從「大緩和」到「大通脹」：現實、理論與中國對策

通貨膨脹在現實中非常非常重要，但是它已經消失了30多年。實際上，當我們意識到它重要時候，已經是對整個經濟和社會衝擊非常大的時候了。每次惡性通脹發生時候，已經不簡簡單單是一個經濟風險和金融風險，已經傳染到社會風險和政治風險層面。也就是說，每次我們拯救金融危機，往往會通過大通脹延伸到社會危機和政治危機，甚至國家層面的衝突。

1982年-2008年，美國帶領全球進入「大緩和」時代

從全球的角度來看，從上個世紀80年代末一直到次貸危機之前，甚至次貸危機到疫情之前大約近40年時間，是一個大緩和的時代，通脹基本沒有怎麼發生，每次發生通脹都是暫時的，所以我們叫做大緩和時代。今天這個場合，尤其滕院長這本書，非常非常重要，因為我們現在需要做出一個戰略性的判斷：全球是不是從大緩和時代，到了大通脹時代？如果出現這個變化，我們從個人、企業到政府的政策，也要根據「相變」進行大的調整，這是我們站在這個時間點非常重要的判斷。時間原因我匯報三方面內容：

第一，大緩和時代的反通脹力量，在下一個10年、20年時間已經不復存在了。

滕院長書裏決定通脹的有六個要素，我這裏有五個，雖然名詞用的不一樣，我覺得意思是一樣的，這個反通脹力量包括全球化的力量，也就是在90年代之後，全球有接近10億的中國勞動力帶來的產能加入全球供給體系，消滅了所有的通脹，如果哪個地方，美國有個商品價格上漲，我們在義烏小商品城都可以擴大生產，中國為反通脹貢獻了非常非常大的力量；反通脹的力量還包括市場化，中國突然間由計劃經濟變市場經濟，實際上減少了通脹的壓力。所有大通脹、長期通脹、持續通脹都是搞計劃經濟帶來的短缺經濟。

還有「雙碳」政策的影響。我們過去沒有付出代價的環境、生態的成本將來可能要花錢了，比如未來可能有一百萬億投資雙碳，這一百萬億就是成本，加在企業的成本端。所以反通脹力量是逐漸消失的，這個判斷同樣與這本書不謀而合。

1982到2008年全球進入大緩和時代。到2008年之後，次貸危機之後出現了「貨幣消失之謎」，全球都在印鈔，但是我們發現除了短暫2009、2010年有明顯的通脹之外，之後都是通縮狀態，從來沒有遇到過的，很少遇到過的PPI長期處於一個負數的狀態，這就是「貨幣消失之謎」。

次貸危機之後，又進入「貨幣消失之謎」：天量大放水但是沒有通脹

我們看疫情之後和次貸危機之後有什麼不一樣？我們看到很多幾十年未見的數據，基本上不能再看作像次貸危機之後那樣，通脹只是短暫的脈衝了，很可能是一種長期的、結構性、趨勢性的力量。

為什麼這樣呢？我們要看未來會不會大通脹，首先我們要看看大緩和的原因，大緩和是有五大反通脹力量——

1、全球化，中國突然之間在供給側貢獻近十億廉價勞動力，可以消滅由於超額利潤帶來的通脹。

2、市場化，從80年代開始，90年代末之後，全球是一個民主化的浪潮，同時也是市場化的浪潮，就是說市場化在全球廣泛流行。市場機制是一種信號傳遞機制，當出現一個通脹帶來超額利潤的時候，企業家馬上會組織要素生產，因此不會出現長期通脹。

3、非常重要的一點，科技的創新，科技進步，尤其是數字化帶來生產效率的提高，也就是說可批量化生產的現代工業品，比如汽車、手機等這四十年價格是不斷下降的。

4、也是非常重要的一點，貨幣紀律，所謂的沃克爾傳統。從上世紀80年代沃克爾帶領全球反通脹，樹立非常好的口碑，全球確定一個目標，央行不幹別的就是反通脹。我們不得不說，大緩和時代貨幣紀律是非常非常嚴格的，財政紀律也是非常嚴格，我們知道美國克林頓時期還有幾年的財政盈餘，現在想來是不可思議的。

5、生態成本，過去我們可以廉價甚至免費使用空氣、土地、自然資源，現在根本不可能了。

未來來看，大緩和時代的反通脹力量基本消失了很多：全球化不用說了，消失了40%；市場化很多地方可能是一個去市場化過程，市場化已經到了頂點，一些領域無法再用，用市場機制簡單的「一包就靈」的方式已經越來越難了，市場化改革進入深水區，需要啃硬骨頭，這個非常非常難；科技創新也沒有太多的重大創新，現在的創新無論是元宇宙，還是數字科技，我認為比起過去的蒸汽機、PC、移動智能等創新都是皮毛，在我看來這種創新會越來越少。貨幣紀律打分最低，貨幣紀律是崩潰的，全球沒有底線的印鈔。生態成本方面，中國雙碳目標會帶來成本的巨大提高，所以說，這是一個成本的加成或者成本帶動的通脹，我覺得未來對反通脹是比較悲觀的。

第二，我發現僅從總量視角遠遠不能解釋和解決通脹，應該從供給側、結構側解釋通脹。

這裏邊凱恩斯，明斯基以及熊彼特給我們很大的啟示。凱恩斯非常明顯的把通脹分為三種貨幣，收入貨幣、商業貨幣、儲蓄貨幣，貨幣有結構的。明斯基的結構劃分更加的清楚，他認為投資品領域的收入增長是引起通脹直接原因，這是他非常鮮明的觀點。熊彼特原話是什麼？讓企業家掌握貨幣，掌握借貸，只有企業家有資格成為債務人。為什麼呢？企業家的每一單位的借貸和每一單位的貨幣都有目標產出從而消滅通脹，這一點應該從這兒找到啟示，而不是簡簡單單的貨幣總量問題。

我們知道，傳統的貨幣理論就是貨幣主義的這一套，MV=PY。但是，它假設太多了，一個是貨幣中性，貨幣不影響產出；第二，不考慮貨幣的創造過程，我們貨幣的創造是非常非常複雜的，現代貨幣是可以憑空創造的，是貸款創造貨幣，第三，不考慮不同部類的貨幣量，第四，忽略了貨幣的其他職能。我們在中國經濟發展初期，可能認為貨幣主要是用來交易的，因為那個時候我們沒有資產、財富。最近10年，我們的貨幣更多的職能，可能更注重貨幣的價值儲藏職能。當我們富起來之後，我們的貨幣不再用來當期的消費，而是用來未來的消費，未來的消費就是投資，我們尋找更多的投資品，可以保值增值，可以保證我們未來消費的。因為投資不是我們的目的，我們的目的永遠是消費。同時在貨幣數量論範式裏，資產的交易也沒有考慮貨幣。

從凱恩斯《貨幣論》看，凱恩斯注重從結構視角理解通脹，他認為只有「收入存款」會直接影響通脹，但是商業存款流通速度也會影響通脹。

對我非常大的啟示是明斯基的公式，他一個非常重要的觀點，他認為在一定假設下投資品生產領域工人收入提高可以直接影響通脹。什麼原因？比如一個經濟系統裏100個人，60人生產投資品，40人生產消費品，消費品的收入跟消費品價格抵消了，但是投資品這些工人的收入可以直接帶來需求，但是沒有直接帶來消費品的供給，那麼就會帶來直接消費品價格上漲。而且公式裏面有赤字、利潤的要素，這些也會帶來通脹。因此後凱恩斯主義關於通脹的思想是非常深刻的，是基於新供給或者結構主義視角理解通脹。

另外，通脹情況下貨幣增長率與資本價格的關係，他也認為這個關係非常非常複雜。尤其是一點特別想強調的，並不是在所有的情況下貨幣超發了資本的價格都會上漲。明斯基的貢獻是他認識到融資的重要性，凱恩斯只是強調了投資的重要性。明斯基認為，在債務緊縮時候，如果流動性黑洞情況下，大家都用來償債，流動性需求無限多，印再多鈔票也會用來償債，因此資產價格不會漲。而熊彼特認為，讓企業家掌握貨幣就不會發生通脹。

第三點，回到中國問題，中國的反通脹的力量越來越弱。

改革開放這四十多年，能夠把價格壓低的，能夠帶來豐富供給甚至產能過剩的都是市場化改革比較充分，或者民營經濟參與比較充分的商品領域，一旦涉及壟斷或者計劃經濟領域，比如醫療、教育，這些領域我覺得它的價格都是比較高的。

我們說房地產的價格非常高，其實房地產是一個空間的壟斷，這個壟斷是沒有市場化的。房地產開發是民營企業競爭的，但是它的上游，它的最基本的成本端，土地成本，是一個空間的壟斷。主要資源壟斷在大城市裏面，核心城市裏面，600多個三四線城市充分競爭，所以它的房價是非常非常廉價。有這麼一個判斷之後，我認為中國未來面臨大通脹唯一的解決方法就是繼續我們的市場化改革，讓我們的市場經濟繼續佔決定性地位，讓企業家掌握貨幣，這是非常非常重要一點。

去年我研究了中國的「貨幣消失之謎」，跟剛才王忠民老師說的一個道理，中國是一個轉軌經濟，貨幣是帶來產出效應的，增加一單位貨幣可以帶來一單位產出，貨幣跟產出之間不是中性的，不是獨立的，導數是大於0的。我們看到貨幣中性是導數等於零的情況。假設之下我們進行推導，可以解釋很多情形。如果單位貨幣的產出變動大於1，當貨幣增加不僅不會帶來通脹，甚至會帶來通縮。這一點跟滕泰博士書裏的那個指標是反的，他是強調單位產出對應的貨幣數量，我這是單位貨幣變動能夠影響多少產出，其實是倒數關係，一個意思。通過這麼一個公式推導解釋中國貨幣消失之謎。未來中國要想反通脹，不受通脹之苦的話，一定要提高單位貨幣的產出彈性，而不是投資大量無效資本，比如政府的一些無效投資、形象工程，不會帶來產出的，只會創造需求，一定會緩慢推升通脹的。

明斯基為什麼認為投資品工人的收入提高會帶來通脹呢？他認為投資品很難轉化成消費品，如果轉化成消費品不會帶來通脹，強調投資品向消費品的轉化效率。

熊彼特則認為，銀行多向製造業企業家，多向能夠帶來有效供給的企業家發放貨幣，也就是說，現在貨幣的創造就是貸款，這一點是非常非常重要的。

我們看到中國的問題出現在哪兒？我們次貸危機之前整個貨幣的創造是非常健康的，貨幣創造來自生產領域，危機之前貨幣的發行基本在生產領域，基礎貨幣來自外匯，外匯是中小外貿企業加上製造業企業向全世界提供物資創造實打實的商品，以它為錨發行的貨幣。廣義貨幣主要是嚴格按照風控標準為製造業企業發的貸款。在下圖（央行基礎貨幣投放渠道變化）中，2014年之後發生變化了，基礎貨幣主要是不是靠中小企業製造業這種實體企業，而是給銀行，SLF，實際本質都是再貸款，還有央行注資政金維穩，這些將來都會帶來通脹的隱患。

次貸危機之前，機關團體存款很少，現在機關團體存款最新數據接近35萬億元，接近貨幣數量的18%，大量的機關團體存款因為有專用賬户，造成貨幣效率的損失，提高了貨幣的成本。

次貸危機之前，機關團體存款量很少

同樣用這張圖也可以說明，中國通脹壓力非常非常大。最值得警惕的一點，是出現了對市場化的懷疑，或者出現了去市場化的傾向，這是非常非常危險的，包括營商環境的惡化，包括政策不穩定性，會加重中國未來通脹壓力。我們知道，去年電力出現了拉閘限電的現象，或者說是電力短缺，甚至可以稱為一次危機。電力行業的一個高管跟我說，去年一次電力危機，推動電力市場化改革邁出了一大步，市場是解決短缺和通脹非常重要的力量。

還有一種情形，一定要防止「魏瑪化」，不要出現像魏瑪共和國那樣。注意：魏瑪共和國大通脹不是因為貨幣太多了，而是因為沒有實際貨幣了，因為它印鈔導致貨幣跟紙張一樣，沒有價值了，大家拋售不用。沒有貨幣這個一般等價物的經濟供給是大缺陷，魏瑪化是對不良信用乃至整個貨幣產生深深懷疑，出現了貨幣拋售，最後整個倒退到物物交換的狀態，不是現代經濟了，一定要警惕去市場化的信號。

最後我的結論，中國要脱離大通脹陷阱，還是要進行供給側改革，進行市場化改革，用市場的力量，用企業家的力量，來消滅通脹，來保障我們的供給，來暢通雙循環格局，尤其是培養新時代企業家和企業家精神。