FANGAM財報發布後攪亂美股，是時候撥開迷霧重審市場

到目前為止，2022年是艱難的一年，人們對通脹的擔憂與市場對復甦的希望相互競爭。毫不奇怪，在所有這些行動中，有六隻股票——Meta Platforms（FB）、亞馬遜（AMZN）、奈飛（NFLX）、Alphabet（GOOG、GOOGL）、蘋果（AAPL）和微軟（MSFT），即FANGAM在過去十年裏在很大程度上推動了美國股市，但它們最近的財報攪亂了市場。

奈飛和Meta Platforms在發布了表現不佳的財報後，市值下降了20%或更多，但亞馬遜和Alphabet的業績超出了市場預期。

在這篇文章中，我將對每一家公司進行估值，考察它們是否有可供市場借鑑的經驗。

01 我在2020年9月的估值

如果你統計一下2010年至2019年股市中的贏家和輸家，不可否認的是，這十年屬於FANGAM股票。

如下圖所示，我將這六家公司的總市值與所有美國股票的總市值進行了對比，並報告了它們的百分比份額：

在這十年間（2010-2019年），FANGAM股票的總市值從7190億美元增加到5.07萬億美元，其在所有美國股票總股本價值中的份額也從6.5%飆升至14.9%。毫不誇張地說，如果沒有這些股票，過去十年對美國股市來說不會是一個強勁的十年。

進入2020年，隨着疫情撼動了經濟和市場，這些公司處於強勢地位，並變得更加強大。

在2020年2月14日至2020年8月14日期間，隨着市場先是崩盤，然後強勁復甦，FANGAM公司的總市值增加了1.39萬億美元，佔同期美國股市復甦的全部。

我在過去多次對FANGAM進行了估值，但我最近一次嘗試對它們進行估值是在2020年9月。我想看看這種飆升，加上2010年至2019年期間美國股票的數萬億市值，是否讓它們的價值達到了令人難以置信的水平。

考慮到當時普遍的低無風險利率，只有一隻股票（蘋果）看起來被嚴重高估了。其餘的公司中，微軟和亞馬遜被高估了，儘管被高估的幅度不大，而Meta Platforms被低估的幅度最大，奈飛和Alphabet的估值接近合理。

顯然，自這些估值以來，已經發生了很多事情。市場繼續走高，這些公司發布了多份收益報告，每一份報告都發生了有新聞價值的事件。

02 市值更新

在我對這些公司進行估值後的18個月裏，美國經濟、美國股市整體以及這6家公司都發生了很大變化。

在下圖中，我報告了從2020年8月31日到2022年2月9日美國股票的集體市值，分為三組：FANGAM、所有其他美國科技公司和美國股票市場的其餘部分：

在此期間，FANGAM股票的總市值增長了21.9%，但它們落後於美國其他科技股（增長37%）和美國非科技股（41.1%）。

十多年來，FANGAM股票首次落後於市場其他股票。將FANGAM股票分解成其組成部分，並繪製其在2020年8月31日至2022年2月之間的表現，這是我得到的結果：

在此期間，FANGAM的三隻股票（蘋果、微軟和Alphabet）強勁上漲，另外三隻股票（亞馬遜、Meta Platforms和奈飛）下跌。總之，FANGAM股票在2020年8月31日至2022年2月9日期間集體上漲，但它們落後於美國股市的其他股票，其中亞馬遜、Meta Platforms和奈飛表現不佳。

03 財報關鍵數據

自從我上次在2020年9月對FANGAM股票進行估值以來，這些公司都發布了六份季度收益報告，我在下表中報告了這些公司過去三個財年的兩個關鍵運營指標，即收入和營業收入。（請注意，這些公司中有四家是日曆年終，兩家公司的財政年度在年中結束。對於後者，我報告的是過去12個月的數據，以確保我有日曆年的數據。）

查看2019年至2021年之間收入和營業收入的百分比變化，可以衡量這些公司在過去兩年中的表現，它們似乎已經將困難轉化為優勢，收入和營業收入的複合年增長率強勁。不過，這些綜合增長數據並沒有反映出這些公司三年來的趨勢線。

Meta Platforms和奈飛在最近發布的收益報告中表現不佳，以致市值縮水超過五分之一。對於這兩家公司來說，用户數量是負面的基礎。然而Meta Platforms報告稱，作為上市公司，該公司的用户數量首次出現季度按月下降，而奈飛的用户增長則表現平平。

反觀另外四家公司，亞馬遜和Alphabet報告稱，最近一個季度的收入和營業收入增長都強於預期，微軟和蘋果的業績也接近預期。

04 重要報道

FANGAM憑藉其市場資本化和在我們日常生活中的存在，也屬於有新聞價值的公司之列，而且很大一部分新聞報道與當前的運營數字略有關聯。如果讓我總結一下過去18個月中關於這些公司的新聞：

1、Meta Platforms和Alphabet發現自己陷入了數據隱私的爭論中，因為監管機構正在爭論如何最好地限制這些公司的社交媒體平台。儘管圍繞YouTube發生了一些風波，但Alphabet相對毫髮無損地逃脱了，而Meta Platforms繼續受到來自四面八方的攻擊。

然而，值得注意的是，Meta Platforms在最近一個季度失去了50萬用户，這可能更多地歸因於蘋果公司加強了對其設備的隱私保護，而不是監管。

不過關於Meta Platforms最具啟發性的報道，是它在10月下旬決定將自己重新命名為「Meta 」（此前叫Facebook）,並將其定義為準備在元宇宙開展業務。

更名反映了Meta Platforms管理層得出的一個結論，即從商業角度來看，Facebook這個名稱或許已經變得太有害了。

2、影響奈飛的大新聞與其說是關於公司，不如說是關於它的競爭對手，尤其是迪斯尼（DIS）。在這兩年期間，迪士尼在流媒體平台Disney Plus和內容製作上翻了一番，2021年在內容上的支出超過250億美元。

奈飛繼續其在內容上投入巨資的傳統道路，2021年內容成本達到177億美元，但隨着美國和歐洲市場的成熟，以及亞洲和拉丁美洲這兩個最具用户增長潛力的地理區域的新用户帶來的每用户收入減少，其獲客成本也在攀升。

3、從技術標準來看，蘋果和微軟這兩家老牌公司在很大程度上繼續保持低調，遠離公眾爭議。

事實上，蘋果成功地將自己重塑為隱私的保護者，在這場辯論中站在了正確的一邊，同時也給競爭對手帶來了痛苦（見上面的Meta Platforms）。其新的iPhone型號順利推出，總體上評價良好，對於一家依靠該產品收入為生的公司來說，這是一個巨大的安慰。

微軟繼續其長期路線，整合其核心產品系列（Windows和Office）並將其轉化為訂閲業務（Office 365），同時增加其雲業務曝光率。

上個月，該公司宣佈以687億美元收購動視暴雪（ATVI），這一全現金交易引起了轟動。有理由相信，這筆交易比大多數交易更有可能成功。

首先，接近700億美元的交易從絕對值來看很大，但相對於微軟的市值（2.25萬億美元），這是一筆小交易。第二，我不得不強調一個事實，微軟在交易方面並不熱衷於冒險，Satya Nadella也沒有給我留下一個以自我為中心的首席執行官的印象，至少在他的公開互動中是這樣。第三，我認為這筆交易對微軟來說是一場更大的遊戲，而不是在傳統遊戲平台業務中獲得市場份額。最後，動視自己的內部問題導致其股價在交易前幾個月出現下跌，實際上降低了實際支付的溢價。

我知道有些人認為這次收購是微軟擠壓索尼和任天堂的一次嘗試，但雖然這可能是這筆交易的副產品，但我認為微軟有一個更大的遊戲市場，其中大部分是在線市場，它正在與其他社交媒體巨頭（Meta Platforms和Alphabet）和在線遊戲平台公司（Roblox）競爭。

4、在該集團的六家公司中，亞馬遜最習慣於在其整個生命周期中成為監管的目標。除了關於剝削工人的故事，關於司機不能上廁所和倉庫工人超負荷工作的軼事，還有關於其競爭行為的問題，儘管往往是由競爭對手栽贓，他們阻止亞馬遜的唯一希望是政策。

雖然傑夫·貝索斯於2021年正式卸任該公司首席執行官，但他作為世界上最富有的人之一的地位、他棘手的離婚以及新獲得的全球名人地位都成為了關於亞馬遜的新聞故事。這是對貝佐斯在亞馬遜建立的繼任團隊的證明，儘管存在所有這些干擾，但該公司繼續向全球主導地位進軍。

對這些FANGAM股票的估值強化了一個事實，即對公司的估值永遠不能僅僅基於財務狀況，因為所有這些消息最終都會在這些公司的估值故事（和估值）中發揮作用。

05 我在2022年2月的估值

在股市中，價格是由情緒和動力驅動的，財報和新聞報道被注視以尋找增量點，這些訊息最終對價值幾乎沒有影響，但可以大幅影響價格。

這解釋了對每股收益預期的執着，以及為什麼看似微不足道的意外，即一家公司超出或低於收益預期幾美分，就可能導致公司的市值大幅增加或減少。

我相信內在價值，但我也相信內在價值是由敍事驅動的。對我來說，財報和新聞報道的價值效應來自於它們如何改變（或不改變）公司的核心敍事。本着這一信念，我重新審視了我對FANGAM股票的敍述，目的是根據我們在過去兩年中對這些公司的了解來修改這些敍述：

將這些故事轉換成數字，我對這六家公司進行了重新估值，其中主要假設和估值彙總如下：

以下是這些公司的估值告訴我的投資訊息。

1、Meta Platforms看起來是六家公司中最被低估的，但一個原因是它似乎已經失去了它的故事劇本。十年來，無論你喜歡還是討厭這家公司，推動其估值的故事都很簡單：一個擁有數十億用户的平台。

Meta Platforms對這些用户非常了解，然後他們利用這些知識來投放有針對性的廣告。簡而言之，這是一家將業務建立在訪問和使用私人數據基礎上的公司，而隱私的反彈似乎最終導致該公司試圖重新定義自己，首先是重命名自己（Meta），然後攪渾其商業模式的水。

我認為，該公司仍然是一個創造利潤的龐然大物，擁有美國商業中最高的運營利潤率，但我認為，直到它找到一個有凝聚力的故事線，價格復甦將是艱難的。

2、奈飛是最被高估的公司，即使在它的主要價格下跌後，在上次收益報告後。該公司顛覆了娛樂業務，讓業內其他人按照自己的方式玩遊戲，但它一直在倉鼠輪上，向投資者推銷的主要賣點是其不斷擴大用户群的能力，而保持這一點的唯一方法是不斷增加新內容的支出。

該公司如何擺脱這個倉鼠輪子的問題一直存在，現在用户數量開始放緩，獲得新用户的成本越來越高，這樣做的挑戰變得更大了。

3、微軟和蘋果一直保持低調，因為FANGAM的其他股票受到了爭議和反彈的衝擊。

蘋果似乎已經找到了在隱私之戰中成為好人的方法，在這個過程中，它有意無意地幫助懲罰了這個稀薄群體中的其他人（如Meta Platforms）。

對於微軟來說，收購動視使他們進一步成為首要的平台業務，該公司的多樣化平台（Office 365、LinkedIn和現在的動視）提供了增長的潛力和持續的高利潤率。

4、最讓我吃驚的是，Alphabet實現了高增長和更高的利潤率，這表明Meta Platforms的問題是它自己的問題，而Alphabet繼續在其在線廣告競爭中佔據優勢。

Alphabet的其他賭注仍然是價值不大的現金投資，六年後，我不確定他們是否會成為大的價值創造者，但搜索框是一個持續給予的禮物。

5、亞馬遜在大部分時間裏都是一家充滿夢想的公司，向投資者承諾現在的收入，如果他們耐心等待，未來還會有利潤。在它成立的頭幾十年，投資者看到的只是收入增長，但利潤率仍然很低，甚至為零。

在過去的五年裏，亞馬遜的利潤率已經攀升，該公司正在鞏固其盈利途徑，儘管監管機構將試圖對其進行控制，但其業務和地理位置的混合將使其難以立法禁止。