體量龐大，微軟還能突飛猛進嗎？

微軟（MSFT）普遍引用的31倍+市盈率是基於會計收益，並不反映其真正的經濟盈利能力，而會計收益大大低估了其真正的盈利能力。因此，它的估值實際上比表面上更有吸引力。

以目前的價格水平，其所有者的市盈率僅約為24倍。

此外，最近的拋售使估值更接近我所說的巴菲特價值線。

MSFT不僅享有高資本回報，而且總能找到大量機會將大量額外資本進行再投資。它即將完成收購的動視暴雪就是一個很好的例子。

因此，我們繼續維持我們的持有建議，在目前的價格水平上應謹慎做出新的行動。

01

微軟估值真的高嗎？

一、MSFT的會計每股收益和所有者收益

MSFT通常引用的市盈率基於GAAP會計收益（截至本文撰寫時約為31.6 倍），這並不能反映其真正的經濟盈利能力。

在微軟的案例中，會計收益大大低估了其真正的盈利能力。根本原因是微軟一直能夠再投資大量額外資本來推動增長。

下一張圖表顯示了過去幾年MSFT的GAAP每股收益、每股自由現金流和每股所有者收益（OE）。

微軟的FCF要麼非常接近或高於EPS，這已經顯示出GAAP EPS和OE之間存在差異的跡象。

請記住，FCF已經低估了真正的OE，因為在計算FCF時，所有CAPEX費用都被視為成本。但是，只有維護CAPEX應被視為成本。所有者的收益應該是自由現金流加上用於推動增長的部分資本支出（即增長資本支出）。

結果，OE甚至更高，如橙色條所示。接下來我們將看到如何詳細分析OE。

二、MSFT的增長資本支出和所有者收益

分析OE的關鍵是從維護CAPEX中劃定增長CAPEX。增長資本支出不應被視為成本的原因是它是可選的。

這是像巴菲特這樣的投資者幾十年來一直在推廣的一個關鍵見解。巴菲特本人的以下評論可能再次最好地解釋了這一點：「企業的CAEPX費用：（A）報告的收益加上（B）折舊、損耗、攤銷和某些其他非現金費用......減去（C）企業需要的廠房和設備等資本化支出的平均年度金額完全保持其長期競爭地位和單位數量......我們的所有者收益方程並不能得出公認會計原則提供的看似精確的數字，因為（C）必須是一個猜測——有時很難做出。」

企業的CAEPX費用是兩部分的總和：維護CAPEX和增長CAPEX。維護資本支出是巴菲特上面提到的C部分。這是保持業務正常運轉並保持其長期競爭力的必要部分。

而增長部分是可選部分。它應該被視為所有者收益的一部分，因為如果所有者決定不再發展業務，它可以返還給所有者——這也是巴菲特等投資者已經認識到的關鍵見解。

因此，剖析維護資本支出和增長資本支出對於了解真實的經濟收益至關重要。然而，正如巴菲特所提到的，所有者收益方程並不能得出公認會計原則提供的看似精確的數字，因為（C）必須是一個猜測——而且有時很難做出。

在本文中，我使用Bruce Greenwald的方法分析了MSFT的（C）。強烈建議看看格林沃爾德的《價值投資》一書。

在此背景下，下圖顯示了我的分析，以描繪MSFT的維護CAPEX和增長CAPEX，以便獲得所有者的收益。

下圖顯示了近年來MSFT的增長資本支出佔總資本支出的百分比。同樣，該分析是使用上述布魯斯格林沃爾德的方法進行的。

特別是，我在計算PPE（財產、廠房和設備）與銷售額的比率時採用了五年移動平均線。

然後，我用它來表示支持每一美元銷售達到維護資本支出所需的PPE。可以看出，近年來，谷歌幾乎四分之一的CAPEX支出實際上是增長支出，而不是維護支出。

所以結果如本文開頭的圖表所示，MSFT的OE將顯著高於其FCF和EPS。

事實上，從本節的下一張圖表中可以看出，OE確實高於會計每股收益，近年來平均高出約 37%。

幾乎20%的CAPEX是增長CAPEX，MSFT確實是一個了不起的公司，即使在目前的規模下，它也可以以非常高的回報率使用大量增量資本。添加註意在2015年和2016年左右重新點燃了增長的資本支出。

正如你在這裏看到的，通過解釋真實的經濟收益，微軟的估值低於表面上的估值。截至撰寫本文時，基於GAAP的市盈率約為31.6倍，基於其真實經濟收益的市盈率僅為24倍左右。

02

是停滯不前，還是繼續增長？

微軟並非沒有風險。我們中的許多人都在擔心進一步的市場調整甚至崩盤，這是有充分理由的：目前，即使經過近10%的修正，我們的市場估值仍接近歷史高位。

下一張圖表將MSFT的當前估值與其歷史估值以及整個市場的估值進行了比較。以目前的價格計算，微軟基於會計每股收益的估值約為 31.6 倍市盈率。誠然，這遠高於其歷史平均水平，一個主要原因是其在本世紀初的大幅低估。

納斯達克100指數目前的市盈率約為33.8倍。因此，就估值而言，與整體市場相比，MSFT 實際上也處於更便宜的一面。

另一方面，不要忘記，就債務（基本上沒有債務）、盈利能力、護城河等而言，MSFT總體上比整個市場上的大多數企業都要強大。

我最喜歡的另一個估值指標是下圖，比較了各種巴菲特類型企業的市盈率與使用資本回報率（ROCE）。

與其單獨看市盈率，不如在質量的背景下看市盈率更有意義。圖表顯示了更多的洞察力，它顯示了根據盈利能力調整的估值。

這裏的ROCE數據直接來自我之前的分析。這張圖表中的股票代表MSFT本身，以及巴菲特挑選的其他一些長期複合公司。綠線就是我所說的巴菲特價值線。它是一條連接：起源（ROCE 為0%的企業應該值得的牛市P/E）和巴菲特最大的持股AAPL（恰好在這組股票中擁有最高 ROCE）的線。

正如你所看到的，微軟的估值現在已經接近這條線，特別是如果你根據所有者的收益來考慮它的市盈率。

微軟還可能存在重大的短期波動風險。

無論微軟的規模和商業模式如何，估值都處於高位，整體市場本身也接近歷史最高估值。這種波動性和高估值的結合肯定會導致一些短期風險。

動視暴雪的交易也在短期內增加了一些不確定性，這是微軟歷史上最大的一筆收購。

好處很簡單——如果獲得批准，它將為MSFT現有的遊戲部門提供出色的協同效應，並將使 MSFT在遊戲開發商中排名前三（僅次於索尼和騰訊）。

然而，也存在一些相當大的不確定性。動視將由聯邦貿易委員會非常仔細地審查。FTC將權衡微軟的收購是否會對競爭構成實質性障礙。

03

結語

MSFT的估值因其對增長資本支出的大量投資而扭曲，近年來平均約佔其總資本支出的18%。特別是由於大量的成長性投資，近年來其所有者收益平均高於會計EPS約37%。

因此，它的估值低於表面上的估值。

截至撰寫本文時，基於GAAP的P/E約為31.6倍，基於其真實經濟收益的P/E僅為24倍左右，這接近我所說的巴菲特價值線（經調整後的回報率）投入的資本。

最後，由於幾乎20%的CAPEX是增長CAPEX，MSFT確實是一個了不起的複合型公司。即使如今規模龐大，它仍然可以以非常高的回報率利用大量增量資本來推動進一步的增長。