誰在交易通脹？

「不好意思，我們要提價1元了。」

在長沙，每一百米一家的「茶顏悦色」，門口都豎立着這句紅色大字標語。標語下的致歉信寫道：「五年半前的價格體系，實在抵不住大環境造成的原材料成本上漲，希望17塊的幽蘭拿鐵不會影響你點奶茶的心情。」

茶顏只是時代的小切口，漲價早已在榨菜、泡麪、海天以及香飄飄等消費品中蔓延開來，這也意味着原油、鋁、錫、農產品等大宗的漲價不光影響了製造業，也傳導到了人們的日常生活。這麼比較，100塊的賀歲檔電影票也沒那麼不合理了。

所有的漲價，都把矛頭指向了最近二級市場討論火爆的通脹預期。

而這也是全人類共同面臨的問題—美國1月通脹率升至7.5%，創下了40年來的新高。這也引得，高盛集團預測美聯儲2022年將加息七次。

加息的鬼故事夜來風雨聲，加上俄烏衝突的助燃，引得全球市場股票大跌，國內創業板指數年初跌幅高達17%，此前風靡的賽道投資在風聲鶴唳中似乎到了最危險的境地。

正所謂通脹之下無牛市。

在疫情的滔天大水下，面對成本端價格高企，各國央行有着「收水」的預期，股市信心脆弱。而全球成長股剛經歷了一輪結構性的大牛市，通脹也繃緊了各國投資者的神經。

在這個關鍵時點，不少海外明星基金經理發表了對通脹的看法，之中的預判也一定程度影響了他們的持倉，有的「意見領袖」甚至能影響後續的市場，觀點交鋒尤為精彩。

筆者精選了幾位「新晉巴菲特」的分享，希望對大家的宏觀研判有所幫助。

01「英國巴菲特」：商品通脹不等於零售價格通脹

「英國巴菲特」特里·史密斯（Terry Smith），不同於「女巴菲特」木頭姐與老巴風格大相徑庭，管理260億美元Fundsmith的他是一個實打實的價值投資者，具有著名的三步投資策略「購買好公司-不支付過高的價格-什麼都不做」。

不過最近他並不走運，因持倉股Paypal與Meta財報不及預期，Smith今年年初基金跌幅逾10%。

Smith對通脹的觀點如下：

通貨膨脹的存在毋庸置疑，11月，德國的批發價格按年增長16.6%，西班牙PPI高達33.1%，而這些數據只是冰山一角。

不難看出通脹的潛在原因：在次貸危機後，央行通過量化寬鬆擴大資產負債表，隨後又出台了鉅額財政和貨幣刺激措施，以應對疫情的影響。鑑於貨幣供應的增長速度遠遠超過了商品和服務生產的增長速度，這些商品和服務的價格肯定會被抬高，事實上，通脹也必然隨之而來。

然而，這忽略了方程式中另一個重要因素——貨幣流通速度。人們更傾向於存錢還是花錢？儲蓄率在信貸危機後，疫情期間再次躍升，或許是人們謹慎消費，亦或是消費機會減少。目前旅遊板塊回到了危機前的水平，所以我們已經具備了讓通脹飆升的所有因素。

在這一點上，人們很可能會感到困惑，特別是考慮到「當局」在信貸危機十年中，大部分時間都在產生通脹，以抵消信用危機的影響。但是要小心控制進度，這像點篝火，如果你澆上汽油，從本來沒有火苗到發出一聲「嗖」的巨響，你會發現把花園的柵欄也點着了。當通貨膨脹發生時，它可能會超出你的想象。

Terry Smith認為商品的通脹不一定等於零售價格通脹，商品價格與CPI沒有明顯相關性，原因在於消費者不直接購買大宗商品。西班牙PPI上漲33%，其中能源價格上漲88%，金屬上漲48%，紙製品上漲16%，而食品僅上漲8.3%。

因此，投入成本通脹最初影響的是企業利潤，而不是消費品價格。一個公司毛利率越高，就越能免受通脹影響。就股票而言，估值越高受通脹影響就越大，這就是為什麼虧損的科技股最近表現的如此疲軟的原因，可能還有別的——例如越來越多的人意識到自己投資的是商業模式，而不是公司。

然而，我買的公司毛利率超過60%，從基本面看他們更有能力抵禦通脹。

02「女巴菲特」：通脹證偽，持倉處於深度價值領域

通脹預期的頭號受害者，剛經歷了腰斬的木頭姐凱西·伍德（Cathie Wood），在方舟投資的年度報告中對通脹做了意念否定，以下為木頭姐的觀點摘要：

市場從成長股轉向價值和防禦性股票。這種輪換的主要原因是擔心通脹，不是與供應鏈瓶頸相關的短期問題，而是對新冠及其過度貨幣和財政政策反應的結果。通脹往往有利於價值股，特別是能源、金融服務、工業和材料領域。

與此同時，通過提高貼現率和降低未來現金流現值，更高的利率往往會損害成長型股票。2021年11月，美聯儲主席鮑威爾提出，通脹可能不是「暫時」的。在今年的衰退中，創新型企業的稅收流失，也給了投資者更多規避這些公司的理由。

但是，供應鏈瓶頸已經持續了比我們預期更長的時間，尤其密歇根大學消費者信心指數已經下降到新冠危機最低點時的程度。隨着2020年春季刺激支出將儲蓄率膨脹至33%,消費品支出飆升，壓倒了將要倒閉的企業。新冠之前，企業處於避險模式，不僅是因為中美貿易緊張，也是因為2019年夏末收益率曲線的反轉。

隨着企業在2020年初關閉，一些消費者轉而使用政府補貼來「囤積」商品，提高居民家庭的「庫存」水平。在一些供應鏈問題加劇的情況下，消費者在年初開始購物，並擔心貨架會空空如也，這導致在去年11月將CPI推高到6.8%。與此同時，美國消費者儲蓄率降至8%以下，這是新冠前的水平，為未來的消費留下更少的空間，

因此，在未來3-6個月，隨着供應鏈瓶頸的消除，消費增長可能大幅放緩，這可能會給企業帶來過剩的庫存。如果我們是正確的，市場未來可能會更多關注美國經濟衰退的風險、新興市場經濟體減速，以及潛在的令人驚訝的通脹下降。

一些大宗商品價格已經開始暴跌：鐵礦石價格下跌了36%，而波羅的海乾散貨運價指數下跌了39%，DRAM價格下跌了27%，美國木材價格下跌了35%。就連石油價格，也下跌了15%（注：2個月前數據）。

通常，在經濟放緩時，新技術的應用普及會加快，因為相關企業和消費品更願意改變行為，他們現在看到的許多技術領先者似乎都已經處於深度價值領域。

03「小巴菲特」：押注通脹就是押注人們的聰明才智

《安全邊際》的作者，被稱為「小巴菲特」的塞斯·卡拉曼(Seth Klarman)，管理着波士頓300億美元規模的Baupost集團，最近發表了對通脹的看法：

商品價格在2021年飆升，原因是美國的商品價格通脹。2019年前的十年裏，平均增長率為1.8%，而這一年急劇加速，石油一度上漲到每桶80美元以上，一些市場石油價格一度達到每加侖5美元。運輸成本也飆升，11月CPI上漲6.8%，創造39年新高。

這個數字可能低估了美國人所經歷的通脹，因為記錄這個數字的方法片面，尤其是在房屋擁有成本方面。歐盟的通脹率達到了4.9%，為24年來最高水平。

起初似乎認為當前一連串價格上漲是暫時的，但後續美聯儲停止了這種說法，加快縮減債券購買的速度，並暗示2022年加息三次，短期利率走高。顯然，美聯儲已經從一心關注就業轉向對抗通脹，這是當今市場未預見的。

至於未來的通脹，爭論雙方都有很好的論據。

一方觀點是，導致持續通縮的全球化正在倒退，工資水平正在下降，美聯儲可能會被迫保持低利率，這將持續刺激消費需求，同時鼓舞着市場投機。

另一方觀點是，前所未有的經濟刺激已經結束，世界最大經濟體高債務和老齡化是通縮力量，近幾個月表現最好的商品從高點回落。我們處於這個經濟周期的後期，經濟低迷有助於消除通脹的力量，而且源源不斷的技術進步可能會產生通縮影響。

用市場策略師大衛·羅森伯格的話說：「押注通脹就是押注人類的聰明才智。」

就核心而言，通貨膨脹既是一種心理現象，也是一種貨幣現象。通脹上升預期會導致人們和企業改變他們的決策。例如，他們可能會囤積庫存以預期價格進一步上漲，這可能會反過來更快推動上漲。

事實上，通脹預期已經在急劇上升。供給方在疫情中傷痕累累，而財政過度刺激確保需求強勁和增長。

我們不知道當前通脹有多糟，但我們認為不斷上升的通脹和大幅提高利率可能對市場構成真正的危險。所以，我們購買了這種環境下可以獲利的對沖。

04「下一個巴菲特」：通脹不會像彗星一樣摧毀地球

由於2008年之前創造了12年年化25%的收益，大衛·霍恩（DavidEinhorn）被稱為「下一個巴菲特」。但後來做空特斯拉虧損嚴重，以至於被馬斯克寄一箱短褲（注：英文short有做空和短褲雙重釋義）。

去年四季度，霍恩的綠光資本（Greenlight Capital）開始交易通脹，積累了1000美元的特斯拉看跌期權，並且重倉了地產及周期公司，收穫18.6%的收益。

本輪交易的成功也源自於他四季度的預判：鮑威爾是否認為只要注意到通脹就會消失？

當然，整個遊戲都是為了支持市場，這也是大多數投資者所期望的。當派對變得瘋狂時，美聯儲不會拿走酒杯。相反，當一方要搶奪時，他只會帶着更大的衝擊力回來。這就是為什麼現在許多人擔心美聯儲可能會因收緊正在減速的通脹而犯下嚴重的政策錯誤。一些人認為，即使是單次收緊也是錯誤的。

我們認為，通脹問題是如此根深蒂固，以至於美聯儲要想成功應對它，就必須犧牲金融市場的首要地位。我們不知道美聯儲是否會通過始終落後於曲線來容忍通脹，或者讓經濟狀況收緊到放緩的地步，也許更重要的是，美聯儲會被指責為經濟放緩的罪魁禍首。

事實上，經濟和勞動力市場是過熱的，商品市場變得越來越緊俏。儘管政界人士對 80 美元的石油和 6 美元的玉米表示擔憂，但這兩種關鍵原材料可能會大幅上漲。僅僅停止印鈔並逐步提高利率以保持股市支撐，似乎不太可能將通脹率回落到 2% 以下。

而且勞動力短缺的驅動因素之一是年輕投機者的賬面浮盈，他們寧願「在家交易」也不願找工作，讓他們重新審視這種想法可能需要一個嚴重的熊市。

這一切都讓我們想起了Netflix電影《不要抬頭》，當真正解決問題時，我們的領導人並不認真。

通貨膨脹不會像彗星一樣摧毀地球。然而，由於央行寬鬆的貨幣政策與全球 ESG 舉措相結合時，世界上的窮人面臨凍死和捱餓的風險。在一些地方，這正在造成動盪。

最終，我們相信通脹終將衰退，無論美聯儲選擇做什麼，必需品價格的上漲最終會導致低收入消費者減少購買其他東西，有跡象表明這已經在發生。

05「Baby巴菲特」：美聯儲失去了通脹鬥士的信譽

在疫情期間以2700萬美元贏得26億美元的比爾·阿克曼（Bill Ackman）被人們封為「戰神」，在此之前福布斯封面將他稱為 「Baby Buffett」。他的潘興廣場資本（Pershing Square Capital Management）經歷了大起大落，從規模最高的200億美元縮水到70億美元，如今這匹華爾街之狼收復了規模。

在去年，阿克曼做空較短期限的美國國債及部分十年期債券，這1.7億美元的期權賭注，後來價值約10億美元[1]。

阿克曼利用疫情和通脹徹底翻身，最近也在推特發表了對於通脹的看法：

雖然傳統觀念認為美聯儲今年會加息3-4次緩解通脹，市場預計加息25個基點。但美聯儲失去了作為通脹鬥士的公信力，正在逐步輸掉通脹戰爭，給脆弱的人帶來痛苦的打擊，因此3-4次加息是否足夠？

我認為美聯儲可以通過加息50個基點的意外舉措來恢復其信譽，甚至震懾市場，以表決心。加息50個基點的初始舉措將產生降低通脹的反身性，這將緩解未來更加激進或者令經濟承擔更痛苦措施的需求。

戲劇的是在鬼故事把美股嚇崩之後，阿克曼順勢抄底了310萬股Netflix的股票。