劉利剛：中國萬億外儲若轉移香港市場 助金融安全與中概股迴流

2022年全球經濟繼續面臨新冠疫情帶來的風險，進而有美聯儲貨幣與財政政策加速退出的挑戰。中國經濟與資本市場如何克服不確定因素？香港作為雙循環戰略中「內外循環」重要的節點，在中美博弈日益加劇的環境中，劉利剛認為，中國外儲持有逾萬億美元的美債，應該轉移配置到香港資本市場，擴大香港市場流動性，助力中概股迴流資本需求，又可穩定中國金融安全。

劉利剛 花旗私人銀行亞太區經濟研究總監、中國首席經濟學家論壇理事

曾瀞漪 金石財經主持人

曾瀞漪：2022年是新冠疫情第三年了，去年下半年很多機構預計今年應該經濟會好一些，但是沒想到情況變得更加複雜。我們如何看今年全球經濟有什麼風險，又有什麼方法來克服？與此同時，中國實施「雙循環」戰略已經將近兩年，在雙循環戰略下，中國內地和香港如何互相促進？今天特別請來的是花旗私人銀行亞太區經濟研究總監劉利剛先生。

美貨幣財政政策快速退出 全球經濟復甦大挑戰

曾瀞漪：您認為今年全球有什麼風險需要特別關心？

劉利剛：從今年全球股市來看，我們沒有看到開門紅，但是我覺得香港股市今年會不錯。

從全球的角度來看，我覺得第一個風險還是新冠疫情，現在我們看到奧密克戎病毒的傳染性比較高，但是它的重症率或者致死率非常低，有樂觀的預測認為，是不是病毒的周期已經到了盡頭，甚至有人說今年一季度之後全球疫情可以得到管控，但是我們還要看在很多發展中國家，疫苗的接種率非常低，特別是非洲地區，那麼會不會在這種情況下，我們又會看到新的病毒變種，是否也會對今年經濟造成不小的負面影響。其實可以看到去年冬季以來，西方國家在防疫方面又回到了2020年的水平，所以說我們對新冠病毒變種的風險也不能小覷。

第二個風險，從美國貨幣政策的退出來看，今年年初美聯儲對於貨幣政策的退出，態度上有很大的轉變。在去年大部分的時間，美聯儲都說通脹是短期的效應，現在已經改口了，認為通脹可能對美國經濟會有中長期的影響。這樣一來美國的貨幣政策在今後會有一個解碼，在3月份完成解碼之後，立馬就會加息，今年加息的速度可能還會挺快，市場預期三次左右。美聯儲也會在今年底把它的負債表開始緊縮，所以美國的貨幣政策「三重」的退出，對今年金融市場的影響應該是非常大的。

我們要看到美國今年不僅有貨幣政策的快速退出，財政政策今年退出的規模也不小，最近布魯金斯學院一篇文章認為，今年美國財政政策的退出要比去年下降大概9個百分點，這是近年來政策退出最猛的一年。在貨幣與財政政策都快速退出的情況下，可能對中國和新興市場，對全球的經濟復甦帶來一些不定的因素。

曾瀞漪：我在這裏有幾個疑問，第一，美國能夠做得到在財政政策上大幅度的退出嗎？從美國國內的需求和民生方面還需要很多的說明來說，是不是能夠做得到？第二，您剛剛說市場現在估計美國會加息三次，那麼每一次還是0.25釐嗎？還是說可能會高達半釐？因為這個速度加上幅度就是不一樣的衝擊了。

劉利剛：對的，市場預計是三次每次0.25個百分點的上升，有一些更加激進的認為，美國今年第一次要加息50個基點。我們確實要想一想美國經濟在現在這種狀況下，能不能忍受這麼大的一個貨幣政策的收緊和財政政策的退出，這裏要看今後的資料，不管怎麼樣，這樣的預期對今年的資本市場的影響是非常大的，如果出現像2003年美聯儲政策退出的情況，那不僅對美國市場，對新興市場的資本市場都帶來很大的衝擊。所以這是一個很大的不利因素。

曾瀞漪：今年開始大家都提高了警覺，我們看到中國在應對美國貨幣和財政政策退出的時候，提前準備主動應對了，其他的新興市場是不是也做了相應的準備？全球如何面對這種可能迎面而來的衝擊？

劉利剛：從我們的研究來看，這次新興市場應對美國貨幣政策退出的條件，要比2013年要好，因為在前一段時間各個國家在外匯儲備方面、外貿的順差方面都表現的比較好，加上再有前一次的經驗，這一次可能有更好的準備。但是我們也很難看到會不會有一些新的風險會出現。至於中國經濟，在今後第一要務是要穩定房地產市場，如果房地產市場今年能夠穩定下來，中國經濟的穩定是可以期待的。

「內循環「將引領今年經濟增長 財政政策應更發力

曾瀞漪：我們從這兩年疫情對於全球的影響來看，其實中國也早有準備，比如說在2020年年中提出了「雙循環」戰略：以國內大循環為主，國內國際雙循環相互促進的新發展格局。這兩年來全球經濟變化，中國的內循環發展到什麼程度？對中國經濟起到什麼作用？

劉利剛：這兩年因為疫情的因素，我們看到「外循環」在中國經濟循環裏面的作用還是比較大的，比如說去年的進出口對GDP的貢獻應該是在1.7個百分點，第一次超過投資對GDP的貢獻。雖然雙循環以內循環為主，但是在這樣一個特殊的疫情衝擊下，外循環的作用不可小覷。

至於今年，我倒是認為「內循環「可能會成為拉動中國經濟增長的重要力量。剛才也講過美國的貨幣政策在收緊，財政政策在退出，而中國的貨幣政策在放鬆，央行已經降了10個基點的MLF利息，LPR的利息1年期和5年期都各有10個基點和5個基點的下降，這對按揭貸款利息有一定的幫助，也會降下來，對刺激房地產需求有很大的幫助，更重要的是我們的財政政策，去年總的來看是處於收緊態勢，特別是在地方專項債的執行方面，上半年執行的速度過於緩慢，因為上半年我們的地方政府專項債的執行只有3.65萬億，佔目標25%左右，今年我覺得專項債會快速的發出去，對國家的重點基建工程可以起到很大的支撐作用。

另外我們也看到政府推出很多減稅降費政策，那是不是今後為了刺激中國的消費，一些新的有利於消費的政策也會出台？比如說電動車的補貼會不會進一步的執行下去，家電下鄉會不會也執行下去？甚至有些經濟學家在講，今年中國是不是也會發消費券？因為在香港，我們看到消費券對消費的作用還是挺明顯的。這些政策可能會刺激中國的消費和投資，今年內循環就確實回到引領中國經濟穩定的重要地位了。

曾瀞漪：以前很多的民眾都會到海外去旅行，但這也造成了鉅額服務貿易逆差，現在大家都留在國內消費了，這方面對內循環是否起到一些幫助？

劉利剛：有個數據挺有意思的，那就是在2019年疫情之前，中國因為民眾海外旅遊而造成的服務貿易的逆差大概是2,190億美元，這是超過1萬億人民幣的規模。這個錢前兩年都沒花出去，今年大概也花不出去，那麼錢要花在哪裏？應該是花在國內旅遊或者是買耐用品之類的，這對內循環有一個比較大的幫助，所以今年消費應該有很多的亮點，這樣中國的內循環可能有長足的加強。

近1200億美元流入銀行間債市 顯示中國對外開放

曾瀞漪：在雙循環中，我們還關注資本流動，外來的資金是不是仍然持續流進中國內地？

劉利剛：是的，即使在去年中概股在受到很大的壓力下，北向資金流入中國資本市場的數量還是挺大的，特別是在銀行間債券市場，去年北向資金流入中國的銀行間債券市場應該是超過1160億美元左右，這是一個很大的規模，比2020年的大概860億美元左右要增加不少，說明中國的資本市場已經完全向海外的機構投資人開放，中國資本市場也完全加入了全球主要的資本市場指數，這將迫使海外的機構投資人在今後要多配一些人民幣資產，這樣的趨勢今年也不會改變，但是估計今年資本流入的量跟去年相比可能會少一些，原因就是一方面美國的貨幣政策在退出，我們的貨幣政策在放鬆，利差在縮小，中國資本市場的吸引力可能有小幅的下降，但是總的來看，我們的經常帳和順差還是較大，預測今年也大概有5,200億美元左右，再加上組合資本進入中國，總的來看，還是有淨資本流入的狀況。

中美博弈 金融安全突顯香港「外循環「作用

曾瀞漪：也就是說雖然疫情持續對全球帶來影響，但中國本身在以「國內大循環為主，國內國際循雙循環相互促進「的戰略之下，對於穩定經濟、吸引外資起到很大作用。其中，香港是雙循環重要的節點，在十四五規劃當中，對香港的規劃有八大國際中心，繼包括鞏固並且提升香港的國際金融中心地位，國際創科中心等等。您覺得在雙循環戰略之下，香港可以起到什麼作用？

劉利剛：我覺得在雙循環的大環境下，香港在「外循環「裏面的作用可能會變得更加突顯，而不會降低，原因就是在今後一段時間中國要強調金融安全，可能意味資本項下的開放，會往後推，這樣一來香港作為中國和全球的重要金融中心，它起的作用可能比以前還要大，特別是在今後香港有一個很重要的機會，就是在中美博弈之下，美國可能會加緊管制，使中國企業到美國的資本市場上去融資可能會收緊，很多中概股在不久的將來可能要從美國退市，特別是美國今年要執行」外國公司問責法「，在這個法案裏面有一個很重要的要求--在美上市企業必須向美國監管機構交出他的原始審計資料，這將使中國企業面臨很多挑戰，中國監管機構原則上是不允許他們把原始數據遞到國外的，因此今後更多的中概股可能會迴流到香港來上市。香港作為全球的資本市場中心的作用將會大幅提升。今後香港的股市可能可以跟美國的資本市場平起平坐。

中國萬億外儲配置香港 助金融安全與中概股迴流

曾瀞漪：香港的股市是去年全球表現最弱的，從您剛剛分析看起來，中概股迴流香港將使得香港資本市場有很大的潛力可以媲美美國股市的發展。重點是，香港的資本市場是不是有足夠的流動性、足夠的資金，來支持中概股等這些未來的市場發展，您認為香港在這方面可以怎麼做？

劉利剛：香港市場的流動性跟美國相比是有限制的，香港是聯繫匯率制度，沒有自己的貨幣政策，貨幣政策是由美聯儲來做的，正是因為這樣的制度，香港金管局不能印鈔，不能進行量化寬鬆，所以說在流動性方面，如果說更多的企業到香港來上市的話，確實可能會受到一定的壓力。但是我覺得我們也可以未雨綢繆，從一個發展的角度上來看，用一些超前的政策配置來解決香港市場的流動性問題，在這方面中國還是有很多的優勢的。第一中國的外儲規模還是很大，是全球是各主要經濟體裏面最高的，有3.2萬億美元，我們看到在3.2萬億美元裏面，至少有1萬億美元是配置在美國的國債上面。

曾瀞漪：最新的數字是到去年11月底，中國的外匯儲備超過了3.25萬億美元，配置在美國的國債裏面超過1.08萬億美元。

劉利剛：對，這是一個很大的規模，持有的美國國債佔中國外匯儲備三分之一以上。其實在美元資產的配置上，如果用IMF的計算來看，我們的外儲有超過60%的配置是在美元資產上面。

這裏可以想一想，如果中概股逐漸從美國退市，中國的外儲是不是也可以從西方移到東方，一部分的外儲能回到香港市場，來增加香港市場的流動性，在整個增量方面它會創造可能至少1到2萬億的新流動性，這是我覺得很重要的方面。另外從中國金融安全、海外資產安全的角度來看，這也不是一個太壞的打算，因為香港也是一個美元區，資產調配到香港來，沒有貨幣的錯配，我們不用擔心幣值的損失。

另外一方面，如果在今後，更多優質中概股回到香港來上市，它也會吸引歐洲的、日本的，特別是中東的一些退休基金、主權基金到香港市場，從而增加香港市場的流動性，特別是在以前中東的石油美元都是跑到倫敦市場，現在中東跟中國經濟的緊密性在大幅的加強，中國已經變成中東國家最重要的貿易伙伴，也是中東的產油國的重要的進口國。

從這個角度來看，今後很多這方面的資金，因為有更好的企業來到香港落户，資金也會跟着來。最後看滬深港股通，南下的資金如果把口子稍微加大一些，我覺得香港的流動性是可以解決的。總的來說流動性是一個問題，有（聯繫匯率制）拘束的效應，但是我們也有一些有效的政策，居安思危，未雨綢繆的話，那麼香港的流動性的問題不會是一個制約香港金融市場發展的重要因素之一。

中國外儲迴流 將引發更廣泛國際資金與企業來港落户

曾瀞漪：利剛的建議很重要，無論對香港資本市場支撐中概股迴流的流動性，或者對中國的金融安全。但還有一個問題，在善用中國外匯儲備時，很多國際資金在看會不會帶來對國際市場或者對美國市場的震動？

劉利剛：我覺得對美國市場影響不會太大，因為美國的國債市場有大概20萬億美元，1萬億的變動可能對美國影響不是很大，因為美聯儲有足夠的能力來解決流動性或者市場震盪的問題。至於今後香港的債市會不會有長足的發展，我們已經看到一些比較積極的現象，深圳市政府去年第一次在香港發了地方債，如果說更多的大灣區地方債能夠在香港發行的話，也會給香港提供一個新的資本市場發展機會，所以流動性將是非常充裕的，應該不會給市場帶來太大的震盪。

推動大灣區地方債在港發行 發揮國內國際雙循環作用

曾瀞漪：香港在股市方面，可能會有着中國外匯儲備和資金運用到香港的股市來，也能吸引國際投資；債市方面香港暫時還是比較弱的，如果再有大灣區的整個發債的計劃，不僅可以幫助香港的債券市場，而香港的債券融資也可以幫助大灣區整個的發展。今天非常謝謝利剛到節目當中來，有談到中國雙循環進展，也談到了新時代香港的金融市場的發展。