022H1寬鬆約束。

時點上，兩會前後存在概率，2、3月均是MLF、OMO利率調降的可能時點。但參考歷史，兩會前後進行降息操作較少見，我們前期報告中提及的時點，二季度初期，可能性較大。

1）從歷史兩會前後降息節奏來看，整個歷史上兩會期間降息共有四次，分別為2015年3月1日、2016年2月19日，以及疫情期間的2020年2月17和4月15日，不考慮疫情特殊年份外，該操作時點佔整個操作歷史不足十分之一。

2）由此，我們重申前期判斷，即便是目前政策節奏「趕早」，但2022年兩會期間降息即刻落地概率不大，而經濟壓力更大的二季度更有可能。但我們不完全排除2、3月是MLF、OMO利率調降的可能時點。而在新報價制度下，LPR深度錨定政策利率，屆時LPR均也將大概率仍然跟隨保持下調。

6. 往後看，5年期LPR調降幅度會加大嗎？

我們認為如果在後續看到地產下行速度較快，或經濟基本面壓力企穩較難，以及潛在的「黑天鵝」事件爆發——地產債到期高峰信用風險在上半年升温，償債壓力邊際劇增的同時新老「輸血」融資渠道又沒有跟上，則為了對沖地產運行以及經濟方面的壓力，5年期LPR調降步伐有可能達到10BP。而由於5年期LPR調降對銀行影響更大，則需要MLF利率的調降作為引導。具體而言：

1）第一，後續加大5年期LPR的調降幅度，有助於維護LPR1Y和5Y之間的利差。在21年12月非對稱調降之後，LPR1Y和5Y之間的利差已經由2019年8月最初的60BP擴大至85BP。此次調降之後，連續的「非對稱調降」已經使得LPR曲線利差進一步擴大至90BP。而在LPR報價改革之前，貸款基準利率1Y和5Y較少出現非對稱調整，在2012年以來的降息周期中均保持55BP的利差。LPR曲線趨於陡峭化後會引發市場利率也進一步陡峭。

2）第二，為後續「寬信用」政策預留子彈。2021年收官的金融數據中，居民端看，居民中長貸重新回落，表明當前居民購房情緒不高，房貸需求受到衝擊。但數據層面僅一個月表現不佳，尚待觀察，若1月居民中長貸仍然平淡，則5年期LPR維持高位將不利於居民端「穩預期」，特別是可能誤傷「剛需」人群的合理住房需求，因此，後續調整步伐有可能變大。

而房企端來看，由於22年1、3、4月為境內外債務到期高峰，償債壓力較大，並且存在違約風險。而資本市場融資、非標（信託等）融資以及銀行信貸渠道均難以短期放量，此時銷售回款成為化解整個償債壓力的重要「輸血」方式。若此次5年期LPR調降之後，帶來的銷售回款不及預期，則一季度房企信用風險的緩釋，需要5年期LPR進一步下調。

3）第三，5年期LPR不單單關聯房貸，也關聯中長期的製造業貸款。5年以上企業貸款也多以5年期LPR為主要參考。此外，在後續的財政發力中，需要銀行基建配套貸款進一步跟進，而與基建項目相關的貸款期限較長。因此，後續的財政發力中貸款期限較長的基建項目和結構性支持工具的實際撬動均需要成本降低。