中金 | 美聯儲緊縮：加息在即，前路不明

美聯儲議息會議基調偏「鷹」，政策聲明暗示3月加息，但加息幅度和後續路徑仍待討論。前路不明，市場關切的貨幣政策不確定性似乎未得到緩解。鑑於鮑威爾反覆強調美國經濟強勁和通脹超標，美聯儲仍存在超預期緊縮的可能性。具體來看：

1） 關於經濟基本面，鮑威爾多次強調本輪復甦比上一輪更強（much stronger），如通脹遠高於（well above）2%的政策目標，勞動力市場表現也很強勁[1]。我們的解讀是，這些經濟基本面的差異可能會對政策調整的速度產生重要影響，暗示本輪收緊力度或比上一輪貨幣政策正常化時更大。

2） 貨幣政策聲明暗示3月加息，但步幅與後續加息路徑仍待討論。美聯儲在貨幣政策聲明的首句中刪除了「在這個充滿挑戰的時期使用其全部工具來支持美國經濟」的描述，我們認為這表明貨幣政策即將轉向[2]。在加息方面，由於通貨膨脹遠高於2%且勞動力市場表現強勁，委員會預計很快（soon）將提高聯邦基金利率的目標範圍，暗示3月將首次加息。在記者會上，當被問及是否會在此後的每次會議上加息，以及是否可能一次性加息50bp時，鮑威爾並未給出明確回應或反駁，稱具體加息步幅與加息路徑需視經濟數據而定。我們認為，鮑威爾既然沒有否認這兩個問題，就相當於不排除這種可能性。

3） 美聯儲公布《縮減美聯儲資產負債表規模原則》[3]，主要內容包括：

► 將大幅縮減資產負債表規模（significantly reducing the size of the Federal Reserve's balance sheet）；

► 加息仍是其調整貨幣政策立場的主要手段；

► 確定先加息、後縮表；

► 減持證券仍將以可預測的（predictable）方式進行，主要是通過調整系統公開市場賬户（SOMA）到期債券的再投資，暗示暫時不會採取主動拋售債券的方式。長期來看，美聯儲打算在SOMA中主要持有國債；

► 縮表路徑將根據經濟和金融的發展隨時靈活調整。

鮑威爾稱，縮表的具體安排當前仍無定論，從上輪收緊的經驗來看，需要2~3次議息會議來討論縮表的細節，這或意味着縮表可能在三季度開始。但鮑威爾也提到，當前美聯儲資產負債表規模更大，持有債券結構久期更短，經濟更為強勁，通脹更高，這也意味着縮表的節奏可能比上次更快（willing to move sooner than we did last time and also perhaps faster）。

4） 對於近期金融市場的波動，鮑威爾態度較為「淡定」。鮑威爾表示美聯儲最終的關注點還是實體經濟，即最大化就業與穩定物價的雙重目標，金融市場波動只會在影響到聯儲雙重目標時才被納入考量。另外美聯儲在判斷金融市場時會綜合考慮一系列指標，暗示不會單單看股市。這些表態與我們的判斷一致。我們在報告《美股下跌的宏觀邏輯》中指出，迫於通脹壓力，美聯儲在緊縮方向上已無路可退，短期內不大可能轉向寬鬆。對市場而言，這意味着美聯儲不會扮演「救市主」的角色，投資者企盼的「美聯儲看跌期權」（Fed put）將不再奏效。

5） 美聯儲貨幣政策不確定性未緩解，後續仍存在超預期緊縮風險。儘管貨幣緊縮的方向已定，但美聯儲在具體行動上依舊錶現遲緩。比如，美聯儲一方面反覆強調經濟復甦很強勁，通脹風險在上升，另一方面仍在繼續量化寬鬆（這次並未提前結束購債），這本身就是一種矛盾。這會給市場造成一種印象，美聯儲貨幣政策仍落後於曲線。對市場而言，當前的一個重要關切是貨幣政策不確定性，相比於停留在「口頭上」的緊縮，投資者更想知道美聯儲將以怎樣的方式和手段控制通脹，而這些訊息並未在這次議息會議中得到體現。

圖表：美聯儲政策聲明對比（2022年1月vs 2021年12月）