LPR仍有下行可能　下次降息窗口在3月

降準降息不足以推動銀行中長期資金成本的顯著下行，因此本月5年期LPR報價未能下調10bp。

2021年兩次降準使得2021年年末11家報價行資金成本下行近5bp，中長期資金成本下行幅度約為1.6bp。2019年改制以來，有資格參加每月LPR報價的銀行共18家，其中11家為A股上市銀行。根據2021年3季度財報數據推算，2021年7月以來的兩次降準為11家報價行釋放了1.2萬億元流動性，可降低其資金成本約160億元。考慮到2021年12月7.23的貨幣乘數，根據銀行計息負債成本規模測算，降準大約可降低銀行資金成本近5bp（表1）。報價行定存規模約為吸納存款規模的46%，定存利率平均值為2.16%，粗略計算降準所帶來的中長期資金成本下行幅度約為1.6bp。

MLF餘額在銀行負債端佔比不足3%，因此中長期資金成本下行規模仍不及5bp，不足以推動5年期LPR報價下行10bp。2019年LPR改制後，各報價行在MLF利率的基礎上加點報價，加點幅度主要取決於各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。根據過往經驗，MLF利率降低10bp可促使1年期LPR以同等規模跟隨下調，5年期LPR降幅為其1/2。截至2021年3季度，11家報價行「向中央銀行借款」規模僅佔其負債端的2.5%，本次降息10bp不能撬動銀行綜合負債成本的顯著下行。因此本月銀行中長期資金成本的下行幅度仍不及5bp，5年期LPR未能下行10bp（圖1）。

在美聯儲或將更早加息的預期下，開年降息是更好地政策選擇。美聯儲加快tapering規模或將促使其於2022年1季度末開啟加息周期。在年內加息3次或以上的預期下，中美利差已大幅收窄（圖2）。中國儘早降息將有利於人民幣匯率穩定、避免資金大規模出逃。

在央行「以進促穩」的敦促下，我們認為下次降準降息窗口在3月份。2022年1月18日劉國強副行長對穩增長的貨幣政策如何發力進行了解釋，提出要「充足發力」、「精準發力」、「靠前發力」，「哀莫大於心死」的發言更是點燃了市場情緒。2021年12月以來，總量寬鬆政策已全面開啟，然而2008年後接連2次以上的降息情況還未出現過。我們認為央行2022年2月將保持利率穩定，最早的降準降息窗口或在2022年3月份。