中金：中概「東歸」及對港股流動性影響

中概股回歸之路是否順暢？外部環境與內部制度

外部環境：政策不確定性或推動更多中概股回歸

在美上市的中概股公司面對監管的不確定性，為防患未然，符合條件的公司可能會逐步選擇回歸香港上市。2020年以來，中概股面臨的外部監管環境不確定性有所增加，一些中資公司被審查乃至停止交易的案例也有發生。近期，美國證監會（SEC）根據《外國公司問責法》出台實施細則[1]，加強並明確了對中概股的監管範圍及披露義務。同時，中國領先網約車服務商宣佈將從紐交所退市，轉赴香港。對於在海外上市的中資公司來說，雖然極端風險不是立即發生的，但從長遠發展角度考慮，外部壓力不斷增加會促使更多中概股選擇回歸中國以備不時之需。

相比A股，港股在上市條件、周期、資本管制等多方面因素下成為多數公司的首選。相比A股較為嚴格的上市制度，港股則更加市場化和更具包容性（《中資企業上市：擇地、擇時、擇勢》），因此香港也成為海外中概股回歸的首選上市地。對於符合條件的中概股公司而言，赴港二次上市對企業沒有太多新增成本，同股同權、香港聯繫匯率制度也可將股份遷移成本降至最低，因此選擇回歸香港都不啻為一個「百利而無一害」的後備方案。同時，阿里巴巴、京東、網易等一批龍頭公司已經赴港二次上市也給其他中概股公司起到帶頭示範效應。

美國《外國公司問責法》影響幾何？

2002年美國安然財務造假醜聞的催化下，美國國會通過了《薩班斯-奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act），旨在加強政府對上市公司財務申報及會計事務所的監管。基於該法案，美國政府創建公眾公司會計監督委員會（Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB），旨在監督對上市公司和其他發行人的審計，以保護投資者的利益。而《外國公司問責法》為《薩班斯-奧克斯利法案》的修正案，主要要求外國上市公司向美國證監會披露審計細節，並確定了對長期無法提供審計底稿公司的處罰措施。

《問責法》的核心內容旨在要求在美上市的外國公司：1）提交審計底稿，如果三年無法提供，或將面臨退市風險；2）需披露其與外國政府之間的關係並證明其沒有被外國政府所有或控制等。而SEC於2021年12月出台的新規則進一步明確了的具體實施細則：1）如何識別美國監管方（PCAOB）無法完全審核審計底稿的海外發行人，2）何時開始實施，和3）判別此類發行人後的披露要求以及退市（交易禁令）流程。僅就法案本身而言，其對美國中概股市場的影響將是巨大的，最終不符合要求的中概股公司都將面臨退市風險。

在此之前，美國證監會於2021年7月針對通過VIE結構上市的中國企業提出訊息披露新要求等等一系列舉措使得在美上市的中概股面臨持續壓力等等。除了直接監管機構，2020年8月美國財政部在其官網發布總統金融市場工作組《關於保護美國投資者防範中國公司重大風險的報告》，計劃要求已經在美上市的中國公司在2022年1月1日前與美國上市公司會計監督委員會共享工作文件，加強訊息披露要求，強化投資風險提示，否則或將面臨退市風險。考慮到目前美國無論從監管層面或實施層面均對中國公司實行強監管，中資企業赴美上市面臨更高的審核要求，且若美方持續出台對中概股不利的政策，美國資本市場對於中概股公司的吸引力將大幅削弱，部分擬上市公司或將重新評估對上市地的選擇。

《外國公司問責法》實施細則與重要時點

《外國公司問責法》最早於2020年5月在美國參議院全票通過，2020年12月美國國會眾議院投票通過，2020年12月18日由前任總統特朗普簽署而正式生效。

2021年12月2日，美國證監會通過法規修正案，完善了《外國公司問責法》最終實施細則，對包括受監管公司範圍、申報及披露義務、以及強制退市程序等問題進行明確，標誌着美國證監會對中概股的監管從制度建設階段邁入了法律執行階段。

根據美國證監會網站公布，《問責法》實施細則於2022年1月10日正式生效，這也意味着美國證監會最早可將於上市公司公布2021年年報後開始對不符合《問責法》相關要求的公司進行識別。因此，首批美國證監會「被識別公司」名單的公布時間最早可能會出現在2022年中概股公司陸續提交其2021年財報時，即2022年4月中旬左右。而首批「被識別公司」如果連續三年不能滿足《問責法》要求，那麼它們將會面臨退市風險，即最早面臨強制停牌風險也要到2024年上市公司披露2023年財報的時候。

值得注意的是，由於各個公司的財政年截止日不同，因此「被識別公司」名單是全年滾動披露。首批「被識別公司」是財年截止日為 12月31日（對應年報披露時間為第二年4月；財年截止非12月公司將依次順延），且審計單位是美國監管方認定為「無法審核」的審計公司。此外，值得注意的是，實施細則對於「被識別公司」規定了額外的申報和披露要求，其中包括其於他國政府關聯訊息披露。由於披露政府關聯可能涉及敏感訊息，也不排除中概股在「三年識別期」到來之前便開啟從美股退市的流程。

內部制度：港交所持續優化上市制度，已非絕對障礙

改革歷程：2018年以來持續優化，更為開放和包容

2018年至今，港交所先後兩次大幅優化上市制度，以開放和包容的心態歡迎中概股回歸。2018年以前，A股和港股對具有未盈利、同股不同權等特殊框架的公司設置了上市限制，因此部分新經濟龍頭企業只得赴美融資。與此同時，業務以大中華為重心的公司一般無法在香港二次上市，且在2013年9月發布的《聯合政策聲明》中被再次明確禁止。

但這一局面在2018年港交所對上市制度進行改革後發生變化。2018年4月24日，港交所公布的最新版《上市規則》，通過三大舉措吸引新經濟公司來港上市，主要包括：1）允許尚未盈利的生物科技公司在港上市；2）開放同股不同權限制，以及3）接納業務重心在大中華地區的企業在香港二次上市。該新規為中概股回歸中國市場開闢了更具包容性的新通道。二次上市也為VIE結構及不同投票權（WVR）架構公司開啟綠燈。

2022年，港交所再次放寬和降低二次上市門檻以吸引更多公司回港上市，同時為二次上市公司提供了對沖海外風險的「安全墊」。2021年3月，港交所進一步提出優化和簡化海外發行人赴港上市制度的諮詢文件，並於2021年11月中旬公布諮詢總結[2]，已於2022年1月1日正式生效並實施（請參考《解讀港交所優化海外發行人上市制度》）。此次修訂的核心變動包括：1）放寬和降低二次上市門檻：取消同股不同權大中華髮行人第二上市必須是創新產業公司的規定，同時降低二次上市的市值要求。2）拓寬雙重主要上市接納度：對於同股不同權和VIE結構公司，可以選擇直接申請雙重主要上市，無須為了完全符合聯交所的上市規則及指引而改變該等架構。3）為已二次上市的公司提供了上市地位變更的指引，包括髮行人證券的交易大部分由海外交易所轉移到香港、自願轉換至於港交所作雙重主要上市、從主要上市海外交易所除牌等幾種情形。

當前條件：大幅寬鬆簡化，中概股回歸已無實質性障礙

我們在《中概股回歸再探討》報告中對港交所2018年新修訂的《上市規則》進行了詳細系統的梳理，並在《解讀港交所優化海外發行人上市制度》報告中解析了已於2022年1月1日對大中華及海外公司在港上市規則進行優化的核心變化及要點。

中資股作為海外公司可以在香港主板及創業板尋求主要上市（primary listing）、雙重主要上市（dual primary listing）或在主板尋求二次上市（secondary listing）。目前中概股回歸港股主要途徑，分別為私有化退市後上市（例如中國飛鶴）、雙重上市（百濟神州、小鵬和理想，百濟神州為三地上市）及二次上市（如阿里巴巴、京東等）。其主要差異為，

私有化退市：在港交所開通二次上市通道和允許WVR和VIE公司保留特殊框架雙重主要上市之前，私有化退市後再赴港上市是主要的回歸路徑（詳見《探索香港私有化》、《港股私有化（2）：港股國企「私有化」分析》）。但由於直接私有化退市所需贖回資金規模大、對於股權結構複雜、外資股東佔比高的中概股私有化退市成本較高、耗費時間長，因此在港交所上市制度持續優化的現在，已並非首選。

雙重主要上市：則需要同時滿足兩個市場監管要求，雖然增加了企業的合規成本，但可以主要上市地位抵禦海外被迫退市等風險，也更易於符合納入港股通的條件。

二次上市：相比之下，保留美股上市地位的同時在港股二次上市的成本低、時間短，因此也是中概股回歸的首選和主流，尤其是此前VIE結構還無法直接申請主板雙重主要上市的背景下；但缺點是其上市地位可能會因海外主上市地變更而面臨不確定性、同時目前暫時也無法納入滬港通交易範圍。

海外發行人上市制度進一步大幅寬鬆簡化。2021年11月，港交所公布針對海外發行人上市制度諮詢總結，對海外公司在香港聯合交易所（交易所）第二及雙重主要上市的要求作出具有深遠影響的修訂，已於2022年1月1日正式生效。修訂的核心變動包括（《解讀港交所優化海外發行人上市制度》）：

1)放寬和降低二次上市門檻：將過往只有創新型公司、且上市時市值至少400億港元或上市時至少100億港元且最近1個經審計會計年度收入至少10億港元的公司才可以做二次上市的標準，均作了一定的降低和簡化，現在同股同權公司無須證明是「創新產業公司」也可作第二上市，且降低了最低市值要求。

2)拓寬雙重主要上市接納度：對於同股不同權和VIE結構公司，可以選擇直接申請雙重主要上市，而無須為了完全符合聯交所的上市規則及指引而改變該等架構。根據修訂前規則，同股不同權和VIE結構公司如果申請主要上市則需要拆除特殊框架，而如果主上市地上市地位因為一些不可抗力（如監管或政策變數）出現變化，那麼二次上市的地位也會受影響。

3)從海外主交易所摘牌：在降低和簡化上市門檻的同時，針對已經在香港二次上市的公司，港交所此次修改建議也提供了上市地位變更的指引，包括髮行人證券的交易大部分由海外交易所轉移到香港、自願轉換至於港交所作雙重主要上市、從主要上市的海外交易所除牌等幾種情形。

因此，最新修訂後的現行上市規則對中概股回歸已非絕對障礙。根據2022年1月1日生效的修訂版《上市規則》

二次上市：根據上市規則19C，二次上市要求上市公司必須已在合資格上市交易所（紐約證券交易所、納斯達克證券市場或倫敦證券交易所主市場）上市，且至少2個完整會計年度期間保持良好合規記錄，同時：

同股同權大中華髮行人，無需是「創新產業」公司；市值至少達30 億港元（上市滿5個完整會計年度的良好監管合規紀錄），或100 億港元以上（上市滿2個完整會計年度的監管合規紀錄）；

同股不同權大中華髮行人，仍需為「創新產業」公司；上市時市值至少400億港元，或上市時至少100億港元且最近一個經審計會計年度收入至少10億港元。

雙重主要上市：上市條件和流程與一般首次公開發行（即主要上市）基本相同，需要同時滿足兩地對上市公司的各項監管和披露要求。

同股同權大中華髮行人，需滿足盈利測試、市值/收入/現金流測試，或市值/收入測試其中一種測試即可；

同股不同權大中華髮行人，須為「創新產業」公司，上市時市值至少400億港元，或上市時至少100億港元且最近一個經審計會計年度收入至少10億港元。同時可以保留同股不同權及VIE框架。

注：大中華髮行人指業務以大中華為重心的合資格發行人；獲豁免的大中華髮行人指符合以下條件的大中華髮行人：(a) 2017年12月15日或之前在合資格交易所作主要上市；或(b) 於2017年12月15日後但於2020年10月30日或之前在合資格交易所作主要上市，以及於2020年10月30日之時由法團身份的不同投票權受益人控制

資料來源：港交所，中金公司研究部

回歸現狀：哪些中概股已經回歸香港？

百濟神州、小鵬和理想汽車3家公司通過雙重主要上市回歸港股。雖然雙重主要上市除了遵守另一證券交易所的規則和規定外，還要遵守香港的全部規則和規定，流程與一般首次公開發行一樣，需要較高的合規和時間成本，但其上市地位並不會因為海外上市地位發生變化而受到影響，也更易於符合A股市場監管納入港股通。截止2021年年底，已有百濟神州（2018年8月8日）、小鵬汽車（2021年7月7日）和理想汽車（2021年8月12日）完成港股雙重主要上市，其中百濟神州於2021年12月15日登陸A股科創板，成為首家實現中國內地、中國香港、美國三地上市公司。

已經15家公司通過二次上市回歸，新募資約3000億港元，約12%股份已轉移至香港交易。自2018年香港進行上市制度改革為中概股香港二次上市鋪平了道路以來，已有15只中概股赴港二次上市，新募資規模2,953億港元

。從新發股份比例來看，市值越大的公司新股發行比例越低，並隨市值遞減而增加。具體來看，流通市值在5000億港元以上的阿里巴巴和京東，平均新發4.0%的股份；流通市值在1000億到5000億港元區間的公司，包括百度和網易等，平均新發6.8%的股份；而流通市值小於1000億港元的公司，例如嗶哩嗶哩、華住等，新發行股份比例則相對較高，平均在8.6%左右。

加權平均看，二次上市公司約12%股份已轉移至香港交易。中概股二次上市後，公司在美國市場交易的存託憑證（ADR）與香港市場的普通股可以實現完全可兑換。目前來看，15家二次上市公司有12.2%的股份轉換到港股交易（通過港交所提供的註冊在香港的股份，扣除依然被託管行所持有的部分，作為近似的估算），其中阿里巴巴、京東和嗶哩嗶哩等大市值公司轉移至香港的股份比例較高，平均在28%左右。

哪些中概股滿足回歸條件？60家或在3~5年滿足標準

根據現行的上市規則，我們梳理了在美國上市的中概股，剔除已經回歸港股的公司，最終篩選出共60家公司或將在未來3~5年內滿足二次上市條件回歸港股（根據問責法，發行人如在2024年前任意一年滿足審計和披露要求即可將面臨停牌的時間推後，因此放寬至未來5年），其中包括：1）35家當前已符合修訂要求的公司（根據2021年每月末平均市值），以及2）25家在未來3年內或將滿足上市條件的公司。此外，還約有179家公司的靜態市值距二次上市30億港元的最低市值有較大差距，但其合計市值僅佔總體規模的9%左右。與此同時，也不排除我們篩選出的滿足二次上市的部分優質龍頭公司探討雙重主要上市的可能性。

1 基本符合二次上市條件的中概股：約35家

我們估算，約有35家美國中概股或已符合二次上市條件，對應合計總市值約1,722億美元（約為1.34萬億港元）。假設這些公司回歸港股，且參照已回歸公司不同市值的平均新發行股份來計算，合計新增融資可能在1,204億港元左右（流通市值大於5000億港元的公司平均新發4.0%；1000億至5000億港元公司平均新發6.8%；流動市值小於1000億港元的公司平均新發8.6%）。

26家同股同權公司，合計市值380.4億美元（約2934.3億港元）。1）按照2022年1月14日市值來看，22家同股同權公司滿足二次上市條件，其中市值大於100億港元且上市滿2個完整會計年度的良好監管合規紀錄的公司10家，合計美股市值298.2億美元（約2321.8億港元），如唯品會、前程無憂等；另有滿足市值30億港元且上市滿5個完整會計年度的良好監管合規紀錄的公司共12家，合計美股市值72.2億美元（約562.3億港元），如世紀互聯、和利時自動化、搜狐等。2）按照2021年1月1日至2021年12月31日12個月末平均市值來看，另有4家公司滿足二次上市條件，合計市值23億美元（約179.4億港元），如金融壹賬通、鬥魚等。

9家同股不同權公司，合計美股市值1318.5億美元（約1.03萬億港元）。1）按照2022年1月14日市值來看，8家公司滿足二次上市條件。其中滿足市值至少400億港元的公司有3家，對應美股市值為1188.4億美元（約9,254億港元），如拼多多，蔚來和騰訊音樂等；滿足至少100億港元，且最近一個經審計會計年度收入至少10億港元的公司有5家，對應美股市值130億美元（約1,013億港元），如歡聚、360數科等。2）按照2021年1月1日至2021年12月31日12個月末平均市值來看，小牛或也滿足二次上市要求。

2 未來3~5年可能滿足二次上市條件的公司：約25家

另有25家公司或在未來3~5年內符合赴港二次上市規則。如果將美國中概股的上市歷史放寬至未來3~5年，並依據Factset一致預期假設一定盈利增長將推動市值提升（在估值不變的情況下，盈利增長將提升股價，從而推升市值），我們繼而篩選出25家公司有望滿足赴港二次上市條件，對應合計總市值約899.7億美元（約為7,006億港元）。假設這些公司都回歸港股，且按照已回歸公司不同市值的平均新發行股份來計算，合計新增融資可能在576億港元左右。

1)上市達到2年即滿足條件：貝殼、陸金所和BOSS直聘等16家美國中概股雖上市未滿2年，但其靜態市值已達到100億港元或對WVR的市值及收入要求。假設在未來2年內市值和收入不變，一旦上市滿足2年，既滿足回歸港股二次上市的條件；

2)上市達到2年後市值有望滿足條件：根據Factset盈利一致預期，假設估值不變的情況下，盈利提升將帶動秦淮數據的市值在2023年超過100億港元，或可滿足二次上市要求；

3)上市達到5年即滿足條件：鬥魚、信也科技等8家公司上市滿5年後，在假設市值和收入不變的情況下，即滿足回港二次上市的要求。

78%的美國中概股暫時難以滿足港股二次上市門檻，但其市值僅佔總規模的9%左右。美國中概股的市值規模兩極分化明顯，從靜態市值來看，約67%的公司市值小於30億港元（約0.385億美元）。通過對美國中概股市值的篩選，截止2022年1月14日，我們發現約有197家公司的靜態市值離港交所二次上市30億港元5年上市歷史或100億港元2年上市歷史的要求還有一定差距。上述197家公司市值共計1,959億港元（約251.4億美元），佔未兩地上市公司總市值的8.8%。

雖然暫時難以滿足回歸條件，但也無需過於悲觀。首先，美國證監會新規雖然可能導致不符合要求的中概股公司面臨退市風險，但是我們認為此情形在短期內大概率不會出現，因為根據細則規定最早面臨風險也要到2024年初上市公司披露2023年財報的時候，且不說發行人可能在2024年前任意一年滿足審計和披露要求即可將面臨「實施禁令」的時間推後，以及兩國監管部門也還有進一步溝通合作的可能性。因此，在至少三年的時間內，我們認為暫時難以滿足回歸的時間和市值要求的中概股，依然有充足時間做上市準備。不僅如此，以港交所持續優化上市制度的趨勢來看，我們認為依然還有進一步寬鬆和優化的空間。

4 雙重主要上市

除了二次上次外，我們預計越來越多的海外發行人也會以雙重主要上市方式尋求意外風險下的「安全墊」。在外部環境日益複雜的背景下，疊加港交所拓寬雙重主要上市接納度，我們預計未來越來越多的海外發行人將選擇以雙重主要上市的方式回歸香港，同時現有或已申請二次上市公司或將在香港申請主要上市地位。部分優質龍頭公司可能也將選擇雙重主要上市，不僅可以享受納入滬港通所帶來的豐富流動性，也可保證在海外極端摘牌情境下主上市地位不受損。

對上市公司來說，獲得港交所的主上市地位可以更好的抵禦在海外交易所退市而喪失上市地位的風險。同時，發行人將受益於滿足兩地監管要求，不僅最大限度得到國際投資者的認可以擴大股東基礎，提升國際市場影響力，也更易符合A股市場監管要求而納入港股通標的。

潛在募資規模測算：年均新增約600億港幣

上述三類潛在回歸公司，基於現已滿足二次上市的35家和未來3年內有較大概率滿足二次上市要求的25家公司全部回歸，以及目前市值較二次上市最低要求有較大差距的公司中有10%在未來3年可滿足要求的情況下實現回歸的三點假設，同時按照已回歸公司不同市值的平均新發行股份比例分別加權計算，我們估算，中概股回歸未來三年可能帶來總計約1,800億港元的新增募資規模，平攤至3年相當於年均新增約600億港元募資金額，這一規模基本相當於2021年港股全年IPO融資規模（3,330億港元）的18%，因此單純的增量也算不上很高。

回歸節奏可能如何？二次上市流程短，但可能受制於當前審核能力

二次上市從秘交A1至上市掛牌平均僅需50個工作日。在正常情況下，港股主板IPO從項目啟動至掛牌上市一般需要8-12個月時間，可大致分為八個階段：1）聘請中介機構、2）準備相關材料、3）上市申請、4）審核、5）聆訊、6）市場推介、7）發行和定價，8）和後市支持。其中從發行人向聯交所遞交A1上市申請及相關材料開始到上市一般至少需要4個月時間，且由於聯交所一般會提出多輪反饋意見及補充材料要求，因此各個項目經歷的審核時間差距較大。

相對首次公開發行來說，二次上市由於所需審核流程較少，例如一般無需進行非交易性路演（NDR，Non-Deal Roadshow）和預路演（PDIE，Pre-deal Investor Education）等市場推介環節，因此所需時間較短。2021年登陸港股二次上市的攜程、嗶哩嗶哩和百度等公司，從秘交A1開始至上市平均基本均為50個工作日。

不過由於當前排隊公司較多，中概股回落市場也可能受制於港交所審核能力。在中概股回歸和生物科技等創新企業上市的推動下，香港市場在2021年的募資總額（3,323億港元）維持在過去十年的較高水平，隨之而來的是港交所也肩負着越來越多大的審核壓力。萬得資訊數據顯示，截止2022年1月3日，港交所正在處理的聆訊申請共有146家，其中最早呈交資料的日期在2021年7月9日。展望2022年，我們預計在持續優化海外上市人架構及引入SPAC上市制度的推動下，香港資本市場將持續保持對內地和海外高增長、創新和新經濟發行人的吸引力，同時為在美國上市的中概股回歸提供了便利條件。但在IPO宗數持續增長但審核尺度依然嚴格的背景下，港交所的審核和處理能力可能成為瓶頸。

對港股流動性供需的影響？新增融資和潛在減持

短期影響：新增融資和部分投資者損漏的測算

短期來看，中概股返回港股市場可能將從新增融資和投資者損漏兩方面影響市場流動性。首先，中概股赴港二次或雙重主要上市發行新股融資時，股票供給增加可能對港股市場流動性帶來一些影響。其次，若中概股從美股市場退市的風險上升，部分美股投資者可能因為無法將股份轉換至香港而被迫減持，轉換過程中的投資者損漏也可能對已經回歸港股市場的公司帶來影響。

1) 新增融資：未來三年平均新增融資規模600億港元。如前文所述，當前潛在中概股回歸（按不同市值規模歷史發行比例測算）新增融資規模1800億港元，平攤至未來三年，每年平均新增IPO融資規模約600億港元。相比之下，中概股赴港二次上市在2019、2020和2021這3年期間的IPO募資額分別為1012億港元、1313億港元和628億港元。即便所有符合回歸條件的公司都加速回歸，我們測算港股新增的IPO融資規模仍可能低於2019和2020年水平。

假設未來3年普通（非中概股）IPO融資規模維持自2018年以來的均值水平，我們預計未來3年中每年港股IPO的整體融資規模將在3000億港元左右，基本維持2021年的水平。由於市值最大的中概股基本已實現回歸，我們預計未來中概股潛在的新增融資需求可能不及2019和2020年。

即便在監管風險壓力下，假設拼多多和蔚來等幾個大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回歸，我們測算新增的融資規模可能也在800億港元左右，仍在市場近幾年年融資規模的合理範圍內。因此，若單看中概股回歸隱含的新增融資需求，港股市場承接中概股回歸並沒有太大障礙。

2) 投資者損漏：如果後續在美國退市，有可能出現部分現有海外投資者減持的情形。如果中概股面臨退市風險，當前持有中概股存託憑證的投資者需將持有的證券轉換為港股的普通股，轉而在港股市場交易。我們認為，雖然大多數機構可以安穩過渡至港股市場，但部分機構（如跟蹤納斯達克100指數的ETF和授權投資範圍有限的機構）、一部分對投資區域有約束、對稅率、交易工具等不完全適應的投資者、和一些美股散户投資者（散户交易平台如Robinhood不支持境外交易所股票的交易）等等。

從持股數據粗略估算減持壓力可能在市值的3%左右，平攤至未來3年年均約800億港元。用彭博數據測算，截至2021年12月31日美股市場散户持有的阿里巴巴存託憑證的總規模就超過了1900億港元（約250億美元），前3大中概股存託憑證的散户持股合計達2200億港元（293億美元，約總市值的6.3%）。不過，若擴展至我們估算的可能回歸60家公司，測算這一部分持股的規模難度較大，主要是受制於數據可得性和對部分投資者意願的判斷。考慮到市值較小的中概股機構持股比例可能更高，疊加未統計持股中可能包含部分小型的機構，我們粗略估算減持壓力可能是市值的3%。如果同時假設符合上市要求的中概股均回歸港股上市，中概股市場整體因投資者損漏所產生的減持壓力可能在2500億港元左右水平，平攤至未來3年平均每年800億港元左右，相當於港股市場2021年IPO融資規模的27%。若沒有足夠的新增投資者去減緩這個需求衝擊，中概股股價可能會在短期承壓。

潛在對沖：南向投資者或是關鍵增量資金

當然，我們在上文中的測算都是相對靜態的，如果港股市場逐步修復吸引更多資金流入，更多公司得以納入滬港通投資範圍、甚至公司自身加大回購等等，都是可能起到一定的對沖效果。

新增投資者例如南向資金可以部分緩解融資增加或者海外投資者的減持壓力。港股當前資金可以大致分為本地資金，海外資金和南向資金。中概股赴港上市本身就從香港本地獲取了一批新增資金。從二次上市的申購倍數來看，本地資金普遍偏好中概股龍頭（網易、京東和嗶哩嗶哩網上認購倍數甚至超過100倍）。相比海外投資者，中概股對於國內投資者而言更為稀缺，且從持股特徵來看南向投資者偏好新經濟公司。由此來看，南向資金潛在對大批中概股新經濟龍頭的投資需求可能較高。2019-2021年南向資金年均淨流入港股市場約4000億港元，若未來三年港股通流入規模維持在2000-4000億港元區間，且假設其中20%的資金流入赴港上市的中概股，則每年流入規模為400-800億港元，可以部分對沖美國投資者減持對估值的衝擊。

不過，當前南向投資者仍無法交易港股的二次上市標的，但雙重主要上市標的則不受這一限制。對於符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言，赴港雙重主要上市可能是短期規避美國市場退市風險的最優方案。從當前規則來看，已經完成二次上市的標的則需要將主要上市地轉換至香港（通過退市或提升港股市場的成交量佔比）才能被納入港股通。

此外，公司自身若在此期間回購也可以緩解部分壓力。FactSet數據顯示，截至2021年3季度，二次上市中概股（算上已回歸、符合二次上市條件，和可能即將符合二次上市條件的中概股）持有現金合計約2.2萬億港元。中概股公司當前擁有足夠現金通過回購抵消美股投資者損漏對股價的部分短期影響。2021年下半年以來，港股市場回購持續增多，不論從數量還是從總規模上，都已經創出近年來新高。

納入港股通後影響：小市值公司交易活躍度提升更明顯

從歷史經驗看，平均來看納入港股通後標交換手率相比納入平均抬升24%左右，市值偏小公司更為明顯。從納入前後換手率變化的分佈看，大多標的交易的活躍度保持在原先的水平（變化的中位數僅有4.5%），也有不少標的的平均換手率反而較納入前下滑。若按市值大小進一步分析，我們發現市值較小的標的往往更受益於港股通的納入。流通市值低於20億港元的公司納入後換手率平均改善60%左右。而市值較大的標的換手率的提升相對平淡。

進一步來看，小市值公司受益程度更為明顯。以騰訊（0700.HK）和小米（1810.HK）為例，騰訊作為第一批納入港股通的標的南向交易規模一直靠前。但是，騰訊的交易活躍度並沒有因為納入港股通明顯抬升。2014年11月加入港股通後，騰訊日均換手率基本維持在0.2%左右。可能說明騰訊原本的投資者交易活躍度並不遜於南向投資者，因此南向投資者持股佔比上升並未能提升騰訊的整體成交活躍度。相比而言，小米的交易活躍度卻在納入港股通後翻番，由0.45%躍升至0.9%左右。

長期影響：聚集效應、強化香港金融中心地位

從更長期的角度來看，中概股回歸將優化香港市場結構，強化香港作為區域金融中心和「新經濟」橋頭堡的地位。儘管短期的流動性衝擊，我們認為中概股回歸從中長期角度而言對港股市場意義重大。中概股市場包含了中國新經濟企業中最具有活力與創新力的龍頭企業。回歸後，這些龍頭企業將帶動其他新經濟公司入駐香港市場，形成正反饋效應。隨着香港市場新經濟佔比不斷壯大，其港股投資者對於新經濟企業的認知與定價能力也隨之而增強。久而久之，港股將逐漸替代美股市場成為中國創新企業（尤其是美元基金所投資的企業）的首選融資地之一。同時，更多中概股回歸從中長期角度對港股市場的意義重大，將進一步鞏固港股市場作為區域金融中心、以及中國「新經濟橋頭堡」的地位，也將有助於吸引更多資金在香港沉澱。

近期，港交所正式施行SPAC上市機制，正是為新經濟企業開通新的上市和融資渠道和選擇。向前看，我們預計香港將持續吸引海外優質企業與中資公司赴港主要上市或第二上市，港股市場逐步匯聚中國新經濟優質龍頭公司的優勢將不斷顯現，對來自全球包括大陸的投資者吸引力也將進一步增強。

回歸港股是否就意味着更低的成交和估值？

美股與港股估值與流動性比較：美股整體領先，但港股頭部集中

整體對比：美股整體估值和流動性都明顯高於港股

美股市場整體流動性遠高於港股市場。港股市場流動性相對於A股以及美股市場較差一直是其飽受投資者詬病的一點，港股市場作為全球市值規模第四大的交易所，其成交和換手率卻明顯低於美股市場以及內地A股市場。在中概股公司選擇回歸港股上市時，投資者存在對於港股市場是否能夠提供給這些上市公司足夠流通性保障的擔憂。不能否認的是，中概股市場在過去十幾年來不僅是諸多中國企業融資的渠道，也是美國及海外投資者參與投資中國企業的重要途徑。其中美股市場不僅成功幫助諸多中國企業融資，更是為國內一級投資者提供了退出路徑，同時引入海外投資者接觸並參與投資中國市場。

對比來看，美股市場在整體成交額以及換手率層面的確均領先於港股市場。2021年，美股市場日均成交額為約2300億美元，遠高於港股市場的166億美元。與此同時，美股市場的年化換手率也達到了109%，高於港股市場的~80%。因此，從整體流動性層面上看，美股與港股市場存在着較大差異。

從估值中樞層面來看，美股市場整體估值也要高於港股市場。除了在流動性層面上的差異，美股與港股市場在定價體系以及投資者結構層面均存在一定的差別。例如美股市場作為全球最為成熟的資本市場，其IPO定價體系與資本體系更為完善，對未盈利和新興行業（如生物科技）的定價能力更強。而且，在當前諸多中國企業赴美上市後，形成聚集效應。投資者更容易對比同類和競爭對手定價。與此同時，儘管美股與港股市場主要均為機構投資者主導，但港股市場對國內（南下）與海外資金的依賴程度高，缺乏本土流動性，這一系列因素也導致兩者之間估值存在價差。通過對比港股恒生指數以及美國標普500指數的長期估值PE，我們發現美股市場整體估值要高於港股市場。

長期來看，美股的估值中樞是要高於港股市場的估值中樞，其中美股的代表性指數標普500指數的長期PE均值約為16，而近三年的均值更是已達到了20。而從港股來看，其代表性指數恒生指數的長期PE均值則為12左右，而近三年來的均值更是已經接近11。與此同時，由於兩者市場的估值體系存在一定差距，因此兩者的PE絕對值可能並不直接可比，因此我們可以從當前各指數的PE歷史分位數來進行對比。當前港股恒生指數的估值分位數為53.1分位，明顯低於美股標普500的89.9分位。

結構差異：港股頭部集中效應顯著

雖然港股市場整體估值和流動性不佳，但是由於內部結構分化且頭部集中特徵顯著，因此一些頭部公司依然可以獲得總量有限下的不錯的成交和估值。

港股市場存在一批市值規模小、且成交清淡的公司，這些往往被投資者稱為「流動性陷阱」。根據萬得資訊統計，2021年約有40.7%的港股上市公司日均成交額不足50萬港幣，而日均成交額超過5000萬港幣的上市公司僅約有338家（約13%）。與此同時，有相當數量的公司股價持續低於賬面價值（即市淨率小於1）；即使是在市場最好的2007年，仍有超過30%的港股上市公司的市淨率在1倍以下，當前這一數字更是達到了約58%。相比之下，從日均成交分佈以及PB分佈這兩點上來看，當前美股市場的成交整體分佈則較港股均衡的得多。

港股市場成交總量主要集中於大市值港股，且換手率也隨市值上升而提高。儘管港股市場中存在許多流動性非常差的小市值小盤股，但如果將全部港股按照市值分佈來看，2021年港股市場內部80%以上的總成交額均來自於總市值排名在前10%的上市公司，分佈不均衡。從換手率角度來看，總市值排名分位數越高的公司其年度平均換手率也呈現逐步走高的趨勢。在上文中提到，我們篩選出當前可能回歸港股市場的中概股市值基本都處於美股市場整體市值的前30%以內，而這一市值換算回港股市場基本都可以處於港股整體市值的前10%以內。因此，從這個意義上講，頭部的中概股公司回歸後，可能依然能獲得不錯的成交流動性。

從估值角度看，港股和美股的差異也不是絕對和必然的。儘管港股與美股市場估值邏輯與其它各方面或多或少存在差異，但通過分析美股與港股市場內部各行業按照總市值分佈的估值水平，我們也可以明顯看到兩個市場內部的差異與相同之處。根據我們的篩選，當前可能回歸港股市場的中概股基本都集中於訊息技術、可選消費、日常消費以及醫療保健這四個新經濟領域，且這些企業的總市值基本都處於美股市場整體市值的前30%以內。隨後我們將當前美股以及港股市場上市的所有股票按照總市值以及其所在行業進行分類，並且計算了各行業中在不同市值區間的個股的P/E中位數。

我們發現，儘管由於估值體系等差異導致美股與港股市場在可比板塊中的估值絕對值存在差異，但整體來看，可回歸港股的中概股所集中的新經濟領域的估值在美股與港股市場中均處於領先地位，尤其是總市值分位數處於市場領先地位的個股。因此，我們預計這些可以回歸港股的中概股回歸後也將獲得在港股市場內部相對領先的估值。

已回歸中概股現狀：大市值成交活躍且股份持續轉換到香港交易；但部分中小市值仍可能面臨流動性問題

回歸後的成交與股份轉換：大市值部分成交活躍度提升且股份持續轉換

中概股二次上市後，公司在美國市場交易的存託憑證（ADR）與香港市場的普通股可以實現完全可兑換（fully fungible）。以阿里巴巴股為例，美國投資者持有的阿里巴巴ADR（BABA.US）可以以1比8的比例轉換為阿里巴巴香港股（9988.HK），在香港市場交易。我們注意到，中概股股份轉換是一個漸進的過程、且隨着時間的推移而逐漸增多。當前已有相當部分股份轉換到港股交易，其中阿里巴巴香港部分股份在其總股數的佔比從2020年中的10%已經上升到當前的38%左右。與此同時，京東和網易的港股部分佔比也均有所提升。

隨着赴港上市中概股香港部分股佔比上升，這些股票在香港市場的成交佔比也同時擴大。例如，京東香港部分的近30日成交額佔比（中國香港+美國）由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%；阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是網易在這一時期的成交額佔比則基本維持平穩，保持在29.5%左右，不過這也與其初回歸港股時投資者熱情高漲有關。往前看，如若納入港股通則有望進一步提升交易活躍度。港股市場受國內投資者影響逐漸增大，南下資金成交額已經佔港股整體的20%左右。同時國內投資者更偏好新經濟板塊，對中概股中科技與消費龍頭應該有相當高的投資需求，我們預計若未來中概股納入港股通，其交易活躍度可能大幅抬升。

與此同時值得一提的是，當前MSCI中國指數成分中，已經將包括阿里巴巴、京東集團以及網易等在內的多隻已回歸港股的中概股的成分代碼轉換成為了其在港股市場的交易代碼，並且上述提到的三隻已回歸股票也成為了MSCI中國指數權重排名前十位的個股。這也代表着回歸港股二次上市的中概股影響力將逐步提升，隨着中概股回歸進程的不斷深化，我們相信將會有更多回歸港股的中概股公司將會被納入進以MSCI為代表的全球主要指數當中，並且逐漸提升其全球範圍內的影響力。

相比大市值公司，部分已回歸的中小市值公司流動性仍可能面臨成交活躍度不足的問題。此外，我們也關注到除了阿里巴巴、京東、百度和網易等大市值公司更受港股投資者歡迎，其港股成交佔比相對穩定先呈現穩步上升態度。相比之下，中小市值公司港股成交佔比逐步下降，相對美股的交易投資則更為活躍等。還有部分公司港股成交佔比在上市日後逐漸減少，整體流動性並未得到明顯改善。

回歸後的股價與交易結構演變

中概股二次上市後股價未有明顯重估。當前ADR與港股完全可兑換的屬性使二次上市股票在香港市場價格與美國市場緊密相連。赴港上市後，中概股雖然香港交易佔比不斷提升，但股價與估值水平的重估並不明顯。二次上市中概股價差基本可以忽略。由於兩地股份完全可兑換，加上港幣掛鈎美元，因此在忽略的一些稅費、以及交易時間與成本的摩擦後，兩地價差基本可以忽略。

其背後可能的原因在於：一方面，中概股二次上市理論上在一開始並非直接觸達了更多的新增投資者，而是對於原有的投資者有更多的交易地選擇。另一方面，港股上市部分佔比相對較小，再加上美股和港股兩地完全可兑換的特點，也使得股價表現很難完全因為單純的在香港二次上市就出現系統性的重估。當然，如果後續能夠得以納入滬港通投資範圍的話，則將可能因為有新增的投資者群體而更為受益。

影響因素：中長期仍取決於公司質地

投資者結構：海外資金仍佔主導，但南向資金不斷增多

機構主導與外資佔比高是香港市場的特色。香港市場以機構投資者為主導，根據港交所《現貨市場交易研究調查》顯示，2019年海內外個人交易額僅佔據香港市場的21%，而A股市場這一數字則高達接近50%。除了機構交易額佔比高於A股，外資主導也是港股市場一大特點，自2011年起香港外資佔比已經超過本地投資佔比，差距逐年拉大。因此，機構投資者的長線價值投資理念在港股市場更加得到彰顯，公司基本面情況也是影響公司中長期股價走勢的重點指標。

與此同時，大陸投資者也逐漸成為港股市場最為活躍的投資者之一。自2018年起，大陸投資者成交佔比已經超過美國投資者，並且自此穩坐頭把交椅。在前文中我們也提到，港股通南下資金也已經成為港股市場中不可忽視的重要力量。自2014年11月港股通開通以來，南下資金從佔比與交易角度都不斷壯大，截至目前南下累計流入已達到1.88萬億人民幣。

公司基本面仍是長期核心因素

通過分析幾隻僅在港股市場交易的中國新經濟龍頭企業（例如騰訊與美團），我們可以發現公司的基本面情況以及近年來南下資金的走勢情況是支撐港股市場優質企業股價走勢的核心。

以騰訊為例，自2005年以來其股價的長期走勢與其EPS的演變十分吻合。與此同時，南向資金自2018年以來的流動情況也對其股價走勢有着一定的先行引領作用。尤其在2021年初南向資金大幅流入推動的股價屢創新高，體現得尤為明顯。美團也是類似，其上市以來的EPS走勢與股價長期走勢也息息相關，而且自2019年納入港股通以來，其股價走勢也與南向資金的流入存在明顯正相關性。由此可見，即使中概股回歸港股市場短期內難免會受到例如流動性環境、投資者損耗以及估值體系變化的影響，但如果公司基本面走勢良好，我們認為依舊能夠支撐公司股價未來長期走勢。