LME市場上，逼空的那些故事

倫鎳「歷史性逼空」行情已進入第二天。

3月8日，倫鎳日內一度暴漲超110%，突破10萬美元/噸，創歷史新高。如果缺少標準的交割產品，大量鎳產業套保交易將面臨流動性風險。

此前一天，金屬市場剛剛經歷了「歷史的一夜」，倫鎳期貨一度飆漲逾88%，觸及5.5萬美元/噸。據《中國證券報 》稱，即便在倫鎳庫存、供應出現問題情況下，單日出現如此巨大的漲幅，也很難從供需角度去解釋，背後或存在逼倉因素。

據《中國證券報》，有媒體報道，由於俄鎳被踢出交易所無法交割，青山集團開的20萬噸鎳空單可能交不出現貨。市場傳聞，嘉能可在LME鎳上逼倉青山，要其在印尼鎳礦的60%股權。

逼倉——英語被稱為Market Corner，也就是意味着被逼至市場的角落。而逼倉中更驚心動魄的當屬逼空。

逼空往往是從現貨或庫存不足開始的，這樣逼空者（市場中的買方）便可以通過控制現貨庫存和積累期貨頭寸，迫使空方（市場中的賣方）不得不以較高價格平掉自己的倉位。

在LME市場的歷史上，逼空事件多有發生。以逼空銅為例，比較經典的就是著名的「倫銅保衛戰」和「紅風箏基金」。

01

「錘子先生」的逼空和倫銅保衛戰

1994-1996年被稱為「錘子先生」的濱中泰男通過銅現貨來操控銅價以及現貨升水。倫敦三月期貨銅價從1993年年底的1650美元/噸左右一直飈升至1995年年初的3075美元/噸高位。濱中泰男的銅期貨頭寸在100―200萬噸之間，而控制的LME銅倉單最高時佔交易所的90%之多，這導致銅的現貨升水多次觸及300美元/噸的溢價。

不過，濱中泰男逼空並非沒有對手。1995年初以美國的量子基金、羅賓遜老虎基金，加拿大金屬貿易商Herbert Black為代表的歐美交易商在3000美元之上開始看空銅價，並針對濱中泰男所在的住友商社發起了聯合圍剿。5月美歐聯合淡倉的拋售將價格最低打壓到2670美元，但濱中泰男依舊不慫繼續做多，並將價格重新拉回到3000美元之上，且穩定較長時間，使得聯合淡倉集體告敗。

然而脱離了實體需求的銅市價格最終還是空中樓閣。95年末倫敦金屬交易所開始調查現貨升水以及庫存的異常情況銅價開始走跌，96年6月美國商品期貨交易委員會和倫敦金屬交易所宣佈對住友採取限制措施，成為壓垮倫銅逼空的最後一根稻草。

倫敦銅價徹底奔潰，短短一個多月中，從2720美元/噸一路狂泄至1700美元/噸，跌幅超過1000多美元。

住友的損失高達40億美元，濱中泰男被判入獄7年。

02

對沖基金「紅風箏」逼空的勝敗

2011年LME銅價在錄得歷史新高之後，開啟了逐步下跌的行情。但是進入2013年下半年LME市場出現了變化。

首先是LME銅市場的庫存自65萬噸的高位快速下降。與此同時，LME銅市場的註銷倉單比例也在快速攀升，很快就達到60%以上的比例。受此帶動，LME的現貨扭轉之前貼水格局轉到近百元的升水，創出多年新高。

LME銅價也在市場的悲觀預期中逐步走強，一度反彈約10%，企穩於7100美元之上。在這當中LME銅庫存有一位主要持有人，其持有量佔庫存總量的50-80%。LME交易員和經紀商稱，這就是昔日的國儲銅事件主角——紅風箏基金。

這位激進的銅市好倉很可能要故伎重演：通過LME建立大量的好倉頭寸，狩獵即將到來的淡倉。

「因冶煉企業將受益於銅精礦供應增加，同時全球經濟復甦勢頭增強，相信為期三年的跌勢已經告終，銅價將步入上行通道。」 紅風箏基金當時表示，「所有工業金屬都將從全球經濟增長中受益。銅當然是其中之一，其庫存量處於低位，因此是最容易反彈的品種。」

然而紅風箏的這一次故伎重演並沒有如願以償，最重要的，就是沒有得到基本面趨勢的配合。銅價僵持到2014年中，銅的需求開始顯著走低，供需平衡傾向於過剩。並在國內某商品期貨私募的順勢而為下，至2015年1月銅價被推低至自2009年以來的最低水平大跌24%。

2017年3月LME銅庫存再度出現下降逾47%，與此同時上期所銅庫存卻增加近2倍，在庫存上演大挪移的過程中，滬、倫銅價累漲均超25%。紅風箏再度出現在逼空銅供應缺口擴大的做多行列。

紅風箏聯合創始人David Lilley公開表示，2017年銅將出現6年以來首次供不應求，因為受罷工、技術性因素干擾、礦石品級較低以及天氣因素不利等諸多因素影響，採礦企業要實現產量目標非常艱難。預計2017、2018、2019年銅供需缺口將分別達到32.7萬噸、26.6萬噸和27萬噸。同時中國銅需求將在本、次年提高3.5%和3%。

這一次他押對了前半場，17年下半年供需缺口確實有所放大，倫銅價格也由5661美元上漲至7235美元，再度上漲了約27%。2017年底，紅風箏繼續看多銅市拐點，全球經濟在好轉；特朗普或將大規模搞基建；印度等基礎需求增加等因素都將成為銅價的支撐點。然而基本面再一次打臉了這位瘋狂的好倉。銅的實際供需進入去庫階段，LME銅大幅累庫。銅價由7250美元下跌至5773美元，半年內下跌16%。

2020年6月據Bloomberg報道，紅風箏基金管理公司關閉了以中國為重點的金屬對沖基金。

03

低庫存下的 「意外」逼空

2021年的10月，LME銅市場再次遭遇了逼空的危機，這一次可能用擠倉更合適。由於在庫存很低的背景下，全球領先的獨立大宗商品貿易商托克集團從LME倉庫中提取了一大部分銅。LME銅庫存註冊倉單從一個月前的逾15萬噸，大幅下降至10月15日的1.4150萬噸，為1998年以來最低，降幅高達逾90%。

庫存的鋭減直接逼空銅價走高，LME三月期銅價格迅速上漲，從9300美元附近一舉突破10000美金關口，最高觸及10452美元，漲幅達12.4%，倫銅的現貨升水也飆升至史無前例的1103.5美元。

這可以說是一次比較「意外」的逼空，因為實物貿易商從交易所取走金屬運往客户手中的做法並不罕見。但由於銅庫存非常低，此舉引發了一系列的市場動盪。

當然，托克集團也是全球銅市最引人矚目的堅定好倉之一。該公司首席交易員賓塔斯(Kostas Bintas)曾預計，隨着電動汽車和可再生能源需求的激增，銅價在未來幾年將達到1.5萬美元。

LME很快注意到了這一不正常的升水，並採取了三個措施來修正市場，包括：修改Lending Rule規則；對T-N合約現貨溢價施加限制；為某些合約引入延期交付機制。措施公布之後，倫銅的現貨升水明顯回落，註銷倉單跌至歷史地位，銅價也回落到9500美元附近。

04

逼空要件之庫存——受控於「四大巨頭」

從LME銅逼空的歷史事件中，我們可以看到很多類似的特徵。其中一個非常必要且顯性的條件就是庫存/倉單（庫存和倉單存在一定的差別，但趨勢一致）。

逼空形成前，往往都伴隨着庫存的大幅回落，註銷倉單大幅上升（即理論上將銅運離交易倉庫，一定程度代表庫存消耗水平）和現貨的超季節性升水。

由於對銅基本面的判斷存在一定的主觀性和滯後性，因此在微觀層面，庫存回落，現貨升水則是實實在在營造了短期交易供不應求的局面。

由於LME的庫存對全球範圍的有色金屬的生產銷售和價格有着重要影響。國際投行和大型貿易商們因此也把LME倉庫視作兵家必爭之地。這導致LME庫存在被操縱方面，也是臭名昭著。

2010年2月，高盛以5.5億美元收購著名倉儲公司MITS；6月，摩根大通以17億美元收購蘇格蘭皇家銀行和桑普拉能源公司的合資公司RBS Sempra的非美國大宗商品交易資產，包括金屬倉儲巨頭Henry Bath。

當前LME的倉儲網絡被「四巨頭」所掌控。即世天威（曾與現貨貿易公司Raffemet有過複雜的集團關係）、Pacorini（嘉能可旗下倉儲公司）、MITS和Henry Bath。這四家公司現在運營着505家LME註冊倉庫，佔倉庫總數的76%。

其他包括麥格理銀行、Orion Finance、巴西投行、巴克萊等金融玩家也紛紛馬不停蹄的躋身LME倉儲業務。

由於金屬供給商通常會將LME倉庫中的現貨金屬按照一定的利率抵押給金融機構進行融資，很多金屬供給商為了實現更低的融資利率，通常會和投行簽訂結構性倉單質押融資條款。藉助這些條款，投行有權按照約定價格向金屬企業購買現貨庫存，這就使得LME金屬庫存一度集中到了投行手中（融資銅）。

對於投行而言，一方面，在不違反規定的前提下，有意拖延出貨速度，以賺取更多的倉庫租金。另一方面，投行持有庫存後，在壓低出貨量、造成排隊後，現貨價格就會上漲。投行同時可以在期貨上持有空倉，從而賺取無風險期現套利。

更重要的是，手握LME庫存的國際投行還可通過對交易所庫存（即顯性庫存）規模的操控，掩蓋真實的供求關係，輕易左右市場預期。在以往多次的市場表現中，嘉能可、高盛、摩根大通等機構的交易頭寸與各自倉庫裏的庫存和倉單變化有着驚人的配合。

從而使得這些國際投行等也成為逼空行情的主要力量。當察覺到金屬現貨商、投資資金以及融資銅在LME市場上的淡倉大量集中，嘉能可、高盛、摩根大通等機構便會迅速盯上，採取擴大註銷倉單、限制庫存出庫以及大量採購現貨銅等方式，拉高現貨價格，迫使期現價差不斷擴大，誘導倫銅上揚，令淡倉虧損出局。這種坐地起價的能力，不能不讓市場忌憚。

在監管的壓力和金屬消費企業的抗議之下，LME於2014年4月改革倉儲新規，涵蓋了LME對於倉庫設施、每日最低出庫標準、累積增量式出庫要求、定期複審制度等的諸多修訂。

然而基本結構性問題仍然存在，「四巨頭」仍然是主導，也使得相當一部分庫存流失至非LME倉庫，使得隱形庫存的水平更難預計。

05

除了庫存，逼空還需要些什麼條件？

從逼空的市場條件來看，當前無論是不是反映真實的供需關係，庫存處於歷史極低水位。同時現貨的超季節性升水，已經提供了逼空的基礎條件，短期可以關注註銷倉單的變動。

但除了庫存/倉單低以外，期貨逼空還需要具備的另外三個條件：即持倉量大、淡倉集中和基本面支持。

與股票逼空類似，期貨逼空有幾個階段：買入、上漲、平倉、倉單處理。

買入階段：倉單或者庫存怎麼叫多或少，並不僅僅看它的絕對水平，還要看倉單和持倉量的比值。也就是所謂的虛實盤比，如果持倉量遠遠大於倉單水平，也即意味着未來交割根本就沒有足夠的實盤庫存。所以在買入階段，好倉要在低位積累儘量多的好倉持倉。

上漲&平倉階段：期貨逼空的特徵是隻要好倉不平倉，淡倉只能交貨，或者平倉，淡倉平倉反過來就會把價格繼續拉高，這是逼空的實質。

倉單處理可以現貨賣出也可以通過期貨合約賣出等。

所以如果持倉量不足或者淡倉相對分散也會使得逼空行情曇花一現。

最後一個最重要的就是基本面。

從倫銅有名的逼空案例來看，基本面往往是逼空銅成敗的決定性因素。在2014年和2017年紅風箏渲染供需缺口，最終都被基本面趨勢證偽而失敗，2015年銅價被推低至自2009年以來的最低水平。國內市場人士非常謙虛的表示，混沌投資只是在「順勢交易」。

然而在地緣政治衝突升級的背景下，短期邏輯很大程度上抹殺長期基本面供求，從而造就了大宗商品價格極度扭曲和血腥的逼空行情。