香港離岸央票發行是穩匯率的政策工具嗎？

2月15日，中國人民銀行宣佈擬於2月21日通過香港分別發行3個月期限、100億元和1年期限、150億元的中央銀行票據。2019年9月19日，筆者發布的文章就曾指出央票發行恐非央行調控匯率的工具。如果離岸央票是收緊流動性，穩定離岸人民幣匯率的工具，那麼如何理解現在央行擔心人民幣匯率過度升值卻還在繼續發央票？其實，央行一再強調，離岸央票常態化發行，是推動完善離岸市場人民幣資產的收益率曲線，促進人民幣國際化。而且，如果懂得政策的邏輯，大部分時間也可以做央票發行的市場預測。（參見《第十次央票發行速評：懂得政策的邏輯也可以做市場預測》）

內容摘要：自2018年11月至2019年8月，央行在香港累計5次發行了10期、1200億元規模的央票。市場往往將離岸央票發行與調控境外人民幣匯率（CNH）走勢聯繫起來。本文通過對5次央票發行的市場影響分析顯示：離岸央票發行可能有匯率維穩的意圖但也不完全是，時機可能更多與借新還舊、滾動發行的安排有關；從外匯市場看，用發行離岸央票的方式穩匯率效果不確定且不穩定；從貨幣市場看，用發行離岸央票的方式穩匯率主要是信號作用，而非信貸傳導渠道，當然這很大程度上是因為央行逐漸重塑了在外匯市場上的聲譽。

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2018年9月20日，中國人民銀行公告稱，與香港金融管理局簽署《關於使用債務工具中央結算系統發行中國人民銀行票據(以下簡稱「央票」)的合作備忘錄》，旨在便利央行在香港發行央票。香港金管局當即發表聲明，對此表示歡迎，稱此舉有助於豐富香港高信用等級人民幣金融產品，完善香港人民幣債券收益率曲線，支持離岸人民幣業務發展。自2018年11月至2019年8月，央行在香港累計5次發行了10期、1200億元規模的央票。《2019年第二季度中國貨幣政策執行報告》中提出，央行已在香港建立發行央票的常態機制，並指出這既豐富了香港市場高信用等級人民幣投資產品系列和人民幣流動性管理工具，也有利於形成更加完善的香港人民幣債券收益率曲線，推動人民幣國際化。但是，儘管兩地監管部門均未提及，市場卻將離岸央票發行與調控境外人民幣匯率（CNH）走勢聯繫起來。以下，本文擬就此進行探討。

一、央票發行對於完善離岸人民幣債券收益率曲線至關重要

2015年12月1日，國際貨幣基金組織宣佈，正式將人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子，決議將於2016年10月1日生效。SDR的利率將隨各籃子貨幣利率浮動，而人民幣利率是以3個月期限的中國短期國債收益率作為基準。為配合人民幣「入籃」，中國財政部自2015年第四季度起，每周滾動發行一次3個月期限的國債。

從2004年初試點香港銀行辦理個人人民幣業務以來，雖然中國財政部也時常到香港發行人民幣債券，但發行頻率較低、發行品種較少（主要是2年期以上的中長期品種）、發行規模過小，離岸市場難以形成連續的債券收益率曲線。

離岸央票實質是中央銀行債券，是信用等級較高的準國債，但期限相對靈活。無疑，央票發行是對以中長期品種為主的離岸人民幣國債發行的有益補充。從2018年11月7日首次在香港發行央票，到2019年8月14日，央行已是第5次在香港發行離岸央票（見表1）。從剩餘期限看，截至2019年8月底，香港離岸央票累計為700億元，其中，3個月期限的200億元、6個月期限的100億元、1年期限的400億元（1個月期限已經到期）。

香港離岸央票發行具有以下特點：一是發行規模逐步擴大，最近兩次的發行規模都從初期的200億變為300億。二是除了在2019年6月出現了1個月和6個月兩種期限外，其餘4次發行的期限都是3個月和1年兩種期限。三是從已發行了4次的3個月期限的品種看，每3個月發行一次，屬於借新還舊、滾動發行（見表1）。

二、央行宣佈在港發行央票計劃的背景及初期影響

2018年9月20日下午，央行宣佈與香港金管局簽署備忘錄，準備啟動在香港發行央票計劃。

此前，受中美貿易紛爭升級影響，6月中旬以來境內外人民幣匯率快速下跌。8月初，央行恢復對遠期購匯徵收20%的外匯風險準備；8月底，重啟人民幣匯率中間價定價機制中的逆周期調節因子。9月17日，美國宣佈對2000億美元中國進口商品加徵關稅的措施將分步實施，先自9月24日起加徵10%的關稅。所以，央行擬在香港發行央票的消息一宣佈，市場就生出了央行預借此回籠離岸人民幣流動性、推高離岸人民幣利率，進而調控CNH走勢的聯想。

從貨幣市場看，消息宣佈的次日（9月21），香港隔夜銀行同業拆借利率（CNHHIBOR）為4.56%，遠高於20日的2.95%；24日降至3.02%，25日進一步跌至2.56%，低於20日的水平（見圖1）。

從外匯市場看，境外人民幣兑美元匯率（CNH）繼續走低，21至25日分別為6.8482、6.8688和6.8788比1，均弱於20日6.8357的水平（見圖1）。

可見，央行宣佈該計劃之初，對香港貨幣市場有短暫的信號作用，但對CNH卻幾乎沒有影響。

三、央行第一次在港發行央票對香港人民幣匯率和利率的影響

2018年10月31日午間，央行宣佈擬於11月7日在港發行3個月和1年期央票各100億元。

之前的10月8日，CNH跌破6.90比1；9日，境內人民幣匯率交易價（CNY）也跌破6.90。市場上再次掀起守7還是破7之爭（上次是2016年底2017年初）。

從外匯市場看，發行央票消息宣佈的次日（11月1日），CNH由上日的6.9742跳升至6.9170，11月2日進一步升至6.9002（這還受到頭晚中美兩國元首通話的影響），兩天累計升幅達1.1%。此後連跌兩天，到11月7日完成央票發行當日，收在6.9181，強於上日6.9228的水平，較10月31日累計上漲了0.8%。但央票發行結束的第二天（11月8日），又跌至6.9408。此後，CNH有漲有跌，直到受12月1日中美兩國元首會晤消息的提振，12月3日重新升破6.90（見圖2）。

從貨幣市場看，11月1日，隔夜CNHHIBOR為1.58%，低於上日的1.62%；2、5日利率水平有所上升，分別為2.09%和2.13%；但6日又降至1.82%，7日進一步降至1.58%，低於10月31日的水平（見圖2）。

本次3個月和1年期的央票發行利率分別為3.79%和4.20%，與同期限的CNHHIBOR相比，風險貼水分別為11pip和7pip。這一水平明顯高於此後央票發行的風險貼水，顯示首發時市場購買央票的風險補償要求較高。這不完全與市場看空人民幣有關，還可能與市場對新金融產品的認知程度有關。

綜上，第一次央票發行對CNH的短期影響較為明顯，但主要是靠消息宣佈後的信號作用，而非通過抽緊離岸人民幣流動性、推高HIBOR利率的傳導機制。

四、央行第二次在港發行央票對香港人民幣匯率和利率的影響

2019年1月30日晚間，央行宣佈擬於2月13日在港發行3個月和1年期央票各100億元。

在2018年底中美兩國元首會晤，重啟經貿談判，加之國際市場美元指數走弱的背景下，境內外人民幣匯率交易價震盪升值，到1月底均已升破6.70比1，人民幣匯率暫無破7之虞。顯然，本次央票發行與打擊境外做空人民幣無關，而是基於3個月期限央票到期，滾動發行、借新還舊的考慮。

從外匯市場看，發行央票消息宣佈的次日（1月31日），CNH為6.7094比1，略強於上日的6.7116，但2月1日即跌至6.7570。結束第二次發行當日（2月13日），CNH為6.7833，略弱於上日的6.7735，較1月30日累計下跌了1.1%（見圖3）。

從貨幣市場看，1月31日，隔夜CNHHIBOR為1.34%，低於上日的1.47%；2月1和4日利率水平有所上升，分別為2.12%和1.93%；但8、11日又分別降至1.60%和1.18%；13日為1.45%，略高於上日1.21%的水平（見圖3）。

本次3個月和1年期的央票發行利率分別為2.45%和2.80%，與同期限的CNHHIBOR相比，風險貼水分別為39pip和68pip，均較第一次發行時明顯擴大，顯示市場對央票的認知程度提高或者說對人民幣的看空情緒回落。

綜上，第二次央票發行本身並不是針對CNH的做空壓力，故對香港外匯市場和貨幣市場都基本沒有影響，或者說影響中性。

五、央行第三次在港發行央票對香港人民幣匯率和利率的影響

2019年5月7日晚間，央行宣佈擬於5月15日在港發行3個月和1年期央票各100億元。

因美方對2000億中國進口商品加徵關稅提高到25%，以及對華為公司實施出口禁運，中美經貿談判陷入僵局，5月初以來境內外人民幣匯率快速下行，CNH與CNY分別於5月13和17日跌破6.90。市場上第三次掀起守7還是破7之爭。顯然，本次宣佈央票發行時，境外做空人民幣力量並不強大，應該主要還是基於3個月期限央票到期，滾動發行、借新還舊的考慮。

從外匯市場看，發行央票消息宣佈的次日（5月8日），CNH為6.8080比1，略弱於上日的6.7950；此後，連日下跌，到5月15日發行結束當日，CNH跌至6.9035，較7日累計下跌了1.6%；5月17日更是跌到了6.9486（見圖4）。

從貨幣市場看，5月8日，隔夜CNHHIBOR為1.96%，低於上日的2.01%；但此後連日上漲，到14日漲至2.48%，遠高於5月7日的水平；5月15日結束髮行當日，收在2.07%，較上日大幅回落，但高於5月7日的水平（見圖4）。

本次3個月和1年期的央票發行利率分別為3.00%和3.10%，與同期限的CNHHIBOR相比，風險貼水分別為56pip和60pip，較第二次發行時分別擴大17pip和8pip，顯示市場對央票的認知程度進一步提高或者說對人民幣的看空情緒總體有所改善。

綜上，儘管第三次央票發行有貿易摩擦升級、人民幣匯率承壓的背景，但本次發行本身主要不是針對做空CNH，對CNH下跌走勢基本沒有影響，對CNHHIBOR則有一定的推高作用。

六、央行第四次在港發行央票對香港人民幣匯率和利率的影響

2019年6月19日早間，央行宣佈擬於6月26日在港發行1個月和6個月期限央票各200億和100億元。

這次央票發行顯然與3個月期限央票到期的滾動發行無關，倒有可能是為了豐富央票期限品種、完善收益率曲線。但考慮到受5月份中美貿易談判受挫影響，6月上中旬人民幣匯率一直承壓。因此，也不排除增加這次發行，也有穩匯率的考慮。

從外匯市場看，發行央票消息宣佈的當日(6月19日)，CNH為6.8944比1，略強於上日的6.9025，再次升破了6.90。但是，這可能不完全是該消息的影響，因為頭晚中美兩國元首再次通話，約定月底G20大阪峰會上會晤，顯然也有提振市場信心的作用。6月26日結束髮行當日，CNH收在6.8880，略強於上日的6.8843，較19日累計上漲了0.1%。此後，CNH一路升值，到7月1日升至6.8577，這是8月初CNH破7之前的高點（見圖5）。然而，這波短暫的升值行情還可能受益於6月29日中美兩國元首大阪會晤後重啟經貿磋商。

從貨幣市場看，6月19日，隔夜CNHHIBOR為2.53%，高出上日的2.24%較多；20日進一步升至2.82%；但21日之後利率水平一路下跌，到6月25日跌至2.46%；6月26日結束髮行當日，收在1.78%，遠低於上日的水平（見圖5）。

本次1個月和6 個月期限的央票發行利率分別為2.80%和2.82%，與同期限的CNHHOBOR相比，風險貼水分別為32pip和13pip，顯示市場短期的看空情緒弱於稍長時期。

綜上，如果說第四次央票發行是針對做空CNH的話，那麼，疊加中美貿易爭端緩和的消息面影響，取得了一定的效果；對於香港貨幣市場則有短期的影響，但隨着CNH企穩，影響迅速消除。

七、央行第五次在港發行央票對香港人民幣匯率和利率的影響

2019年8月6日早間，央行宣佈擬於8月14日在港發行3個月和1年期央票各200億和100億元。

8月5日，境內外人民幣匯率交易價破7。顯然，這次發行既與5月份發行的3個月期限央票到期有關，也與抑制境外做空人民幣有關，因為這次3個月期限的央票發行量對沖到期央票後還額外增加了100億元。這是一次檢驗離岸央票發行調控效果的最佳自然實驗。

從外匯市場看，發行央票消息宣佈的當日（8月6日），在頭晚美國將中國列為貨幣操縱國的情況下，CNH為7.0537比1，強於上日的7.0985，升值0.6%；但5月7日，又跌至7.0827。之後，CNH有漲有跌。8月13日，受美國宣佈延遲對部分中國進口商品加稅的利好影響，CNH收在7.0107。發行結束當日（8月14日），CNH為7.0542，弱於上日的水平，較8月5日累計上漲了0.6%（見圖6）。

從貨幣市場看，8月6日，隔夜CNHHIBOR為2.48%，低於上日的2.54%；7、8、9日漲跌互現，9日收在2.03%，遠低於5日的水平；12日升至2.54%，13日為2.97%；14日結束髮行當日，為2.72%，較上日水平明顯回落（見圖6）。

本次3個月和1年期的央票發行利率分別為2.45%和2.80%，與同期限的CNHHOBOR相比，風險貼水分別為37pip和39pip，較第三次發行均明顯收窄。這顯示在人民幣匯率破7之後，市場看空情緒上升，購買央票要求的風險補償增加。

綜上，如果說第五次央票發行有穩匯率意圖的話，短期對於香港外匯市場和貨幣市場都有一定影響，但期間CNH漲跌可能更多為多空交織的市場消息面變化所引起的市場情緒波動所左右。

八、主要結論

第一，離岸央票發行可能有匯率維穩的意圖但也不完全是。從央票發行的時機看，除2019年2月份的第2次發行外，宣佈啟動該計劃及其他4次發行都有人民幣匯率承壓的背景。當然，後者只能說明因為中美經貿磋商進程反覆曲折，令人民幣匯率經常承壓，卻不能說明央票發行必然是出於穩匯率目的（見表2）。如除2019年6月份的第4次發行外，第2、3、5次都有每3個月滾動發行，償還3個月期限到期央票的需求。其中，2019年5月份的第3次發行，顯然主要是借新還舊的償還需要，而與匯率維穩無關。現在，我們幾乎就可以預測，與第一次的央票發行時間相對應，今年11月上中旬應該就再有一次3個月和1年期的央票發行，而不論屆時人民幣匯率是否承壓。

注：在匯率承壓背景下，結束髮行當日與消息宣佈前日或當日的CNH相比，如果CNH累計升值則為有效果，累計貶值則為無效果。

第二，用發行離岸央票的方式穩匯率效果不確定且不穩定。從外匯市場看，5次發行中，有2次對阻止CNH下跌基本沒有效果，3次有一定的效果。不論有無效果，均與市場消息面的多空變化有關。如2019年6月份的第4次央票發行，可能即便沒有這次發行，因為期間中美貿易局勢緩和、市場情緒改善，也可能提振CNH走勢，而且到發行結束之日，累計升值幅度僅為0.1%。再如，2018年11月份第1次央票發行的短期和較長期的效果均較為明顯，頭兩天累計升值1.1%，到發行結束累計升值0.8%。

第三，用發行離岸央票的方式穩匯率主要是信號作用。從貨幣市場看，5次發行中，有4次對CNH HIBOR利率走高有一定影響（見表2），這本身符合央票發行用於調節離岸市場人民幣流動性的初衷。但是，這與歷史上吊打境外做空人民幣的經驗相比，當時隔夜CNHHIBOR動輒達到兩位數的水平，現在利率升幅有限且持續時間較短。而且，從隔夜境內外利差變動看，5次央票發行中，只有第1次和第4次是有效的（即境外利率貼水縮小或者溢價擴大），其他3次無效（見圖7）。可見，即便央行通過發票調控CNH，也主要是通過信號作用而非信貸傳導渠道。當然，這很大程度上是因為「8.11」匯改以來，央行逐漸重塑了在外匯市場上的聲譽。如2018年10月26日，當人民幣匯率再次瀕臨心理關口時，當局曾向人民幣淡倉喊話：「幾年之前都交過手，應該都記憶猶新」。這大大提高了隨後第1次央票發行，對境外淡倉的震懾效果。