啟明創投鄺子平：投資中國創新的八個新底層邏輯

核心觀點：

邏輯一：中國新經濟正在走出與美國不同的創新路徑

邏輯二：能在開放的創新環境中競爭的中國企業，具備更長期的投資價值

邏輯三：人口結構變化中，「科技原住民」比重越來越大，帶來持續的創新紅利

邏輯四：新一代的創業者群體具備更強的技術創新能力

邏輯五：市場環境變化及全球供應鏈重組，中國創業者擁抱新全球化

邏輯六：用户流量型平台企業短期內難以再現

邏輯七：共同富裕時代，企業家在市場配置領域繼續承擔創富的使命

邏輯八：ESG已經是全球創業、創新者的通用語言

過去近20年我們所處的投資創新的環境，到2021年已經發生巨大變化；我們需要對具體的投資機會進行深入思考，也要對正在發生深刻變化的投資技術與創新的底層邏輯進行深入思考。

投資中國創新，這八個新底層邏輯，正在浮現出來。

中國新經濟正在走出與美國不同的創新路徑

在中國投資新經濟十多年，現在我們明顯感覺中國主動走出一條與美國 不同的創新之路。

在監管與立法方面，美國政府與科技巨頭的博弈曠日持久，而在中國，相關法規出台會更快。美國的新經濟走到今天問題越來越多，中國所走的不一樣的路，具體怎麼做，哪些方面不一樣，有很多值得探究的地方。

比如，在數據保護立法方面更加果斷，這是我們主動的選擇，體現出我們的自信。

全世界的技術大同，但這些技術的應用是不同的。處理好數據共享和數據隱私保護的關係，非常有利於持續創新，這需要用技術去解決。數據加密出現更安全和更方便的技術，讓數據在保護好個人隱私的情況下應用起來，也需要有政策引導。

如果數據在各平台之間都必須打通，那些指望流量變現的企業需要三思了。像早期的頭條和知乎都產生大量的用户數據，並沒有商業模式。創業者和投資人相信，數據量越大會越值錢，企業的估值會越來越大，後來這些企業也確實走通了成功變現的路徑。

數據打通是把雙刃劍，大家天天盼着阿里的電商數據、微信的社交數據趕快打通和開放，從而催生出一批創新企業出來，但今後誰去積累數據？投資企業的基本邏輯，就是計算一個有效用户的商業價值。數據都打通開放了，這個賬的算法需要改變。換句話說，如果企業在進行數據積累的時候花投資人的錢，以後數據是免費共享使用，那麼誰願意早期去做這些數據的積累？

在數字技術與實體經濟的結合方面，最大的機會在中國。不過需要的時間較長，並且做起來也沒有那麼簡單。先以B2B為例，為工業企業供應原材料和零配件的工業品渠道，一般而言層級很多，質量無法保證，B2B通過網路的手段，能將原有層次繁複的渠道整合成便捷的平台，帶來更有效率的流通渠道和供應鏈，助力實體經濟。

幫助實體經濟提高效率，不僅是B2B平台和SaaS(軟件即服務) ，還有工業自動化和機器人。自動化設備越來越多，核心不是為了取代勞動力，而是電子產品的複雜度、精密度越來越高，工人已經難以應付了。當年都是靠心靈手巧的工人，在生產線上盯着每一個手機有沒有瑕疵、每一個外殼有沒有劃痕，現在肉眼根本看不過來了，必須通過機器來檢測。在中國先進製造是很重要的長期投資方向。

有利於生產力的新技術，在中國可以得到更快的推廣。利用新技術方面，中國確實是全球最開放包容的。中國有很多酒店、餐館使用服務機器人，從開始公認為是「噱頭」，到現在真正派上了用場。全世界沒有任何一個市場擁有中國這麼廣泛和高頻的使用場景，再疊加創新精神和人才，中國的確能產生更大的創新空間。

回到投資邏輯。在美國，VC投資的企業更「陽春白雪」，技術更高、更深、更原創，因此看上去市場上並不「流行」。而在中國則會有這些最新技術的應用。比如，波士頓動力做的機器人價格奇高，多年來只是很酷炫的演示，相比之下，中國的創業者真正把機器人用到實實在在的場景裏面，而且造價是能夠被市場接受的，這其中的創新也是非常難能可貴的。

中國企業與數字技術的結合前景更加廣闊。移動網路的原住民越來越多，因此企業創立的第一天就會考慮如何去部署IT系統，使用什麼工具跟團隊溝通。數字化成為必要的生產要素。越來越多的中小企業應用數字化平台，為其服務的IT系統、數字化平台的服務水平就要提升，與之相關的，後台所需要的服務器越來越複雜，數據中心越來越龐大，需要的晶片越來越多……整個B2B的生態一環扣一環，對數字基礎設施也提出更高的要求。

數字化帶來企業效率的提升，在中國會有很大的空間。傳統的大企業，管理的梯級是五六個人匯報給一個人，層層匯報。現在的科技企業，一位副總裁帶着十多位技術領頭人，這些領頭人再各自帶領一個小組。這種更加扁平化的管理方式越來越流行，其中一個重要的原因就是，數字化的管理工具讓溝通和協同變得更加容易實現。一個有趣的現象是，不僅科技企業的效率在提升，而且投資這些企業的機構的效率也在提升。我們所在的創業投資領域，一位投資人能在二、三十個企業的董事會里工作，就是因為溝通的效率大大提升，越來越多的董事會在線召開。

中國品牌的崛起是中國創新的新氣象。西方很多大品牌的形成都經歷了漫長的過程，很多新的消費品牌在中國三年就崛起。以嶄新的技術手段、嶄新的傳播手段，很快在用户群裏產生共鳴，激發品牌效應，藉助中國一流的供應鏈，利用從設計端到生產端的能力，所產生的新的飲料品牌、新的服裝品牌，五到十年就走完可口可樂、耐克當年幾十年所走的道路。

能在開放的創新環境中競爭的企業具備更長期的投資價值

因為中美脱鈎而產生的替代機會、防止「卡脖子」的機會，在許多領域是立竿見影的短平快的投資機會。中國需要在很多領域做到自主可控，半導體在越來越多的行業中起到關鍵作用，每種晶片都可以是一個投資機會。我們也必須意識到，更長期看投資的邏輯不一樣。

中國晶片投資有機會、值得長期看好，有三個原因。第一個原因是人才。越來越多的半導體企業不但創始人能力超強，團隊裏也是人才濟濟，共同創始人、VP（副總裁）、總監同樣很有能力。

第二個原因是市場。中國的半導體市場一直有，只不過當年的市場和今天的市場完全不一樣。長期以來，中國進口的半導體比原油還要多，但中國絕大部分的晶片都用來組裝和加工，使用這些半導體晶片的決定權並不在中國。在中國組裝一部蘋果手機，裏面用什麼晶片的決定是在美國做的。今非昔比，中國電子產品的國產品牌越來越強，產量越來越大，現在用什麼樣的晶片，用什麼樣的技術，決定權在中國新生的半導體企業及其客户手裏。

第三個原因才是地緣政治。抓住一個機會賺快錢，還是將其視作長期發展的切入契機？地緣政治帶來的替代機會，有一個窗口期，但時間不會太長。行業要想走遠，需要有大量的一流人才靜下心來，踏踏實實地做出國際一流的產品。

半導體是一個典型的全球市場開放創新的行業，其中人才是一個特別重要的因素。

先進的半導體公司裏有很多華人工程師，積累了豐富的經驗，這些經驗有利於在中國的新創企業裏應用。

如果中美人才交流不通暢，未來半導體投資在中國能走多遠是要打上一個問號的。中國工程師人口基數很大，但具備足夠的相關工作經驗的中高級人才，在一些行業仍屬稀缺。比如，無人駕駛這類的新興行業，最好的人才在美國。SaaS軟件開發、App設計開發的人才中國很多。遊戲設計開發的人才中國不僅充足，而且是世界一流。如果中美關係對人才流動形成實質性的阻礙，會影響不少新興領域的創新創業。

市場亦是如此。假如全球市場分成中國的技術世界，西方國家的技術世界，對中國的科技產品出口將是很大的障礙。如果不能用一些全球性的操作系統和標準，對市場也是巨大的傷害。短期來看，因為過去延續下來的紅利還在，人才的流動還在，國際標準還能用，再加上地緣政治因素，大量的本土機會出現了。但我們需要把眼光放得長遠，本土企業還是需要在一個開放的國際環境創新和發展。

此外，如何在行業的周期起伏中減少資源浪費，也是非常值得思考的問題。與半導體設計不同，半導體制造行業需要巨大的資本投入，很難單純依靠私人資本，尤其是創業投資甚至私募股權投資。中芯國際和華虹半導體是兩家成功的中國半導體晶圓企業，即便早期都拿過創業投資，長期來看這些錢都是杯水車薪，企業進展難以接近國際水平，直到國家大基金大量投入，這兩家企業才更上一個台階。大體量資本投入，相對理性的做法是國際分工。半導體幾十年來都是這樣循環往復過來的：現在我們看到的是晶片荒，實際上半導體行業周期性很強，投資期很長，往往都是需求旺盛的時候去投入，現在砸進去幾千億，到產生第一片晶圓出來，已經是三、四年以後了，那時候眾多企業的產能都同時推向市場，很快就造成了過剩，市場會崩盤，之後就會出現很多收購兼併，幾年以後又會出現一個新的成長周期。

人口結構變化中，「科技原住民」比重越來越大帶來持續的創新紅利

創新領域吸引用户的邏輯是，從年輕的「科技原住民」開始，並逐步擴展到更廣大的人群。

消費類的產品，無論是App、社交工具還是消費品，如耳機、手機、掃地機器人等等，依然會追求年輕用户——從80後、90後到00後。原因如下：一是年輕人花錢的動力比中年人強，接受新生事物的速度最快。他們的問題不是已經熟悉的工具為什麼還要換，而是有沒有新的工具讓我換一換。

二是新穎的產品，要先找到願意嘗新的用户，再推廣到更大範圍的用户群。針對年輕一代的產品會更新穎、更有趣，這批用户接受了，才有機會推廣給別的年齡層的用户。微信就是一個好例子，年輕人開始使用，再推廣到整個社會。

三是讓用户喜愛產品的年齡不斷延長。對消費品牌而言，一個不變的命題是，如果用户在18歲的時候就喜愛你的產品，能不能把這個喜愛延伸到今後的幾十年？

我們現在投資的To B公司越來越多。To B產品最重要的用户是企業裏面的決策者，包括數據中心主任、網路企業裏IT主管等等，他們多是中年人。一個發現是，新的數據庫格式、開源模式、雲端使用、SaaS等等新生事物，中年技術骨幹更容易接受，因為他們年輕的時候就是「科技原住民」，是從大量使用To C的數字產品成長起來的。

一個國家的創新程度與這個國家的人口年齡結構有關係。人口年輕，容易產生新生事物。移動網路是年輕人最先使用，嶄新的應用第一款未必是好的，一群願意接受新生事物的發燒用户去嘗試、去分享，啟動了新應用。大家前赴後繼地嘗試，最終會找到廣受喜歡的產品。這個用户氛圍助推了創新。日本的DoCoMo是3G移動網絡的代名詞，是大型運營商的創新，當時是中國向日本學習。中國進入移動網路時代，創新並不是運營商做出來的，而是創新生態裏的企業生長出來的。這也可以解釋為什麼日本沒有網路平台公司，歐洲也沒有。而美國用户嘗新的熱情高，對新技術的創業熱情高，因此中美在網路時代創新最多。

以前我們看一個移動網路企業的成長，往往就看用户的增長，看用户的使用時間，這樣就構成了流量，現在新生的應用已經碰到流量天花板。從這個角度看，最近一些大的政策調整，譬如反壟斷，對一些創新企業或許是機會。如果所有時間都被平台和超級應用佔據了，就很難再擠出時間去嘗試新的應用。

總體來講，未來網路的原住民人數幾乎可以跟總人口劃等號，我們相信還是會有新的產品出來，不僅是從老的應用裏擠出時間，還會取代老的應用。過去大家用文字溝通，現在用視頻溝通。新的超級應用出現，比如元宇宙，也許代表了未來社交溝通的方式。

新一代的創業者群體具備更強的技術創新能力

啟明創投創辦15年，投資了接近五百家企業，可以將其作為一個研究的樣本。如果我們把這近五百位創始人看成新一代的創始人，他們與上一代企業家的區別非常明顯。上一代的企業家，經歷過物質匱乏的年代，極其珍惜每一個機會，更具有拼搏的精神。極端的情況是不顧後果，風險意識薄弱。新一代創業者的創業環境相對較好，個人的家境、自身成長環境也不錯。因此創業更從容，對某個行業或者領域有熱情、喜歡就會努力去做。

新生代的創業者和企業家，創業的時候多數已經具備國際視野。不少企業從創辦起就是面向國際市場的。我們看到一些醫療器械企業，拿的第一個認證就是歐盟CE認證，早於在中國的認證。

創始團隊越來越多是成建制的。創始人迅速找到有經驗的高管，其胸懷確實更加寬廣、管理能力也更加優秀。上一代企業家創辦企業，往往要發展很長時間，才有資源去請一位跨國大廠的高管來做VP。即使是初創企業，現在的總體的薪酬水平提升很快，外企和本土企業的工資待遇差距也在迅速縮小。優秀的本土網路企業，員工薪酬水平甚至比外企還要高。

最近我們看到的一些本來非常風光的大企業，擴張過猛、資金鍊斷裂，三個月內就轟然倒下。

有完整的管理團隊的企業，就可以避免這種情況。新一代企業創立之初，就已經有優秀的管理者加入。管理團隊有厚度、有能力，也有更多不同的聲音。他們跟着創始人一起開拓，對企業的發展是有批評性和建設性的發言權的。相比之下，上一代企業家真正找到職業管理人的時間節點已經延後，企業家一言九鼎，這些管理者對於如何提出風險控制、合規管理等方面的不同的看法往往心存疑慮。因此，創業早期就有一個相對完整的管理團隊有很大的好處。

新一代的創業者也更加自信。因為自信，他們起步高，產品的定位也會更高，他們不是天然就認為初創企業要從低端做起。很多創業企業的產品，第一個版本就能獲得國際大獎，過去我們是想象不到的。

最近一些成功的網路企業家正在離開舞台中央，年富力強就「退居二線」。儘管如此，基於自己的夢想和興趣、有情懷的年輕人還是會出來創業，我們應該對創業者的不斷湧現抱有信心。

市場環境變化及全球供應鏈重組 中國創業者擁抱新全球化

無論是疫情對全球供應鏈的衝擊，還是中國過去一年對平台經濟的政策調整，對於投資人和創業者來說，都在形成一種變局。

創始人有足夠的能力，創新企業在中國和全球都會有發展機遇。最近政策規則的調整，企業不一定能夠看清發展機會。因此有些有能力的本土團隊，目標就是奔着國際市場去做，第一款產品、第一個市場不在中國，哪一天市場環境允許了，再「出口轉內銷」。新經濟裏面最早出現這種現象的是遊戲出海，最新一波是數字貨幣。中國人擁有創業精神，勤奮學習，吃苦耐勞，這些出海的企業家也會重新定義我們的投資邏輯。

未來一段時間一個機會是投資新的「下南洋」。在產業鏈遷移的過程當中，一些企業自然而然跟着客户擴展到海外去。比如跨國企業的部分供應鏈搬離中國，供應商和配套企業會跟隨客户服務於海外。比如中國的自動化設備企業，進口替代已經做得很好，他們的發展路徑會和當年德國的自動化設備的廠商一樣，服務全球市場。未來跨國企業、代工企業在越南擴產時，會用到很多來自中國的先進技術。

進一步而言，中國的創業投資機構，會在全球放眼華人有優勢的創新領域。比如投資加密貨幣是國際潮流，這個領域完全是海外公司，海外經營，海外市場，其中很大比例的創業者是華人。

用户流量型平台企業短期內難以再現

由於成功的網路平台企業會擁有「人口級」的用户，產生巨大的市場和社會影響力，對於平台網路公司的監管成為一個世界性的問題，其中包括資本所起的作用。

不管是內資還是外資，國資或者民資，用資金去投資，形成新的技術、新的企業、新的行業，資本這個環節必不可少。資本沒有好壞之分，創新肯定需要資本的投入。

資本高度集中在某一個企業裏面，把那些拼不過融資的企業全部都擠掉，形成新的壟斷，之後又採取一些壟斷行為，侵害到社會大眾利益，這些確實屬於所謂的資本的無序擴張。清晰界定有序、無序是有必要的。

從美國起步的經典的創業（風險）投資模式，是以創始人和技術為主的。後來這一個模式發生了變化。創業項目能不能成功，越來越取決於資本。融到錢本身不僅決定企業的發展，而且也決定企業的誕生、存在、及商業邏輯是否成立。一些企業的產出遠遠低於投入，並且長期如此，維持經營的主要手段是不斷砸錢，這一類資本是無效的，也是無序的。

網路領域的「贏家通吃」會暫告一段落。大量資本投入到某一家公司，通過不斷迭代和試錯，最終走出成功路徑。尤其是到移動網路時代，投資人發現與其投資那麼多公司，不如追求網絡效應，支持少數幾家形成頭部，結果是用錢把頭部企業「燒」出來了，最後形成了某種壟斷態勢，在網約車、支付、外賣等行業比較明顯。單純從商業來說，這樣的投資邏輯是成立的，但是這樣的模式，由於監管和法規的調整，未來一段時間也很難複製。

另一方面，天然有網絡效應的領域，如果人為地限制它的成長，長出來的公司不是全球最有競爭力的。現實情況是，一方面我們不希望數字經濟公司在中國會發展大到能左右經濟和社會，另一方面我們也希望數字經濟企業在國際市場有舉足輕重的地位。特別是未來中美如果各自主導一部分國際市場，那麼中國的企業必須具有國際競爭力，國際競爭力的重要指標，就是企業的規模，尤其是數字經濟的規模。

與其限制規模，更合理的做法是促進市場的充分競爭，任何利用壟斷妨礙競爭的行為，應該有國家層面的監管。讓行業的第二名、第三名、第四名在中國市場上有機會競爭和發展，通過創新顛覆第一名的壟斷地位。充分競爭的市場意味着二選一、違背公平競爭原則、違背反壟斷政策……都不能做。帶來的積極影響是，企業越做越大，出海成功的可能性也越大。這樣的局面對於中國企業的創新成長是有好處的。

共同富裕時代企業家在市場配置領域繼續承擔創富的使命

共同富裕不是平均主義。只有經濟高質量發展、社會財富的規模做大，才會有更高水平的共同富裕。

創業的動力之一就是創造財富，而所有的企業家創造的財富，都是社會總財富的一部分。國家鼓勵企業家創造財富，財富衡量了企業創造的價值。創業做到一定規模之後，個人創富之外，還需要有動力更上一層樓。年輕人的創業熱情很高。從打工者、管理者變成創業者，打造自己的企業，這在中國的國民精神中體現得很明顯。創業給年輕人帶來看多的機會，無論在城市還是在鄉村，我們很看好年輕人創業對共同富裕做出的貢獻。

企業家創業往往選擇能真正發揮其優勢的地方。特別是貼近民生的行業，哪些屬於社會公共品，哪些由市場來做，相信政策界限會逐步變得清晰。作為創業投資機構，要關注國家鼓勵創新的領域——能幫忙，別添亂。

新經濟領域創業，試錯的同時，初期難免有不規範的情況。今後如何鼓勵試錯又避免不規範？這也涉及到投資邏輯的調整。比如，網路企業的業務落地和商業化過程當中，往往有不規範之處，過去創業投資機構會更看重企業的發展趨勢，認為這些不規範的操作有改變的空間。而未來，頭部投資機構會選擇放棄這樣的投資，亦即投資邏輯的改變。回顧一些成功的網路企業的發展過程，如果創業第一天就要求內容淨化和版權保護，做百分之一百合規的數據保護，他們很難走到今天。

監管趨於嚴格，競爭環境趨於規範，投資機構要去調整適應。

ESG已經是全球創業、創新者的通用語言

企業和投資機構需要關注ESG（環境、社會、治理）。

在中國要做一個有社會責任感的投資機構。我們所要關注的ESG中的E，包括「碳中和」和環境保護，我們不會投高能耗的企業。實際上我們投的新經濟企業，網路、技術、新藥研發等等領域，總體不是高碳排放的行業。社會責任方面，投資要跟國家的大政方針吻合。我們前幾年也看過一些行業，基本沒有投資。主要是會首先判斷投資會不會帶來一些負面的社會效果，總體越來越謹慎。此外，我們更關注被投企業的合規、治理。

我們不僅自己在投資中踐行合規，而且我們主動發起公益項目，幫助解決社會問題。啟明創投日前捐贈了1億元人民幣，與中國扶貧基金會聯合發起中國鄉村振興創業者支持計劃，將培訓、賦能2000名鄉村創業者，以及在40個縣培育40家社會組織。

中國創業投資行業的成功，得益於中國經濟與社會的持續高質量發展，我們也期待整個行業能多回饋這個社會。