俄烏戰爭如何影響外匯市場？

策略推薦：

美元指數：地緣政治風險和緊縮預期提振美元，短線有望延續強勢，美聯儲議息會議後或短線利多出盡技術性回調。

歐元：戰爭影響下歐洲能源供應前景變得更不容樂觀，歐洲滯漲風險上升，歐元繼續承壓。英鎊：英鎊受到歐元拖累，但表現優於歐元。

日元：油價上漲惡化了貿易順差，日元避險成色不足。美債利率頂部未明，日元仍保持弱勢。

風險提示：（1）美聯儲3月加息50bp；（2）俄烏衝突演變為長時間全面戰爭;（3）歐洲能源危機；（4）英歐北愛爭端。

美元：避險需求提振

我們在1月末預判美元指數將高位震盪，有望進一步上探97.7-98.2阻力，下方95.5、94.7為重要支撐。2月走勢基本符合預期，月初因歐央行和英央行釋放超預期鷹派信號，美元指數跌至95.2附近，隨後逐漸收復跌幅。月末俄烏衝突激發全球避險情緒，美元指數一度觸及97.7。展望3月，美聯儲加息在即，且可能給出更多縮表相關訊息，美國2月CPI也有繼續超預期的風險。俄烏衝突繼續發酵，歐元承壓，美元指數短線有望繼續維持強勢，但美聯儲議息會議後或有短線利多出盡的技術性調整——特別是如果只加息25bp。

1、俄烏衝突放大美國基本面改善

美國本輪疫情進入尾聲，新增病例和住院人數都顯著下降，社區活動指數顯示美國工作地點、零售和娛樂訪問數量均較1月回升，美國經濟意外指數也相對好轉。美國經濟活動正在恢復，相較之下，2月歐洲經濟活動卻有所放緩。2月末的俄烏衝突進一步放大了美國的基本面優勢。市場對於歐央行年內加息的預期明顯降温。

2、「逆通脹加息」傾向於提振美元

美國通脹第一季度見頂仍是主流預期，美聯儲將在通脹增速回落的進程中「逆通脹加息」。這是歷史上罕有的情景，1970年後僅發生過3次，除1971年「尼克松衝擊」導致美元指數大幅貶值，其餘兩次美元指數均趨於走強。不過目前市場對於美聯儲去年12月公布的FOMC點陣圖已經高度定價，美元指數打開更大空間需要美聯儲3月加息50bp或給出更加明確的緊縮訊息。

3、技術分析

從CFTC持倉情況看，商業淡倉略有下降，非商業基本和上月持平，持倉分化度超買水平略有降低。槓桿基金、資管等機構投資者好倉繼續削減。歷史上，持倉分化度首次達到超買後還需一段時間美元指數才會真正見頂，時常出現雙頂、三頂結構。預計在俄烏衝突和美聯儲緊縮預期下，美元指數短線仍有望保持強勢，若美聯儲議息會議後，俄烏局勢有所緩解，則美元指數可能出現技術性回調。美元指數上方阻力97.7-98.2，下方95.5、94.7為重要支撐。

歐洲：能源危機加劇，滯漲風險上升

鑑於歐元區通脹持續攀升，歐央行於2月議息會議邊際轉鷹，不再否認年內加息可能，市場預計的加息時點提前至今年10月。然而隨後受俄烏緊張局勢影響，戰爭風險使得加息預期再次降温，歐元兑美元在2月經歷了先起後落的行情。展望3月，俄烏衝突令歐洲能源供應面臨巨大風險，但加息並不能解決能源供應，歐央行被置於兩難境地。美聯儲貨幣政策受俄烏局勢的制約相對較小，其鷹派緊縮前景仍是施壓歐元的主要因素。

1、疫情平復，服務業邊際回暖

2月以來，歐盟加強針接種率大幅提升，主要成員國疫情紛紛見頂並陸續放寬疫情管控。意大利和西班牙已解除户外口罩令。瑞典、丹麥更是於2月初宣佈將新冠降級為普通傳染病。德國政府已達成協議，將分三步放寬防疫限制：2月16日起，如果私人聚會的參加者均為疫苗接種者或新冠康復者，那麼聚會將不受人數限制。3月4日起，餐飲業、酒店業將恢復「3G原則」，即對疫苗接種者、新冠康復者或持當日新冠檢測陰性證明者開放；舞廳、俱樂部將對持當日新冠檢測陰性證明的疫苗接種者或康復者和已接種疫苗加強針者開放。3月20日起，如醫療資源條件允許，將僅保留室內戴口罩、保持社交距離等基本防疫措施。

疫情平復階段，歐元區主要經濟體零售和娛樂地點訪問數、餐廳預訂數邊際回升。如果新增及死亡病例繼續回落，隨着防疫措施進一步放鬆，疫情對基本面的干擾將暫時告一段落，服務業回暖將為經濟復甦添置動能。

2、俄烏緊張局勢沖淡歐央行加息預期

IFO調查數據顯示，德國製造業供應短缺情況已於1月大幅好轉，其中紙製品、紡服等細分行業尤為顯著，資本品、耐用品的瓶頸現象也有所緩和。相應地，歐元區高企的通脹意外指數出現回落跡象。然而這些數據並未體現近期緊張的俄烏局勢帶來的影響。俄烏爭端愈演愈烈，能源供應前景及能源價格的不確定性加大。歐央行政策制定者們需要權衡經濟增長和通脹壓力，市場則已降低對歐央行10月加息的預期。

3、技術分析

當前歐元兑美元位於1.12附近，較模型顯著低估。若俄烏局勢未進一步升級，美聯儲3月議息會議後歐元或一定程度修復低估。倘若俄烏衝突曠日持久，歐元承壓時間將延長。歐元兑美元下方支撐1.11、1.10，上方阻力1.135、1.15。

英鎊：強於歐元

英國央行在2月議息會議意外開啟縮表，提振英鎊在2月初的走勢。然而，在隨後的俄烏緊張局勢之下，英鎊基本回吐了月初的漲幅。近期，英國行長髮表偏鴿言論打壓了加息預期。除非英國央行在3月議息會議意外放鷹，否則英鎊將繼續受加息預期冷卻、地緣政治風險的影響延續弱勢。

1、英國再迎自由日

迫於政治壓力，約翰遜政府於1月27日完全終止了此前為應對Omicron出台的「B計劃」，然而疫情在此後迎來了第二次高峰。幸而新增病例並未持續過長時間，當前已回落至去年末水平。英國政府的「與新冠病毒共存」（Living with Covid Plan）計劃隨之而來。根據該計劃，從當地時間2月24日起，所有防疫措施被解除，包括隔離、密接追蹤等。儘管日新增人數仍有數萬例之多，不過服務業已經呈現良好的復甦勢頭。從股市資金流向來看，持續流出的狀態仍未發生逆轉。

2、英國央行偏鴿言論打壓加息預期

英國央行行長貝利及傳統鷹派官員滕雷羅本月均表示未來幾個月應「適度」加息，引發市場預期回調。然而，國際貨幣基金組織（IMF）警告英國央行在通脹將超7%的背景下應採取更激進的政策立場，並敦促其出售約6500億英鎊（約8850億美元）的政府債券，以將資產負債表減少三分之二。倘若英國央行在3月議息會議意外放鷹，英鎊短線將重拾上行動能，但上方空間仍受地緣政治風險的限制。地緣風險使得英鎊、歐元均承壓，英鎊壓力小於歐元。

3、技術分析

受到地緣政治風險和歐元拖累，英鎊兑美元徘徊於模型估值下端，在英央行議息會議前或延續盤整。下方支撐1.32一線，上方阻力1.37、1.39。

日元：避險成色不足，但中期升值風險增加

2月美元兑日元先升後貶，整體運行於114-116區間，與10年期美債收益率走勢基本一致，與美元指數、日股和美股的走勢分化。資金流動視角下，日本投資者對海外債券的投資獲利了結，對海外股票的增持也在減少，而海外投資者對日本短債的投資順逆交替，這或從側面證明本輪避險情緒下日元的融資貨幣屬性不強。持倉視角下，日元好倉處於歷史低位水平，淡倉持倉亦有所回落。美債利率頂部未明，在日本仍堅持YCC前提下，儘管受到避險情緒影響階段性升值，但日元整體仍偏弱。

本輪俄烏衝突引爆的避險情緒中，日元避險成色明顯不足。這一方面是因為美債收益率受到通脹預期的支撐而未出現明顯回落，且中國央行貨幣政策寬鬆的預期下人民幣資產吸引力超越美債，使得迴流美國的資金減少。另一方面，俄烏武裝衝突推升油價，施壓日本貿易順差進而利空日元。從圖表 17可知，日本貿易順差的先行指標——花旗貿易條件前瞻指數在2021年下半年以來顯著回落，月度貿易差額也跌入負值區域，這與油價的節節攀升密不可分。因此即使俄烏衝突繼續施壓風險情緒，日元仍難顯著大幅升值，整體呈震盪走勢。

待風險情緒修復，市場交易邏輯將重歸美聯儲貨幣政策緊縮及全球通脹變動。從美聯儲加息的角度，我們統計了美聯儲加息周期中首次加息前後180日美元兑日元走勢後發現，加息前2個月左右美元兑日元整體呈現斜率較緩的升值行情，這與目前的行情相吻合。加息後美元兑日元趨勢性回落，其中日元升值速率最快是在加息後的第2到第4個月，也即本輪的2022年4月到6月。但鑑於此輪聯儲緊縮節奏可能偏快，上述規律不一定成立。

美聯儲掀開發達經濟體貨幣政策緊縮的序幕，日本央行也可能在2022年有所行動。除我們此前提及的「隱形縮表」外，未來需關注日本央行放鬆收益率曲線控制，將長端利率目標的範圍擴大。2021年3月日本央行將長端目標利率——10年期日本國債的收益率目標拓展到+/-0.25%。2022年2月，受全球債券收益率共振的影響，日本10年期國債收益率上行接近0.25%的上限，日本央行於2月14日啟動0.25%收益率為目標的無限量固定利率操作。此舉能夠有效控制10年期日債收益率在0.25%下方，同時不至於過多購買日本國債。隨後俄烏衝突引發債市避險，日債收益率市場化回落。然而，未來待風險情緒修復，高通脹預期仍將推動全球債券收益率上行，加之日本核心CPI將受到油價上行的持續支撐，並於2022年4月起免於手機話費的拖累，屆時日本通脹預期有望修復，這可能加快日本調整貨幣政策前瞻指引的步伐。