劉曉曙：重新思考為何美國通貨膨脹大超預期

一、回看大通脹：階段劃分

美國2022年1月CPI按年達到7.5%，創40年新高，這也是2021年6月以來，美國CPI連續8個月在5%上方運行，繼續引發市場熱議。

美國本輪大通脹根據三個重要的節點「369」可以分為三個階段：

階段Ⅰ：2021年3月至2021年6月，持續大幅上升。本輪大通脹起於2021年3月，當月CPI按年從上月的1.7%跳升至2.7%，高於美聯儲的長期通脹目標2%，之後CPI按年一路大幅度上漲直到2021年6月的5.4%。

階段Ⅱ：2021年6月至2021年9月，基本橫盤。始於2021年3月的大通脹狂飆至6月的時候，到達局部峰值，在隨後的3個月中除8月CPI按年微微下行至5.3%外，均保持在與6月相同的5.4%這一數值水平。

階段Ⅲ：2021年9月至今，持續大幅上升。通脹在2021年9月中斷了自當年6月以來的下行趨勢，隨後數月打破之前4個月的橫盤局面，持續上漲，至2022年1月CPI按年創下40年新高，達到7.5%。

在大通脹出現的階段Ⅰ與階段Ⅱ，美國官方和市場上普遍認為「美國通脹是暫時的」。比如美聯儲主席鮑威爾在2021年6月21日表示，未來美國供需失衡的問題會很快緩解，通脹壓力也將隨之消解；2021年7月22日美國總統拜登表示，大多數專家認為長期通貨膨脹不太可能失控，大多數專家預計通脹是暫時的。甚至在階段Ⅲ的2021年11月議息會議中鮑威爾依然堅守着通脹暫時論。我國絕大多數經濟學家同樣持美國通脹暫時輪觀點。我們也曾撰文（詳見：《美國通脹已現拐點》）指出2021年6月將成為美國通貨膨脹的階段性拐點，但是很不幸，美國通脹在經歷階段Ⅱ短暫的橫盤後，2021年9月之後再度上揚。顯然，我們錯了！！

那麼，本輪美國通貨膨脹為何表現如此超預期？集體性的誤判背後是分析通脹的邏輯框架出了問題，還是美國經濟演變過程中某些因素超出了預期？

這篇文章中，我們主要是通過歷史回顧重新檢視兩個問題：一是美國本輪大通脹的主要原因是什麼？二是2021年9月份之後通脹進一步爬高的原因是什麼？

二、大通脹原因初剖析：分項來源

將美國CPI按構成進行分解，可以發現在美國CPI各部分權重中,住宅類消費權重最大,佔比為42.4%;其次是交通運輸（貢獻度最高的細分項是新機動車和二手車）、食品和飲料，各佔比15.2%。這三者加起來佔7成以上。

這三個分項的大幅上漲是本輪美國大通脹的主要原因，對美國通貨膨脹的貢獻度幾乎佔到9成，其中：交通運輸貢獻率最高，接近五成，平均值在49%；住宅貢獻率其次，接近三成，平均值為29%；而食品和飲料貢獻率約一成，平均值為11%。

如果再放大觀察，可以發現交通運輸項主導了美國大通脹三個階段的沉浮。在階段Ⅰ，美國大通脹的急劇飆升主要來自交通運輸項CPI的大幅上漲。在階段II，通脹橫盤過程中有輕微下行的趨勢傾向，也主要源於這期間交通運輸項的下行。在大通脹的階段Ⅲ，交通運輸項仍發揮了重要的作用。

同樣也可以觀察到，住宅類在美國大通脹三個階段中的貢獻度是持續上漲的，這主要源於大通脹過程中，住宅類價格當月按年增速自2021年3月躍遷後就近乎直線的抬升。

階段Ⅲ是「美國通脹已現拐點」論的終結者，它完全超出我們的預期，因此，我們對這一段通脹經歷格外的關注。若以2021年9月為基期對美國通脹進行分解，可以發現：交通運輸項和住宅項依然是美國通貨膨脹在階段Ⅲ不斷上漲最主要的原因，尤其是住宅類有加速貢獻的傾向，甚至在2022年1月對大通脹的貢獻首次超過交通運輸項；同時，食品飲料對通貨膨脹的拉動也開始不斷上升。

概括起來，美國大通脹高企主要源於交通運輸、住宅、食品和飲料三類商品價格的上漲導致的；而2021年9月份之後通脹進一步爬高，既有交通運輸類商品價格止跌超預期回升的原因，也有住房類商品價格繼續上升的原因，當然，食品與飲料的價格上升因素也不能忽視。

三、大通脹原因再剖析：各分項的供需情況

價格是由供求關係決定的,是市場經濟規律之一。因此，如果要更多的了解美國大通脹超預期的原因，還需要對交通運輸、住宅和食品飲料三個主要分項分析消費品市場供需關係的演變。

交通運輸市場。需求方面， 2021年3月汽車及其他機動車輛的銷售額突然大幅上升，之後逐月雖有所下滑，但各月銷售額仍均高於疫情前水平，表現出強勁的市場需求。供給方面，2021年3月以來汽車及其零部件的產能利用率仍處於較低水平，不僅低於疫情前水平，甚至還遠低於2020年下半年的水平。供給無法滿足需求，新車價格不斷被抬高，這是引起交通運輸類商品價格按年總體大幅上升的重要原因。

同樣值得注意的是，二手車價格波動是引起交通運輸類商品價格按年起伏的根本因素。在大通脹的階段I，也就是2021年3月至2021年6月份期間，汽車需求大漲，而產能利用率出現下滑，新車無法滿足市場需求，二手車開始搶手，價格出現瘋狂上漲。在階段II，隨着需求回落，供需矛盾略有所緩解，前期由供需緊張導致的二手車價格也開始回落。在階段Ⅲ，汽車需求回落止跌轉為企穩，儘管汽車及零部件生產能力有所回升，但仍遠未恢復至疫情前水平，二手車價格按年再度自2021年9月開始大幅度上揚。

住宅市場。2020年下半年以來美國成屋銷售回暖，持續上升，明顯高於疫情前水平；而自2008年金融危機之後美國成屋庫存就處於持續下降狀態，疫情之後建築開工受阻，成屋庫存更是進一步下滑。因此，成屋的需求與供給K型分化越發嚴重，供不應求的房地產市場使得美國房地產價格在2020年6月以後大幅上漲。

成屋供給不足的直接後果就是高房價讓部分購房需求轉為租房需求。美國出租空置率從2021年3月的高點6.8%大幅下滑至2021年底的5.6%，創1984年6月以來的歷史新低，也就是說，選擇租房的比例不斷上升。租房需求的上升帶動了住房租金的不斷上漲，成為2021年3月以來持續推動美國大通脹的重要原因。

食品和飲料市場。需求方面，2021年3月以來，美國對食品和飲料的需求一直處於迅速擴張的狀態，美國食品和飲料店的銷售額一直持續攀升；供給方面，食品和飲料的生產雖然也在持續恢復，但自2021年6月開始生產速度不及需求擴張增速，而且這種差距不斷擴大。

值得強調的是，2021年9月份起食品和飲料的銷售額增速還在不斷提高，而生產指數按年增速基本持平，美國食品和飲料市場的供需不平衡加劇。這一點從食品飲料店的庫存銷售比的走勢也可以得到印證，庫存銷售比自2021年3月以來持續下降，2021年9月後更是保持在低位，不及疫情前水平。食品和飲料市場供不及需也是在階段Ⅲ通脹加快上漲的原因之一。

可以看到，本輪美國大通脹中消費品市場需求偏強，高過疫情前，而供給偏弱，仍未恢復到疫情前的水平，供給難以滿足需求的矛盾加劇，供需嚴重失衡造成了美國通貨膨脹持續高漲。

四、大通脹原因進一步剖析：各分項需求與供給的變化邏輯

（一）美國消費品市場需求超預期旺盛原因

1、疫情後的超低利率刺激了美國的耐用品需求。從美國的歷史經驗來看，當利率處於較低水平特別是幾乎零利率時，購房和購車成本下降，居民對房車的需求旺盛。疫情發生後，美國一直採取零利率政策，大力刺激了居民購置汽車和房子的慾望，引起房地產市場和汽車市場的需求蓬勃高漲。

2、疫情後的貨幣超發通過財富效應推高了美國的消費需求。疫情發生後，美國為了刺激經濟復甦採取了超發貨幣的寬貨幣政策。通常來說，超發貨幣會帶來通貨膨脹。但是，2020年我們未看到明顯的通貨膨脹，原因在於疫情發生後人流、物流、資金流、訊息流等節奏放緩，貨幣流動速度也跟着放緩。根據數量方程式，貨幣數量（M）與流通速度（V）的乘積始終恆等於物價水平（P）與商品數量（Q）的乘積，即MV≡PQ，2020年貨幣流通速度下降抵消了寬鬆貨幣政策對物價的衝擊。不過，貨幣超發終究還是給2021年以來帶來了大通脹。背後的邏輯原因也還是貨幣流通速度發生了變化。隨着美國疫情防控逐漸常態化，在大通脹的階段Ⅰ即2021年3月至6月期間貨幣流通速度變化率出現大幅攀升，在階段Ⅱ貨幣流通速度變化率有所下行，而在階段Ⅲ貨幣流通速度變化率再度上行。

隨着貨幣流通速度變化恢復接近疫情前水平，美聯儲理應退出量化寬鬆貨幣政策。雖然美國貨幣供給確實在2021年3月就已經開始發生變化，比如M2增速當月開始下降，但其節奏顯然慢於市場預期。美聯儲2021年11月3日宣佈新一輪縮減購債（taper2）計劃，2021年12月15日又再次宣佈加快縮減購債（taper2）步伐，將每月縮減量增加至300億美元，但加息、縮表等後續計劃也遲遲未展開。美國M2存量仍持續快速增長，按年增速在2021年6月降至13%後基本保持不變，看不到下降趨勢，而這一速度顯著高於疫情前。貨幣流通速度發生了變化，而貨幣供給速度沒有相應變化，過多的貨幣追逐同樣多的商品和服務，根據貨幣數量方程式，這些變化一定會在物價上表現出來。

從微觀的角度，超發的貨幣是怎樣引發通脹的呢？財富效應！

民眾手中持有的貨幣多了，居民持有的名義財富增加，因此消費支出增加。得益於2020年特朗普政府頒佈的2.2萬億紓困法案與2021年拜登的1.9萬億財政刺激，美國居民個人儲蓄（也是M2的重要組成部分）獲得大幅增加。至2021年，美國居民存款仍十分充裕，甚至高於疫情前水平。當疫情有所好轉經濟活動逐步恢復正常時，民眾壓抑了的需求得到釋放，2021年3月開始消費支出已處在線性外推的趨勢線上（見下圖灰色虛線），特別是在階段Ⅲ，消費支出依舊超預期上升。

3、工資—物價螺旋也刺激了居民消費需求。美國消費需求之所以持續高漲，除了上述寬鬆貨幣刺激政策帶來的原因之外，還有一個原因：美國已經形成了工資-物價螺旋。在需求超過供給引起物價水平上漲的情況下，工資提高將擴大本來已經很高的需求，這不僅會引起物價水平新的上漲，而且這種物價水平的上漲又會被用來提高工資，工資提高又將擴大需求。如此循環不已，引起工資和物價螺旋式的膨脹上升。工資-物價螺旋的過程中，需求被不斷拉高。以疫情前的2019年12月作為基期計算CPI、工資以及消費支出的變化率，可以發現自2021年3月發生大通脹以來，工資-物價螺旋確實已形成：伴隨工資提高，物價上漲；伴隨物價上漲，工資提高。在這種幾乎成完全線性正相關的螺旋過程中，消費支出也同樣的持續增加。

（二）美國消費品市場供給不足原因

我們認為主要有兩方面的原因：

一是勞工短缺。2020年4月以來，隨着疫情影響邊際遞減，美國就業人數開始上升，但仍未恢復至疫情前水平。與此同時，美國非農部門的職位空缺也急劇上升，遠高於疫情前數量。這說明美國勞動力缺口問題嚴重。一方面，疫情不斷反覆打亂了經濟的正常秩序，部分勞動力難以返回工作崗位；另一方面，由於疫情期間過於充足的失業補助，許多人不願意重返工作崗位。勞動力供給的恢復不及需求預期，勞工短缺阻礙了正常生產秩序的恢復。

二是供應鏈瓶頸。美國在產業鏈和供應鏈方面存在短板。雖然美國的生產在逐步恢復，但疫情破壞了全球供應鏈的正常運轉，美國部分產品的供給無法得到保障。用美聯儲主席鮑威爾2022年3月2日的話來說：「供應中斷比預期的更大、持續時間更長」。以對本輪美國通脹影響最大的交通運輸項的汽車市場為例，汽車及其零部件的生產受制於汽車晶片供給短缺，美國汽車行業的產能利用率遲遲無法恢復至疫情前水平。2021年以來，由於汽車晶片供應的短缺問題持續，美國的通用汽車和福特汽車多次暫停部分工廠的生產。

概括起來，美國消費市場供不應求的根本原因在於：需求高漲主要源於寬鬆刺激政策，超低利率、貨幣超發、工資—價格螺旋共同促使了美國需求的持續旺盛；供給低迷源於勞工短缺與供應鏈瓶頸阻礙了生產的恢復。

五、大通脹的出路：招數與效果

如何應對這場美國大通脹？市場的呼聲是：加息！加息！加息！

3月2日，鮑威爾在國會就半年度貨幣政策報告作證詞時表示，支持3月加息25個基點以開啟加息周期，同時對通脹過熱情況下以更大幅度加息持開放態度。

那麼，美國實施大幅加息緊縮貨幣政策會否受到掣肘？加息能有效控制好通脹嗎？

2022年可能並不適合美聯儲大幅加息。回顧歷史，次貸危機後美聯儲首次加息時點正是美國經濟短周期的底部。2015年12月17日，美聯儲公布利率決議：將聯邦基金利率提高25個基點，結束了美國持續了7年的零利率時代，啟動新一輪加息周期。美國經濟自2016年1月起連續兩年繁榮，處在短周期的擴張期，消化了加息可能帶來的衝擊，加息對宏觀經濟增長沒有帶來負向影響。與美國結束上一輪量化寬鬆於2016-2017年間連續加息背景不同，那時美國經濟處在經濟擴張期，現在處於經濟衰退期。加息將成為美國經濟增長下行壓力的放大器，加劇經濟的下行速度。

即使美國為了控制通貨膨脹啟動加息周期，通貨膨脹會立竿見影得到完全有效的控制嗎？我們認為可能並不會。美聯儲的加息緊縮貨幣政策是控制通脹的必要條件，而不是充分條件。

美國本輪大通脹和其它歷次通脹一樣，都是由消費市場供給不能滿足需求這樣的共性原因造成的，但它又有自己的特殊性：超低利率、貨幣超發、工資—價格螺旋引起需求快速膨脹，勞動力短缺、供應鏈中斷導致供給恢復受阻。

通過加息確實可以壓降需求，特別是對本輪大通脹影響最大的汽車和住房的購買需求，這和釜底抽薪讓煮粥鍋裏的泡沫降下去一樣的道理。但是，加息沒法讓供給恢復正常，供需缺口仍然存在。從美國非農部門的職位空缺連續幾個月處於高位的情況來看，美國勞動力缺口問題短期內無法解決；新冠疫情依舊肆虐，全球供應鏈恢復充滿不確定性，可能還需要很長的時間。此外，加息不僅無助於供給能力恢復，還可能導致供給能力受損。比如，利率的大幅提高會降低住房、汽車等行業企業的投資與生產意願，負面影響供給。

也就是說，美聯儲可以通過加息及縮減資產負債表等緊縮政策來調控需求以降低通貨膨脹率，但做不到將通脹控制在2%的長期目標下。通脹回歸到合理的、正常的水平還有賴於疫情的結束及供應鏈秩序的恢復。

總之，美聯儲加息等緊縮貨幣政策僅能部分的抑制通脹，緊縮的貨幣政策是控制通脹的必要條件，而不是充分條件。