盧鋒：疫情經濟學與美國新通脹

疫情經濟學與美國新通脹

通脹失守美聯儲承壓

去年12月美國消費物價指數（CPI）和個人消費支出（CPE）價格按年增速分別漲至7.1%和5.8%，日前公布的今年1月CPI增速進一步攀升到7.5%，達到幾十年來新高。美國2021年全年CPI和CPE按年增速分別達到4.7%和3.9%，大幅超過其官方2%政策目標。美聯儲基本職守之一是控制通脹保持物價穩定，通脹失守使其面臨多方批評。在去年12月貨幣政策例會後記者會以及今年元月中旬國會聽證會上，美聯儲主席鮑威爾都被問及為何落後於通脹曲線之類尷尬問題，美聯儲政策信譽度承受多年少見壓力。

不過官員總能「謙虛地」撇清自己與負面現象之間關聯，美聯儲面對通脹批評也有自證無辜的解釋：陳情說辭大抵強調新通脹因疫情衝擊而起，根源特異使得美聯儲難以預判和事先調控，意即新通脹乃勢之使然並非人事不逮。如鮑威爾強調美國新通脹由疫情流行衝擊供應鏈並導致供給能力下降所致，不同於歷史上通脹經驗，聯儲預判通脹演變前景面臨特殊困難。他還不止一次提到其他機構預測也普遍低估2021年通脹，言下之意是美聯儲不應受苛責。

上述解釋兼有合理因素與和飾辯成分。片面性在於迴避了一個基本事實，就是美國宏觀刺激政策超常發力對通脹再起功不可沒，其中激進貨幣政策有功與焉。疫情環境確實帶來特殊困難，然而聯儲顯然對通脹各種預警訊息重視不夠。去年初美國學界激變通脹議題，諸多學者早就預警通脹將至。美聯儲自己的定期抽樣調查訊息也提示消費者通脹預期早已趨勢性上升：去年6月前後該預期值已超過4%和5%，年底達到6%上下。然而美聯儲堅持通脹暫時論，執意要看到通脹「白眼仁」確鑿證據才動手，結果錯過最佳調控時機。

鮑威爾上述供給端疫情通脹論也不乏中肯之處：新冠大流行派生美國新通脹特殊形成機制，無疑對聯儲政策應對提出新挑戰。另外一點鮑威爾或許不便明言的因素，就是新時期美國經濟大勢以及宏觀政策新主流思潮，對美聯儲及時遏制通脹不無掣肘作用。進入21世紀後不久，美國經濟呈現「長期停滯」動態，通脹水平總體持續低迷；後金融危機時期美聯儲多年實施超常量寬貨幣刺激，失業率指標緩慢回落到充分就業水平，通脹卻一直未能穩定實現2%長期目標。所謂菲利普斯曲線扁平化現象，誘致通脹不足慮的錯覺。

疫情前幾年美國學界——特別是傾向於民主黨的經濟學家和智庫，覆盤奧巴馬主政時財政政策，認為財政刺激應對金融危機力度不夠與後續退出過早，對美國經濟復甦及民主黨政治利益造成很大損失。因而主張超越財政周期平衡傳統方針，藉助超低收益率環境實施極限刺激以再造繁榮。拜登入主白宮後朝野發誓加碼刺激「大幹一場」，客觀要求貨幣政策超常寬鬆維持低收益率，並與美聯儲內部偏好更大刺激傾向形成呼應。給定加大刺激訴求，疫情危機為聯儲淡化通脹風險和選擇拖延策略提供現實和心理支持。

疫情經濟學新視角

可見要解讀美國新通脹發生機制，需要結合觀察新冠疫情衝擊與宏觀政策刺激雙重因素的作用，本文嘗試梳理探討疫情影響。新冠全球大流行徹底終結美歐公共衛生學界曾盛行的疾病歷史轉型與「傳染病式微」宏大理論，並以其罕見的經濟破壞力對經濟學提出大量新問題，催生過去兩年經濟學界井噴式出現大量疫情經濟學論文。經驗觀察顯示，傳染病大流行環境雖然並未根本改變由稀缺性、機會成本、權衡置換等經濟學底部概念決定的資源配置一般規律，然而設定了一種超常的現實場景並派生人們行為和資源配置具體方式廣泛變化，迫切要求提供新的疫情經濟學解釋。

概括而言，疫情大流行衝擊經濟運行的突出特徵，是人們被迫主動實施的各種社交距離措施，通過增加交易成本對經濟帶來拖累和損害。在疫苗尚未研發成功和缺乏特效藥的大流行早期階段，社會不得不普遍採取各種社交距離（social distancing）措施加以應對：從感染者一定期限居家隔離（quarantine），到關閉餐館、電影院、學校等公共場所（closure），直至城市以及國家封禁（lockdown），各類非藥物干預（NPI）手段作用原理都倚重社交距離防控病毒傳播。即便在疫苗大規模接種後，病毒新變種流行導致疫情形勢階段性惡化時，仍會間歇性訴諸社交距離管控措施。

社交距離的負面經濟影響不言而喻。現代經濟建立在專業分工不斷深化基礎上，要求不斷破除有形無形的經濟交往壁壘以降低經濟活動交易成本，保證物暢其流、人便其行、網狀連接、互聯互通。社交距離是防控病毒傳染和保護公民健康的需要，然而這類「主動行為抑制」客觀上導致交易成本驟然上升，對經濟增長帶來遏制和損害。對社交距離措施敏感度較高行業或部門，受新冠疫情大流行衝擊的影響會更大；反之亦然。在某種意義上，疫情時期經濟衰退收縮是社會主體自我選擇的結果，是為了實現疫情防控優先目標不得不暫時犧牲經濟增長，體現疫情環境下生命與生計、健康與財富之間的艱難抉擇。

疫情影響供求特點

新冠衝擊經濟幾方面經驗事實，對揭示美國新通脹發生機制具有啟發意義。一是疫情衝擊同時影響供給和需求，兩端影響的相對強度決定通脹現實態勢。經濟運行無論是需求實現還是供給展開，都需要人們空間集聚與接觸交往，社交距離措施同時影響兩端。疫情衝擊特有的另類性和突然性，使各類市場主體未來預期急速變化，也會從供求兩方面影響經濟。這個簡單觀察提示，疫情經濟危機雖也表現為GDP等總量經濟指標收縮，然而其形成機制與傳統總需求不足導致衰退蕭條大異其趣，與主要由供給端衝擊帶來的滯漲型衰退也實質不同，由此派生疫情環境下通脹或通縮形成機制特點。

二是由於供給和需求內部不同部門經濟活動的社交距離敏感度不同，使其受疫情衝擊影響程度有別甚至作用方向相反，塑造疫情期通脹的結構特點。從需求看，某些場合疫情負面衝擊和正面促進兩類影響同時並存。例如疫情衝擊導致絕大部分線下消費不同程度下跌同時，無需人際接觸的網絡購買線上消費快速提升，形成線上和線下消費冰火兩重天現象。與此類似，商品和服務兩類消費的社交距離敏感度不同派生疫情衝擊影響的顯著差異。如美國大流行初期2020年4月服務需求按年增速降幅為18.9%，遠遠超出同月商品降幅10.8%。此後商品消費增速到5月已恢復到正增長，藉助上年低谷派生的翹尾因素2021年4月達到37.3%高位；對比服務需求直到2021年3月才恢復正增長，4月19.7%增速峰值也遠遠低於商品消費。社交距離敏感度不同還會導致同類消費對象的實物商品和服務內容受影響程度顯著差異：如文化娛樂服務消費大幅縮水同時，體育娛樂用品需求反而快速增長；外出餐飲消費增速大跌甚至絕對下降同時，居民食物商品消費不降反升。

不同供給活動也因應社交距離敏感度差異在疫情期表現大相徑庭。逆勢增長的供給活動也與「線上化」有關，如網絡直銷、視頻主播、線上培訓等供給活動活躍增長，「線上化」作為「規則改變者（game changer）」有望在後危機時期持續產生影響。在社交距離敏感度影響供給的「光譜」另一端，餐飲堂食、酒店住宿、娛樂休閒、航空旅行等行業，不僅需求因引入社交距離措施受挫，其供給能力也受到疫情負面影響，供求雙殺使其成為重災區。其它行業供給處於中間狀態並呈現結構特點：如大宗農產品生產空間分散受疫情影響較小，農產品加工則可能較大程度受社交距離拖累。在藝術領域作家和畫家受影響較小，音樂家表演受影響較大。

勞動力是供給基本要素之一，特定行業能在多大程度上便於員工居家遠程工作，是決定其供給受疫情影響程度的關鍵因素。「在家工作（work from home: WFH）」或「遠程工作（teleworkable，teleworkability）」可能性及其量化估計，成為大流行伊始疫情經濟學就關注研究的熱門話題。例如2020年3月底國外經濟學網絡雜誌發布的一篇題為「多少工作能在家中完成」論文估計，美國大約有涵蓋44%工資總量的34%工作崗位有可能在家中完成。另一篇2020年初發布的研究報告，估計我國在2月防控疫情最緊張階段，大約38%就業人員在家工作。

供給端疫情通脹論

供給端疫情通脹論強調疫情衝擊供應鏈導致通脹，其邏輯是給定商品需求所受影響（無論正負），其供給因疫情流行遭遇更大負面衝擊導致供不應求並助推通脹。這個邏輯本身可接受，問題關鍵是與經濟實際情況的一致性程度。疫情時期經驗顯示，一些醫療用品價格漲幅較大，其基本驅動因素在於需求超常飆升，供給不同程度擴張也未能跟上需求增長節奏，與供給端疫情通脹論並不一致。另外一些行業供給下降或停滯是主要矛盾，不過供給乏力主要制約因素與疫情衝擊關聯程度也需具體討論。倒是汽車等供給受疫情下晶片供應短板制約供不應求並加劇通脹壓力，與美聯儲偏好的通脹解釋較為一致。

新冠疫情大流行初期，部分醫療用品如口罩、呼吸機等價格上漲，主要是由於疫情突如其來侵襲背景下相關產品需求出現幾倍甚至千百倍超常增長，雖然相關行業供給很快做出反應快速增長，然而由於生產擴能滯後性仍難免出現一定時期供不應求價格飆升局面。這類由需求變動主導的供求失衡漲價，更符合需求端而不是供給端疫情通脹邏輯。

疫情期石油等能源商品供求關係變化，導致其價格先跌後漲並顯著影響美國通脹，不過其供給制約與疫情衝擊有多大直接關係仍有待考察。2020年能源商品價格下降15.5%，把當年美國CPI下壓0.6個百分點；但是2021年上漲36.8%，又把CPI拉高1.5個百分點，貢獻了當年CPI漲幅4.7%的32%。石油需求在疫情初期急速下挫導致價格大跌到近20年低谷，2020年5月後石油需求開始逐步復甦；然而石油供給受到多重因素拖累復甦不順利，形成一種特殊的市場恢復期緊平衡。疫情反覆對石油供給不無影響，另外OPEC限產以及能源轉型下石油業中長期投資不足等因素可能影響更大，就供給所受制約而言傳統結構因素或許更重要，因而與供給端疫情通脹邏輯也不盡一致。

值得注意的是，一些密集利用電子晶片作為關鍵零部件的耐用品，如電腦、電視、手機、汽車等，其近年供求關係變化形態呈現一些新特點，有的與疫情供給側衝擊助推通脹觀點倒是較為契合。疫情期居家辦公和工作、網絡購物和學習、對私家交通工具選擇偏好等結構性變化，帶動這些「半導體富集設備（semiconductor-rich devices）」需求不同程度增長，其供求關係狀態及其對通脹影響，則因應各行業供給條件差異出現不同情況。有的如計算機2020和2021年全球出貨量分別增長13.1%和14.8%，供給端較強調整能力保證了行業供求關係與市場價格相對穩定。另一家用電器電視機2020年產量較快恢復性增長，使得市場需求大體得到滿足；然而2021年晶片等電子零部件受疫情拖累供給受限，晶片和液晶面板緊缺導致供不求應，電視機市場價格一度飆升30%。

汽車業晶片荒

疫情助推汽車需求增長背景下，半導體等晶片受疫情衝擊供給受挫導致供不應求價格飆升，或許是最能體現供給端疫情通脹論邏輯的行業案例。當代汽車產業發展的突出特點之一，是大量採用半導體晶片作為關鍵零部件。據業內報道，「取決於電子部件複雜程度，一輛汽車要用到500-1500塊晶片」。「平均每輛汽車晶片成本估計為370美元，對電動汽車這個數字是450美元。」可見汽車這個早先屬於機械設備的交通工具，在電子化、智能化趨勢推動下已演變為「半導體富集設備」。因而汽車供給響應需求增長推動行業復甦，不僅取決於汽車所需機械和車身零部件供應狀態，而且對半導體晶片穩定供應存在無法超越替代的依賴關係。然而半導體晶片作為高度全球化行業，供給能力受疫情衝擊並重創下游汽車供給，以至於2021年被馬斯克稱作「（車用晶片）供應鏈超級瘋狂緊缺年」。

半導體晶片生產的經濟屬性特徵表現為：不同環節和流程要素投入比例差異大，特定環節生產加工的規模經濟屬性強，加工對象跨國單位價值運輸成本低等等，因而特別適合採用國際產品內分工通過全球供應鏈方式生產，在全球化背景下該行業演化出設備、材料、設計、晶圓製造、測試封裝等環節區段相互銜接的專業化分工體系。這種圍繞半導體原料生產和加工為主線展開的垂直分工系統，在正常情況下具有成本節約和效率優勢，然而也與生俱來具有脆弱性風險，特定環節若遭遇地震、洪水、疫情、戰爭之類變故，會對行業整體帶來更大擾動。始於2020年秋季的新一輪全球晶片短缺呈現兩個特點，一是受衝擊最嚴重部位不是晶圓材料生產和晶圓晶片製造，而是位於產業鏈後段和技術含量較低的封裝測試環節。二是東南亞特別是馬來西亞作為全球晶片封測集聚區之一，疫情衝擊殃及晶片生產並對全球危機產生始料未及影響。

據業內報道，東南亞地區在全球半導體封裝測試業務份額中佔據27%，分佈在新加坡、馬來西亞、菲律賓、越南和泰國等國，其中馬來西亞最大佔全球產能13%。包括英特爾、英飛凌、意法半導體、恩智浦、德州儀器等半導體巨頭等超過50家半導體制造商在當地設廠生產，使得馬來西亞居於全球半導體產品第七大出口國地位，在全球汽車半導體供給鏈中佔有重要地位。如當地的意法半導體集團(ST)封測完成的晶片提供給全球最大汽車零部件供貨商博世（Bosch），成為ESP（車身電子穩定系統）、IPB（智能集成制動系統）、CVU（整車控制模塊）和TCU（變速器控制模塊）等車用晶片來源，對全球汽車業正常運行具有舉足輕重影響。

2021年全球經濟與汽車需求快速復甦，馬來西亞疫情反覆對晶片封測衝擊成為拖累汽車行業復甦的重要原因之一。在德爾塔（Delta）病毒變體流行導致病例飆升背景下，馬國政府在2021年5月和6月初兩次實施封國措施，然而未能扭轉疫情惡化；6月底不得不再次宣佈封國，並不再事先規定解封日期。接二連三疫情危機導致部分晶片封測工廠停產。2021年8月中旬，博世中國區一名高管發布一條消息，稱「某半導體晶片供應商」在「Muar（馬國柔佛州麻坡）工廠3000多名員工，因疫情犧牲20多人，上百人感染。」業內人士透露這家工廠屬於意法半導體集團（ST），是博世車用半導體晶片主要供應商之一。我國某新能源車企負責人轉發上述消息時，配發化用李白詩句「抽芯斷供供更苦，舉杯銷愁愁更愁」，表達車企受晶片危機拖累的無奈和感嘆。

疫情前全球汽車產量從2017年9700萬輛周期性回落到2019年9200萬輛，疫情衝擊下2020年急速下降到7800萬輛，跌至十餘年前水平。汽車需求2020年下半年開始持續回暖，然而供給端受制於晶片短缺及其它因素增長乏力，業內預測2021年全球產量與2020年低谷水平大體持平或僅小幅回升，供不應求導致汽車價格猛漲並助推通脹。美國數據顯示，2021年12月二手車價格按年增速高達40.5%，成為物價統計項目中增速最高者。新車價格受高度競爭市場結構因素制約漲幅較低，不過去年12月按年增速高達12.2%，另外新車交付時間延長的非價格信號也顯示緊缺度提升。美國通脹分項數據顯示，新車和二手車物價上漲對2021年4.7%高通脹的貢獻率上升到27.7%，僅次於能源的通脹貢獻率。

疫情通脹階段論

理解疫情與新通脹關係的第三點經驗事實，是疫情期供求關係特點及通脹形勢，會適應疫情大流行內在規律發生階段性演變。國別情況因各國疫情防控策略不同存在差異，就美歐等國近兩年疫情變動大勢觀察，上述關係已經歷三個繼起承接的階段。一是新冠疫情最初衝擊階段。由大流行百年不遇性質所決定，社會最初處於高度恐慌和失控邊緣狀態，大量經濟物品供求不平衡伴隨需求收縮超過供給下降的特徵，表現為經濟收縮背景下一般物價下跌與通縮風險上升。就美國而言，這個階段一度出現石油負價格、股票十天四熔斷等短期市場極度看空恐慌，核心CPI按年增速從2020年1月2.3%大幅跌至5月0.2%，同期PCE增速從1.9%降為0.5%。

第二個階段從最初衝擊波過後到疫苗接種前，對美歐等西方國家而言大體對應2020年5月到年底。大流行最初恐慌式衝擊大約持續2-3個月，社會緊急動員應對使得劇烈動盪和恐慌形勢得到初步穩定。從口罩、呼吸機到急救室的醫療設備和能力的極為緊缺和擠兑現象得到緩解並趨於消退，醫治經驗積累和手段增加使患者死亡率顯著下降，消費者支出回升與企業陸續復工復產推動經濟復甦，社會開始轉向初步常態化。另一方面，高效疫苗還在研發之中，人們對感染風險和新變種流行仍心存恐懼，不同範圍和場合保留延續社交距離措施，經濟復甦仍受到顯著制約拖累。這個階段諸多行業仍未擺脱衰退型供大於求格局，一般物價已止跌回升然而顯著低於長期水平，宏觀政策擔心通縮仍是主流思維。就美國情況看，CPI按年增速從2020年5月0.2%回升到同年12月的1.3%，同期PCE增速0.5%回升到1.3%，仍低於長期平均水平。

第三是疫苗大規模接種推動逐步向常態化過渡階段，在美歐等主要西方國家大體是2021年以後。疫苗大規模接種使公眾恢復常態化生活信心增加，除新變種流行帶來短期緊張外強制性社交距離管制措施大範圍退出，早先被抑制的消費需求快速釋放，供給方面產能利用率上升伴隨產量增長，庫存減少與預期改善推動固定投資提速，供求正向互動促成宏觀經濟V型復甦。不過疫情牽制作用仍廣泛存在，餐飲娛樂等勞動密集行業勞動力供給持續不足，石油和汽車等行業受制於晶片短板與其它傳統瓶頸因素制約供不應求，物價飆升與通脹壓力增加倒逼宏觀政策轉向。上述場景設定了本文討論的主題對象。

疫情大流行與美國新通脹關係是一個新的複雜問題，本文主要基於美國和國外近兩年疫情期情況初步梳理探討，全面理解還要結合考察美國近年異乎尋常的貨幣和財政刺激政策影響，對此下文討論。